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# 社论：为什么出售 Bausch + Lomb 可能会为 Bausch Health 的投资者带来丰厚收益

> 拜欧斯健康计划通过首次公开发行（IPO）的方式，将其眼科部门 Bausch + Lomb 分拆出来，股票代码为 "BLCO"。激进投资者卡尔·伊坎一直参与讨论以增强股东价值。最近的报告显示，高盛正在探讨出售 Bausch + Lomb，这可能会显著增加其企业价值，从而使股东受益。预计 Bausch + Lomb 的股权价值可能达到 67.9 亿美元，而拜欧斯健康的其他部门也显示出强劲的盈利潜力，有利于在出售后有利地定位公司

芝加哥，伊利诺伊州 -2022 年 5 月 5 日：在伊利诺伊州芝加哥的一家药店里，贝士加朗眼部维生素正在出售。贝士加朗的母公司 Bausch Health 正在筹备即将在纽约证券交易所和多伦多证券交易所上市的眼部护理公司，股票代码为 “BLCO”。（Scott Olson / Getty Images 拍摄）

Scott Olson | Getty Images News | Getty Images

贝士加朗（Bausch Health），前身为凯莱恩制药公司（Valeant Pharmaceuticals），是一家总部位于加拿大的跨国特种药品公司。它涵盖多个治疗领域，包括皮肤病学、胃肠病学、神经学和眼科。

该公司通过五个主要业务部门运营 — 贝士加朗、Salix Pharmaceuticals、国际处方药、Solta Medical 和多元化产品。贝士加朗在眼部护理领域的强势地位使其在医疗保健行业中保持着重要地位。

激进投资者卡尔·伊坎（Carl Icahn）于 2021 年 2 月 11 日向美国证券交易委员会提交了关于贝士加朗的 13D 报告，表示他打算与公司管理层和董事会就提升股东价值的方式进行讨论。这些步骤包括公司正在进行的战略审查，以及可能的董事会代表。同月晚些时候，伊坎与公司达成了董事任命和提名协议，根据该协议，公司同意将董事会规模从 11 名增加到 13 名，并任命伊坎的投资组合经理布雷特·伊坎（Brett Icahn）和史蒂文·米勒（Steven Miller）为董事。

2022 年 5 月，贝士加朗（BLCO）作为一个独立的上市实体进行了分拆，但通过保留的 88% 股权，它仍然是贝士加朗的核心业务部分。在那个时候，前伊坎投资组合经理理查德·穆利根（Richard Mulligan）被增补为贝士加朗的董事。2022 年 6 月，约翰·保尔森（John Paulson）被任命为主席，此前他曾于 2017 年 6 月至 2022 年 5 月在董事会任职。董事会目前由 10 名董事组成，包括布雷特·伊坎、史蒂文·米勒和理查德·穆利根，约翰·保尔森担任非执行主席。

上周末，英国《金融时报》报道称，BLCO 聘请高盛公司探讨公司的出售事宜。目前，BLCO 的企业价值约为 100 亿美元，但由于受到贝士加朗的控股以及贝士加朗资产负债表上庞大的债务的影响，这一价值受到压抑 — 贝士加朗的合并资产负债表上有 204 亿美元的债务，其中 46 亿美元是贝士加朗合并的 BLCO 债务。因此，将控股权出售给新实体将解决这两个问题，并很可能获得比目前 BLCO 交易价格高得多的价值。这将极大地惠及 BLCO 的股东，其中贝士加朗是最大的股东。

BLCO 预计 2025 年的息税折旧及摊销前利润为 9.66 亿美元。同行公司如 The Cooper Companies 和 Alcon 的企业价值/息税折旧及摊销前利润倍数分别为 19.5 倍和 18.5 倍。假设 BLCO 的平均倍数为 19 倍，企业价值将达到 183.5 亿美元。考虑到 BLCO 资产负债表上的 43.5 亿美元净债务，暗示的股权价值将为 140 亿美元。考虑到共有 3.519 亿股流通股，每股股权价值为 39.79 美元。BLCO 在周五收盘时的股价为 15.55 美元 — 即《金融时报》报道之前。作为 BLCO 的 88% 持有者，贝士加朗从这样一笔交易中获得的价值将达到 123.2 亿美元。

