<p>策略（前称 MicroStrategy）模仿者正在增加，风险投资正在支持这一趋势。这些公司成立的目的是在其资产负债表上持有比特币、以太坊、Solana、XRP 或其他加密货币，除了——有时是替代——其原始商业模式。一些投资者认为有机会超越这些资产本身。其他人则警告，如果市场转变，这一模式可能会崩溃。</p>
<p>目前市场正在奖励这些公司，这推动了其激增。虽然策略自 2020 年以来一直遵循这一玩法，但今年出现了一波新的公司。许多公司现在的交易价格高于其加密货币持有的价值，创造了投资者追逐的溢价。</p>
<p>例如，策略和 Metaplanet 的交易价格与其加密储备相比存在显著溢价。策略的交易价格为其比特币持有价值的 1.69 倍；Metaplanet 的交易价格为 4.24 倍。这些被称为 MNAV 倍数——即市值除以净资产值（NAV），或它们持有的加密货币的总价值。我与之交谈的风险投资家和分析师表示，这一溢价现在是核心卖点。公司在 NAV 之上交易越高，筹集资本和购买更多加密货币就越容易，形成自我强化的循环。</p>
<p>&#34;财政策略本质上是反身的，&#34;Arrington Capital 的合伙人兼首席投资官 Ravi Kaza 表示。&#34;它们的 MNAV 估值越高，远高于 1，当它们筹集资本购买特定财政资产时，产生的增值（策略称之为'BTC 收益'）就越多。&#34;Arrington 今年已经支持了四家这样的加密财政公司：SharpLink Gaming（ETH）、Nakamoto/KindlyMD（BTC）、DeFi Development Corp（SOL）（前称 Janover）和 Matador Technologies（BTC）。</p>
<p>这样的溢价让创始人和投资者都保持参与。&#34;目前，投资者和发行人都认为这些公司是相对无风险的投资——只要这种情况没有改变，它们就会继续出现并获得资金，&#34;Dragonfly 的普通合伙人 Rob Hadick 表示。</p>
<p><strong>市场为何赋予溢价</strong></p>
<p>这些公司的交易价格高于其加密货币的价值，因为这一模式让它们能够更快增长。投资者看到了一种获取更多直接曝光的方式。</p>
<p>Pantera Capital 的普通合伙人 Cosmo Jiang 表示，他过去很难理解为何策略溢价持续存在，但随着时间的推移，他看到投资加密财政公司的基本案例变得更加清晰。</p>
<p>这一基本的看涨案例是，通过像策略这样的公司，随着时间的推移，拥有更多的比特币每股是可能的，而不是直接购买。如果投资者以 2 倍 NAV 的价格购买策略，他们实际上获得的是 0.5 BTC。但如果策略筹集资金并将每股比特币增长 50%（去年增长了 74%），到第二年，这一股份可能价值 1.1 BTC——超过直接购买和持有 1 个比特币，Jiang 说。</p>
<p>&#34;有了这种信念，我开始寻找不对称的机会，以利用数字资产财政趋势为我们的有限合伙人创造超额回报，&#34;他说。Pantera 已经投资了三家公司：专注于比特币的 Twenty One Capital、专注于 Solana 的 DeFi Development Corp 和专注于以太坊的 SharpLink Gaming。</p>
<p>部分溢价也来自于获取渠道。无法直接持有加密货币的机构基金正在将这些公共股票作为替代。&#34;这与我们几年前看到的 GBTC（Grayscale Bitcoin Trust）交易极为相似，最终导致一些基金崩溃——只是以更流动的方式，并且有更多的零售曝光，&#34;Dragonfly 的 Hadick 表示。</p>
<p><strong>从比特币到山寨币财政</strong></p>
<p>比特币是最初的选择，但更新的财政公司正在将以太坊、Solana、XRP 和其他加密资产添加到其资产负债表上。这一转变受到获取渠道、新的盈利方式和更多波动性的驱动。</p>
<p>由于没有 Solana 或 XRP 的交易所交易基金，无法直接购买这些资产的投资者正在利用山寨币财政公司来获得曝光，Hadick 表示。</p>
<p>山寨币还提供了新的盈利方式。&#34;山寨币财政可以以比比特币更具复利的方式产生回报，&#34;GSR 的风险投资负责人 Quynh Ho 表示，提到质押、锁定代币折扣和 DeFi 收益策略。但她补充道：&#34;基础代币必须具有足够的流动性和市值，以支持可扩展和负责任的公共公司财政策略。&#34;GSR 已经投资了 SharpLink Gaming 和专注于 Solana 的 Upexi。&#34;我们目前正在与其他几家公司合作，&#34;Ho 说。</p>
<p>山寨币的波动性也高于比特币，这是一种特性，因为更大的价格波动可以使这些公司更便宜地筹集资金。&#34;可转换债务市场对更高的实现波动性支付更多，从而有效降低这些策略的资本成本，&#34;Arrington Capital 的 Kaza 表示。</p>
<p>虽然许多风险投资家支持这些公司以捕捉溢价，但并非所有人都信服。Strobe Ventures 的管理合伙人 Thomas Klocanas（前 BlockTower）和 Dragonfly 的 Hadick 都表示，他们没有并且不打算投资加密财政公司，因为他们将这些视为交易，而不是长期的、以基本面驱动的风险投资。&#34;这些不符合我们的投资理论，在大多数情况下，我认为只是对溢价持续存在的可持续性的投机交易，&#34;Hadick 说。</p>
<p><strong>风险与挑战</strong></p>
<p>这些公司在市场上涨时看起来像是大赢家，但在下行时可能会显露出裂痕。大多数风险投资家一致认为，只有少数这些公司能够生存。</p>
<p>最大的担忧之一是杠杆。几家公司使用可转换债务或其他融资方式购买加密货币，如果代币价格下跌，这可能会适得其反。Hadick 表示：“在可转换债务的情况下，任何需要强制清算的情况都会大幅稀释股东的股份。” 在剧烈的市场修正中，公司可能被迫出售资产，从而引发代币价格和股票价格的 downward spiral。</p>
<p>风险不仅仅与市场相关——它是结构性的。如果一家加密货币财库公司的交易价格低于其持有资产的净资产值（NAV），信心可能会迅速下降。这可能会导致资本枯竭，进一步压低股票价格，并解构整个模型。Breed VC 的创始人兼普通合伙人 Jed Breed 表示：“这可能会导致问题，并可能引发死亡螺旋。为了偿还可转换债务，公司需要出售其基础的财库加密资产，这会导致价格下跌。”</p>
