华泰证券：明年增量财政的准线数字可能在 3 万亿左右

本周继续处于政策空窗期，市场受到特别国债、政金债等财政传闻的影响，股市有所上涨，债市以震荡为主，抢跑止盈和逢调买入两股力量形成平衡，资金面也有一定带动。

基于本周财政端的信息，我们在此讨论下判断明年财政力度的几条准线。今年，财政的整体格局是 “预算内扩张 + 预算外收缩=整体偏紧” 的状态。明年，市场习惯用当前预期的各项赤字和发债数字来判断明年的财政力度，我们认为大致存在几条准线。

第一，从预算内的实际赤字角度，考虑财政的腾挪。

根据今年 1-11 月两本账收支增速大致估算，今年第一本账实际赤字约为 6.6 万亿，第二本账实际收支差额约为 4.1 万亿元，这比年初目标的 3% 赤字率（约 3.9 万亿）+1 万亿特别国债 +3.9 万亿专项债的数字明年要高，主要原因在于结转结余等腾挪手段，一部分来自于去年结转的 8000 亿增发国债和 3000 亿专项债（去年发行但未使用）；另一部分可能与此前财政发布会提及的增加央企利润上缴有关，这些均构成今年预算内财政强度的一部分。

因此，当我们利用明年政府债增量来判断财政力度时，这部分腾挪的额度（约 2 万亿）需要先予弥补，这是理解明年财政力度的第一个准线。当然，今年可能也存在一定的资金结转额度，这部分还有待进一步的信息确认。

第二，从对冲外需的角度，考虑关税的影响。

关税冲击取决于两方面：（1）加税幅度：影响对美的直接出口，基于上一轮关税的经验（图表一），关税每提高 10 个百分点→对美出口下滑约 20pct→拖累出口总额约 3pct→拖累 GDP 约 0.3 个百分点（但影响可能非线性）；（2）是否 “原产地监管” 或 “股权穿透”：影响能否通过转口或出海规避。

假设财政乘数为 0.6，我们可以大致计算对冲各种关税情景所需要的财政力度，这是理解明年财政力度的第二个准线。

（1）中性情景：加征关税 20pct 至 40%+ 更严格的原产地控制，拖累 GDP 约 0.6 个百分点，或需要额外 1 万亿的增量财政刺激。

（2）乐观情景：仅加征关税 10pct 至 30%，其他条件不变，可通过产业链优势和转口等对冲，可能无需过多的额外刺激。

（3）悲观情景：加征关税 40pct 至 60%+ 对全球征收 10% 关税 + 原产地控制，拖累 GDP 约 1.2pct，或需要额外 2 万亿的财政刺激。

当然，关税的影响可能非线性，以上仅是估算结果。

基于以上两个维度，增量财政的准线数字可能在 3 万亿左右（实际两本账赤字超额的 2 万亿 + 关税基准情景所需的 1 万亿），需要今年结转到明年的资金 + 明年政府债增量来综合提供。

第三，但对于更广义财政的部分，准线数字并不明朗，需要考虑的几个问题：

（1）化债的增量效应。一个普遍的理解是，明年政府债增量中，化债和注资的部分需要予以扣除，逻辑上相对合理，但需要考虑可能存在的增量效应：（1）每年节约利息支出约 1200 亿元，（2）从 “砸锅卖铁” 的收缩性政策→到现在 “腾挪式” 的中性政策，对基层三保支出的挤压减少，边际上看或有一定增量，今年一般公共预算支出中民生支出的缺口规模在 3500 亿元左右，两者合计的增量效应预计在 5000 亿左右，但实施过程中还存在较大的不确定性。

（2）预算外的腾挪手段相对更多，比如近期关于政金债的信息，也有一定的准财政效应；此外，明年部分央企加杠杆的趋势相对明确，都可提供一定的增量刺激。当然，预算外手段相机抉择的特征可能更强，因此不确定性也相对更大。

（3）更为关键还是微观政策的配合，比如地方债用于项目资本金、项目审核下放省级的效果等，地方政府 “过紧日子” 和激励机制，非税收入高增所反映的营商环境，收储政策中央、地方和房企之间的博弈，居民和企业的内生加杠杆意愿等，微观环境对宏观政策的传导存在较大影响，这一问题更为关键，目前还有待观察。

下一步的关注点：明年 1 月关注今年财政数据，今年实际的两本账收支差额将得到明确，也可大致推算结转结余金额；两会前，关于今年结转结余的金额可能得到进一步明确；明年两会，公布明年增量财政的具体数字，可参考关税预期和准线数字判断影响。而更关键的关注点在于微观政策能否形成配合。

本文作者：张继强 S0570518110002、吴靖 S0570523070006，文章来源：华泰证券固收研究，原文标题：《【华泰固收】判断明年财政的几条准线——基本面观察 12 月第 3 期》

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