此外，其其他四个部门的过去 12 个月的息税折旧及摊销前利润总计为 24.5 亿美元。与贝士加朗之后最有利润的部门 Salix 相比，Salix 部门（涉及胃肠病学）在贝士加朗之后是公司最有利润的部门，上一年的营收为 22.5 亿美元，上一年的营业收入为 15.5 亿美元。然而，该业务的 87% 来自于 2028 年 1 月到期的 Xifaxan 药物。在专利剩余 3.5 年的情况下，假设年收入增长 5%（去年增长了 6%），Xifaxan 业务的现值将为 42.5 亿美元，假设 2027 年后绝对没有销售，这是一个极端保守的假设。贝士加朗将从仅仅是 BLCO 出售和 Xifaxan 业务中获得的价值就足以偿还其剩余 154.5 亿美元的净债务，留下一家拥有 14.3 亿美元净现金和四条盈利业务线（“剩余公司”）的公司，这些业务线的总息税折旧及摊销前利润为 11.7 亿美元，包括从 Xifaxan 中分配的全部公司管理费用，这些费用未包含在上述 Xifaxan 估值中。

那么，剩余公司的价值是多少呢？国际处方药业务（占剩余公司营业收入的 26.8%）最好的同行是 Recordati，其企业价值/息税折旧及摊销前利润倍数为 15.99 倍。多元化产品业务（占剩余公司营业收入的 45.9%）应该类似于低增长的制药企业，包括 Viatris 和 Organon & Co.，它们的企业价值/息税折旧及摊销前利润倍数分别为 7.13 倍和 8.37 倍。Solta 医疗业务（占剩余公司营业收入的 12.3%）比较棘手。同行公司 InMode 的企业价值/息税折旧及摊销前利润倍数仅为 4.23 倍，但其收入在 2024 年上半年与去年同期相比下降了 31.15%，而 Solta 的收入在同一时期增长了 18%。这意味着 Solta 的倍数应该明显高于 InMode。剩余公司的最后一部分将是 Salix 的剩余部分（非 Xifaxan 部分），占剩余公司营业收入的 14.9%，其同行公司 Takeda Pharmaceuticals 和 Ironwood Pharmaceuticals 的企业价值/息税折旧及摊销前利润倍数分别为 9.57 倍和 9.72 倍。

对于像 BHC 这样复杂的公司进行同行多重估值分析既是一门艺术也是一门科学，其中一些多重可能过高，而另一些可能过低。虽然加权平均多重为 9.8 倍，但我们认为使用 8 倍多重是公平的。这意味着 RemainCo 的价值为 93.6 亿美元。加上 BLCO 出售所得、Xifaxan 现金流的价值和 RemainCo 的收益，Bausch Health 的总价值为 259.3 亿美元。在扣除 100% 的 Bausch Health 债务后，股权价值为 104.9 亿美元，每股 28.19 美元。该股周五收盘价为 6.32 美元。

大多数关于并购公告或探讨的文章都会包含短语 “销售过程可能不会导致交易”，这种情况也不例外。然而，在 Bausch Health 的 10 名董事中，有四位是对冲基金投资组合经理，BLCO 的 10 名董事中有三位是对冲基金经理（Brett Icahn、Icahn 投资组合经理 Gary Hu 和 John Paulson），这些董事会不像典型的公司董事会那样思考。此外，BLCO 首席执行官 Brent Saunders 是一位备受尊敬的医疗保健行业 CEO，同时也是一位著名的交易者，他可能不会像通常被出售公司的 CEO 那样表现出抵制。

*Ken Squire 是 13D Monitor 的创始人兼总裁，该公司是一家关于股东激活的机构研究服务机构，他还是 13D Activist Fund 的创始人和投资经理，该基金投资于一揽子激活 13D 投资。*

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