<p>尽管如此，一些人认为强大的团队和严谨的执行能够抵御市场下行。Kaza 表示：“在长期市场下行中生存的关键是押注于那些对不可避免的下一个加密熊市有计划的管理团队。” 这包括以增值条款筹集资本，避免按市值计价的债务，并在形势仍然良好时为压力情景做好准备。</p>
<p>例如，Upexi 拥有 “最小的债务和完美的资本结构”，并且 “在任何市场环境中都处于良好位置”，该公司的首席战略官 Brian Rudick 表示，他上个月从 GSR 加入 Upexi。</p>
<p>但一些人警告说，整个趋势显示出过度拥挤和炒作的迹象。Strobe Ventures 的 Klocanas 表示：“我们希望不见任何爆炸事件。” 但是，当以溢价交易的情况变得过于拥挤时，我们必须承认风险。过多的杠杆、质量较差的资产以及机构需求不足、过度营销……很容易看到这些事情出错，并成为本轮周期的 Luna 或 GBTC。”</p>
<p>Hadick 重申，加密财库的繁荣与过去的狂热相似：“这将迅速走向终结。”</p>
<p>金融分析师 Charles Archer 表示：“无论是明天还是五年后，都会有另一个加密熊市。我预计这将类似于互联网泡沫破裂，大多数公司会失败，而幸存者将享受显著的成功。”</p>
<p>大多数人同意，尽管会有更多公司尝试这种策略，但只有少数代币——甚至更少的团队——会成为长期赢家。</p>
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<p>免责声明：The Block 是一个独立的媒体机构，提供新闻、研究和数据。截至 2023 年 11 月，Foresight Ventures 是 The Block 的主要投资者。Foresight Ventures 还投资于加密领域的其他公司。加密交易所 Bitget 是 Foresight Ventures 的主要有限合伙人。The Block 继续独立运营，提供关于加密行业的客观、重要和及时的信息。以下是我们当前的财务披露。</p>
<p>© 2025 The Block。保留所有权利。本文仅供信息参考。并不提供或意图作为法律、税务、投资、金融或其他建议。</p>

MSTR

<p>风险投资越来越支持那些在资产负债表上持有比特币和以太坊等加密货币的公司，形成了类似于 MicroStrategy 策略的趋势。这些公司的交易价格显著高于其加密货币持有量，吸引了寻求更高回报的投资者。这一模式允许更快的增长，并为机构资金提供了间接接触加密货币的方式。然而，尽管许多人将这些投资视为低风险，一些分析师警告称，如果市场条件发生变化，这一模式可能会出现问题</p>

<p>Strategy (formerly MicroStrategy) copycats are on the rise, and venture capital is backing the trend. These are firms set up to hold bitcoin, ether, Solana, XRP, or other crypto on their balance sheets, in addition to — or, sometimes, in place of — their original business models. Some investors see room to outperform the assets themselves. Others warn the model could fall apart if markets turn.</p>
<div class="lb-trans"><p>策略（前称 MicroStrategy）模仿者正在增加，风险投资正在支持这一趋势。这些公司成立的目的是在其资产负债表上持有比特币、以太坊、Solana、XRP 或其他加密货币，除了——有时是替代——其原始商业模式。一些投资者认为有机会超越这些资产本身。其他人则警告，如果市场转变，这一模式可能会崩溃。</p>
</div><p>Markets are rewarding these companies for now, and that's fueling the surge. While Strategy has followed this playbook since 2020, a fresh wave of firms has emerged this year. Many now trade above the value of their crypto holdings, creating a premium that investors are chasing.</p>
<div class="lb-trans"><p>目前市场正在奖励这些公司，这推动了其激增。虽然策略自 2020 年以来一直遵循这一玩法，但今年出现了一波新的公司。许多公司现在的交易价格高于其加密货币持有的价值，创造了投资者追逐的溢价。</p>
</div><p>Strategy and Metaplanet, for instance, are trading at sharp premiums to their crypto reserves. Strategy trades at 1.69 times the value of its bitcoin holdings; Metaplanet trades at 4.24 times. These are known as MNAV multiples — short for market cap divided by net asset value (NAV), or the total worth of the crypto they hold. VCs and analysts I spoke to say that premium is now the core pitch. The higher a firm trades above NAV, the easier it is to raise capital and buy more crypto, creating a self-reinforcing loop.</p>
<div class="lb-trans"><p>例如，策略和 Metaplanet 的交易价格与其加密储备相比存在显著溢价。策略的交易价格为其比特币持有价值的 1.69 倍；Metaplanet 的交易价格为 4.24 倍。这些被称为 MNAV 倍数——即市值除以净资产值（NAV），或它们持有的加密货币的总价值。我与之交谈的风险投资家和分析师表示，这一溢价现在是核心卖点。公司在 NAV 之上交易越高，筹集资本和购买更多加密货币就越容易，形成自我强化的循环。</p>
</div><p>&#34;The treasury strategies are inherently reflexive,&#34; said Ravi Kaza, partner and CIO at Arrington Capital. &#34;The higher their MNAV valuation sustains at levels far greater than 1, the more accretion ('BTC yield' as Strategy calls it) they generate when they raise capital to buy the specific treasury asset.&#34; Arrington has already backed four such crypto treasury companies this year: SharpLink Gaming (ETH), Nakamoto/KindlyMD (BTC), DeFi Development Corp (SOL) (formerly Janover), and Matador Technologies (BTC).</p>
<div class="lb-trans"><p>&#34;财政策略本质上是反身的，&#34;Arrington Capital 的合伙人兼首席投资官 Ravi Kaza 表示。&#34;它们的 MNAV 估值越高，远高于 1，当它们筹集资本购买特定财政资产时，产生的增值（策略称之为'BTC 收益'）就越多。&#34;Arrington 今年已经支持了四家这样的加密财政公司：SharpLink Gaming（ETH）、Nakamoto/KindlyMD（BTC）、DeFi Development Corp（SOL）（前称 Janover）和 Matador Technologies（BTC）。</p>
</div><p>Premiums like these are keeping both founders and investors engaged. &#34;For now, investors and issuers alike believe that these companies are relatively risk-free investments — until that stops, they will continue to pop up and get funded,&#34; said Rob Hadick, general partner at Dragonfly.</p>
<div class="lb-trans"><p>这样的溢价让创始人和投资者都保持参与。&#34;目前，投资者和发行人都认为这些公司是相对无风险的投资——只要这种情况没有改变，它们就会继续出现并获得资金，&#34;Dragonfly 的普通合伙人 Rob Hadick 表示。</p>
</div><p><strong>Why markets are assigning a premium</strong></p>
<div class="lb-trans"><p><strong>市场为何赋予溢价</strong></p>
</div><p>These companies are trading above the value of their crypto because the model lets them grow faster. Investors see a way to get more than just direct exposure.</p>
<div class="lb-trans"><p>这些公司的交易价格高于其加密货币的价值，因为这一模式让它们能够更快增长。投资者看到了一种获取更多直接曝光的方式。</p>
</div><p>Cosmo Jiang, general partner at Pantera Capital, said it had historically been hard for him to understand why the Strategy premium persisted, but the thesis became clearer over time as he saw a fundamental case for investing in crypto treasury companies.</p>
<div class="lb-trans"><p>Pantera Capital 的普通合伙人 Cosmo Jiang 表示，他过去很难理解为何策略溢价持续存在，但随着时间的推移，他看到投资加密财政公司的基本案例变得更加清晰。</p>
</div><p>That fundamental bull case is that it is possible to own more bitcoin per share over time through a company like Strategy than by buying spot. If an investor buys Strategy at 2x NAV, they're effectively getting 0.5 BTC. But if Strategy raises capital and grows bitcoin per share by 50% annually (it grew 74% last year), by year two, that stake could be worth 1.1 BTC — more than buying and holding 1 bitcoin directly, Jiang said.</p>
<div class="lb-trans"><p>这一基本的看涨案例是，通过像策略这样的公司，随着时间的推移，拥有更多的比特币每股是可能的，而不是直接购买。如果投资者以 2 倍 NAV 的价格购买策略，他们实际上获得的是 0.5 BTC。但如果策略筹集资金并将每股比特币增长 50%（去年增长了 74%），到第二年，这一股份可能价值 1.1 BTC——超过直接购买和持有 1 个比特币，Jiang 说。</p>
</div><p>&#34;With that conviction, I started to look for asymmetric opportunities to capitalize on the digital asset treasury trend to generate outsized returns for our limited partners,&#34; he said. Pantera has invested in three such companies: Bitcoin-focused Twenty One Capital, Solana-focused DeFi Development Corp, and Ethereum-focused SharpLink Gaming.</p>
<div class="lb-trans"><p>&#34;有了这种信念，我开始寻找不对称的机会，以利用数字资产财政趋势为我们的有限合伙人创造超额回报，&#34;他说。Pantera 已经投资了三家公司：专注于比特币的 Twenty One Capital、专注于 Solana 的 DeFi Development Corp 和专注于以太坊的 SharpLink Gaming。</p>
</div><p>Some of the premium also comes from access. Institutional funds that can't hold crypto directly are turning to these public equities as a proxy. &#34;It's extremely similar to the GBTC [Grayscale Bitcoin Trust] trades that we saw years ago and which eventually blew up some funds — except in a much more liquid manner and with more retail exposure,&#34; said Hadick of Dragonfly.</p>
<div class="lb-trans"><p>部分溢价也来自于获取渠道。无法直接持有加密货币的机构基金正在将这些公共股票作为替代。&#34;这与我们几年前看到的 GBTC（Grayscale Bitcoin Trust）交易极为相似，最终导致一些基金崩溃——只是以更流动的方式，并且有更多的零售曝光，&#34;Dragonfly 的 Hadick 表示。</p>
</div><p><strong>From bitcoin to altcoin treasuries</strong></p>
<div class="lb-trans"><p><strong>从比特币到山寨币财政</strong></p>
</div><p>Bitcoin was the original play, but newer treasury companies are adding ether, Solana, XRP, and other crypto assets to their balance sheets. The shift is driven by factors including access, new ways to earn, and more volatility.</p>
<div class="lb-trans"><p>比特币是最初的选择，但更新的财政公司正在将以太坊、Solana、XRP 和其他加密资产添加到其资产负债表上。这一转变受到获取渠道、新的盈利方式和更多波动性的驱动。</p>
</div><p>Since there are no Solana or XRP exchange-traded funds, investors who are unable to buy these assets directly are using altcoin treasury companies for exposure, said Hadick.</p>
<div class="lb-trans"><p>由于没有 Solana 或 XRP 的交易所交易基金，无法直接购买这些资产的投资者正在利用山寨币财政公司来获得曝光，Hadick 表示。</p>
</div><p>Altcoins also offer new ways to earn. &#34;Altcoin treasuries can generate compounding returns in ways bitcoin can't,&#34; said Quynh Ho, head of venture investment at GSR, citing staking, locked-token discounts, and DeFi yield strategies. But she added: &#34;The underlying token must have sufficient liquidity and market cap to support a scalable and responsible public company treasury strategy.&#34; GSR has invested in SharpLink Gaming and Solana-focused Upexi. &#34;We're currently working with a couple of others,&#34; Ho said.</p>
<div class="lb-trans"><p>山寨币还提供了新的盈利方式。&#34;山寨币财政可以以比比特币更具复利的方式产生回报，&#34;GSR 的风险投资负责人 Quynh Ho 表示，提到质押、锁定代币折扣和 DeFi 收益策略。但她补充道：&#34;基础代币必须具有足够的流动性和市值，以支持可扩展和负责任的公共公司财政策略。&#34;GSR 已经投资了 SharpLink Gaming 和专注于 Solana 的 Upexi。&#34;我们目前正在与其他几家公司合作，&#34;Ho 说。</p>
</div><p>Altcoins are also more volatile than Bitcoin, and that's a feature, as greater price swings can make it cheaper for these companies to raise funds. &#34;The convertible debt markets pay more for higher realized volatility and thus effectively lower the cost of capital for these strategies,&#34; said Kaza of Arrington Capital.</p>
<div class="lb-trans"><p>山寨币的波动性也高于比特币，这是一种特性，因为更大的价格波动可以使这些公司更便宜地筹集资金。&#34;可转换债务市场对更高的实现波动性支付更多，从而有效降低这些策略的资本成本，&#34;Arrington Capital 的 Kaza 表示。</p>
</div><p>While many VCs are backing these companies to capture the premium, not everyone is convinced. Thomas Klocanas, managing partner at Strobe Ventures (formerly of BlockTower), and Hadick of Dragonfly both said they haven't and aren't planning to invest in crypto treasury companies, as they view these as trades rather than long-term, fundamentals-driven venture bets. &#34;These do not fit within our investment thesis and, in most cases, I believe are simply a speculative trade on the sustainability of the premium continuing to exist for long enough for investors to trade out of them,&#34; Hadick said.</p>
<div class="lb-trans"><p>虽然许多风险投资家支持这些公司以捕捉溢价，但并非所有人都信服。Strobe Ventures 的管理合伙人 Thomas Klocanas（前 BlockTower）和 Dragonfly 的 Hadick 都表示，他们没有并且不打算投资加密财政公司，因为他们将这些视为交易，而不是长期的、以基本面驱动的风险投资。&#34;这些不符合我们的投资理论，在大多数情况下，我认为只是对溢价持续存在的可持续性的投机交易，&#34;Hadick 说。</p>
</div><p><strong>Risks and challenges</strong></p>
<div class="lb-trans"><p><strong>风险与挑战</strong></p>
</div><p>These companies look like big winners when markets are up, but cracks may show in a downturn. Most VCs agree that only a handful of these companies will endure.</p>
<div class="lb-trans"><p>这些公司在市场上涨时看起来像是大赢家，但在下行时可能会显露出裂痕。大多数风险投资家一致认为，只有少数这些公司能够生存。</p>
</div><p>One of the biggest concerns is leverage. Several companies use convertible debt or other forms of financing to buy crypto, which can backfire if token prices fall. &#34;In the cases of convertibles, [they] will massively dilute shareholders in any case where there has to be forced liquidations,&#34; said Hadick. In a sharp correction, companies may be forced to sell assets, triggering a downward spiral in both token prices and stock prices.</p>
<div class="lb-trans"><p>最大的担忧之一是杠杆。几家公司使用可转换债务或其他融资方式购买加密货币，如果代币价格下跌，这可能会适得其反。Hadick 表示：“在可转换债务的情况下，任何需要强制清算的情况都会大幅稀释股东的股份。” 在剧烈的市场修正中，公司可能被迫出售资产，从而引发代币价格和股票价格的 downward spiral。</p>
</div><p>The risk isn't just market-related — it's structural. If a crypto treasury company trades below the value of its holdings (NAV), confidence can erode fast. That could dry up capital, push the stock further down, and unravel the whole model. &#34;That could cause issues and potentially a death spiral,&#34; said Jed Breed, founder and general partner of Breed VC. &#34;To pay convertible debt, companies will need to sell their underlying treasury crypto assets, which causes the price to go down.&#34;</p>
<div class="lb-trans"><p>风险不仅仅与市场相关——它是结构性的。如果一家加密货币财库公司的交易价格低于其持有资产的净资产值（NAV），信心可能会迅速下降。这可能会导致资本枯竭，进一步压低股票价格，并解构整个模型。Breed VC 的创始人兼普通合伙人 Jed Breed 表示：“这可能会导致问题，并可能引发死亡螺旋。为了偿还可转换债务，公司需要出售其基础的财库加密资产，这会导致价格下跌。”</p>
</div><p>Still, some believe strong teams and disciplined execution can withstand a downturn. &#34;The key to surviving a prolonged market downturn is betting on management teams that have a plan for the inevitable next crypto bear market,&#34; said Kaza. That includes raising capital on accretive terms, avoiding mark-to-market debt, and preparing for stress scenarios while times are still good.</p>
<div class="lb-trans"><p>尽管如此，一些人认为强大的团队和严谨的执行能够抵御市场下行。Kaza 表示：“在长期市场下行中生存的关键是押注于那些对不可避免的下一个加密熊市有计划的管理团队。” 这包括以增值条款筹集资本，避免按市值计价的债务，并在形势仍然良好时为压力情景做好准备。</p>
</div><p>Upexi, for example, has &#34;minimal debt and a pristine capital structure&#34; and is &#34;well positioned to weather any market environment,&#34; said the firm's chief strategy officer, Brian Rudick, who joined Upexi last month from GSR.</p>
<div class="lb-trans"><p>例如，Upexi 拥有 “最小的债务和完美的资本结构”，并且 “在任何市场环境中都处于良好位置”，该公司的首席战略官 Brian Rudick 表示，他上个月从 GSR 加入 Upexi。</p>
</div><p>But some warn that the entire trend is showing signs of overcrowding and hype. &#34;We hope not to see any blowups,&#34; said Klocanas of Strobe Ventures. But when a trade at a premium becomes too crowded, we have to acknowledge the risks. Too much leverage, poorer-quality assets where there is insufficient institutional demand, overmarketing… It's easy to see these things go wrong and be this cycle's Luna or GBTC.&#34;</p>
<div class="lb-trans"><p>但一些人警告说，整个趋势显示出过度拥挤和炒作的迹象。Strobe Ventures 的 Klocanas 表示：“我们希望不见任何爆炸事件。” 但是，当以溢价交易的情况变得过于拥挤时，我们必须承认风险。过多的杠杆、质量较差的资产以及机构需求不足、过度营销……很容易看到这些事情出错，并成为本轮周期的 Luna 或 GBTC。”</p>
</div><p>Hadick reiterated that the crypto treasury boom mirrors past manias: &#34;This will die a relatively quick death.&#34;</p>
<div class="lb-trans"><p>Hadick 重申，加密财库的繁荣与过去的狂热相似：“这将迅速走向终结。”</p>
</div><p>&#34;There will be another crypto bear market, whether it starts tomorrow or in five years,&#34; said financial analyst Charles Archer. &#34;I expect it will be similar to the dot-com bubble burst, where most companies fail and the survivors go on to enjoy significant success.&#34;</p>
<div class="lb-trans"><p>金融分析师 Charles Archer 表示：“无论是明天还是五年后，都会有另一个加密熊市。我预计这将类似于互联网泡沫破裂，大多数公司会失败，而幸存者将享受显著的成功。”</p>
</div><p>Most agree that while more companies will try this strategy, only a few tokens — and even fewer teams — will emerge as long-term winners.</p>
<div class="lb-trans"><p>大多数人同意，尽管会有更多公司尝试这种策略，但只有少数代币——甚至更少的团队——会成为长期赢家。</p>
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