惠誉评级 - 香港-2025 年 11 月 11 日：
惠誉评级已将中国的越秀房地产投资信托（YXR）的长期外币发行人违约评级（IDR）展望从负面调整为稳定，并确认 IDR 为'BBB-'。该机构还确认了 YXR 的高级无担保评级，以及其 15 亿美元中期票据（MTN）计划和 4 亿美元在该计划下发行的高级无担保票据的评级均为'BBB-'。该 MTN 计划由 YXR 全资子公司越秀 REIT MTN 公司发行，并由 YXR 不可撤销和无条件担保。
稳定的展望反映了 YXR 在处置越秀金融大厦 50% 股权后的财务状况改善。尽管公司以办公为中心的投资组合面临持续的租金压力，我们预计 YXR 的经常性 EBITDA 利息覆盖率将保持在我们的负面敏感度之上。
关键评级驱动因素
财务状况改善： 惠誉预计 YXR 的 EBITDA 利息覆盖率将在用资产出售收益偿还债务后恢复并保持在 1.8 倍以上（2024 年：1.6 倍）。鉴于其持续的业绩记录，惠誉现在将酒店 EBITDA 纳入 EBITDA 利息覆盖率指标，并将该指标的负面阈值保持在 1.7 倍。我们还预计 YXR 的贷款价值比——以净债务与投资物业价值的比率衡量——将改善至约 41%（2025 年上半年：45%）。
YXR 于 2025 年 10 月 15 日将越秀金融大厦 50% 股权出售给广州越秀控股有限公司（GYX）全资子公司。YXR 将获得 53 亿元人民币的现金收益，其中包括将在合资企业中提取的银行贷款。处置后，YXR 在该大厦的持股比例将降至 49.5%，该大厦将不再合并入公司的财务报表。
租金收入下降： 我们预测 YXR 的基础收入（不包括资产处置）将在 2025 年下降 7%，在 2026 年下降 4%（2025 年上半年：-7%），主要受办公板块的影响，该板块约占 YXR 收入的 55%。我们预测办公租金收入将在 2025 年下降 8%，在 2026 年下降 6%（2025 年上半年：9%），因为有大量新供应进入市场，导致房东进行激烈的折扣。
然而，YXR 办公投资组合的优越位置以及租户对高品质物业的偏好应限制进一步的下行风险。非办公板块（批发、零售、酒店和服务公寓）的表现可能相对稳健，因为它们面临的供应过剩较少，尽管持续疲弱的消费者信心将限制其复苏。
降低融资成本： YXR 的融资成本在 2025 年上半年降至平均 3.92%，我们预测 2025-2026 年的平均成本为 3.6%-3.7%。由于与银行的良好关系，YXR 的融资渠道仍然强劲。它还于 2025 年 4 月发行了 10 亿元人民币的离岸债券，利率为 4.1%，并于 7 月发行了 6 亿元人民币的在岸债券，利率为 2.7%。
评级受母公司支持： YXR 的 IDR 因母公司 GYX 的支持而获得一档提升。我们根据 YXR 与 GYX 的母子关系进行评估，因为我们认为支持可能直接来自越秀集团，正如最近的资产处置所示。我们评估母公司的运营支持动机为'中等'，因为 YXR 与母公司共享相同的品牌和银行关系，我们认为出于声誉原因，支持是可能的。法律和战略动机被评估为'低'。
同行分析
华汇（控股）有限公司（A-/稳定）的独立信用档案（SCP）比 YXR 高出三个档次，反映出其显著较低的杠杆率和更高的利息覆盖率。
YXR 和华汇的租金收入大部分来自中国相对集中物业组合。广州国际金融中心约占越秀 REIT 净物业收入的 40%，而广州地区贡献超过 85%。华汇总投资物业收入的约 60% 来自成都 IFS 和长沙 IFS 的组合。我们认为投资物业组合的质量相似，但 YXR 的组合规模为 60 亿美元，而华汇的组合约为 100 亿美元。
总部位于新加坡的星辉全球房地产投资信托（SGREIT，BBB/稳定）比 YXR 的 SCP 高出两个档次，原因在于其更高的利息覆盖率和较低的杠杆率。此外，SGREIT 的评级得益于来自长期主租赁的更稳定现金流。SGREIT 的投资物业组合质量与 YXR 相似，但 YXR 的规模为 60 亿美元，而 SGREIT 为 20 亿美元。高资产和租户集中度也是 SGREIT 的一个主要限制。
关键假设
惠誉在我们对发行人的评级案例中的关键假设
- 2025 年基础收入预计下降 6.5%，2026 年下降 4.1%（2025 年上半年：-6.6%）
- 2025 年 EBITDA 利润率为 68%，2026 年为 69%（2025 年上半年：66%）
- 2025-2026 年平均融资成本为 3.7%（2025 年上半年：3.9%）
评级敏感性
可能导致负面评级行动/降级的因素：
- EBITDA 利息覆盖率持续低于 1.7 倍
- 净债务/投资物业价值持续超过 50%
- 运营表现弱于我们的预期，导致 EBITDA 下降幅度超出预期
- GYX 的支持动机或能力被认为减弱
可能导致正面评级行动/升级的因素：
- EBITDA 利息覆盖率持续高于 2.0 倍
- 净债务/投资物业价值持续低于 45%
流动性和债务结构
截至 2025 年上半年，YXR 的现金为 16 亿元人民币，无法覆盖其 102 亿元人民币的短期债务。然而，考虑到 YXR 强大的融资渠道，得益于其国有企业的地位和无担保的物业组合，我们认为流动性风险有限。
发行人概况
YATR 在中国拥有投资物业，其中广州国际金融中心和 49.5% 控股的越秀金融大厦分别占其投资组合的 50% 和 11%。截至 2025 年上半年末，投资组合的可租赁面积约为 800,000 平方米，总估值为 420 亿元人民币。
作为评级关键驱动因素的实质性重要来源的参考信息 分析中使用的主要信息来源在适用标准中进行了描述。宏观经济假设和行业预测 点击此处访问 Fitch 最新的季度全球企业行业预测监测数据文件，该文件汇总了用于我们信用分析的关键数据点。Fitch 的宏观经济预测、商品价格假设、违约率预测、行业关键绩效指标和行业级预测等数据项均包含在内。ESG 考虑因素
ESG 信用相关性的最高级别为'3'，除非在本节中另有披露。'3'的评分意味着 ESG 问题对实体的信用影响中性或仅有微小影响，无论是由于其性质还是实体管理方式。Fitch 的 ESG 相关性评分不是评级过程中的输入；它们是对 ESG 因素在评级决策中相关性和重要性的观察。有关 Fitch 的 ESG 相关性评分的更多信息，请访问 https://www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores。
越秀房地产投资信托基金；长期发行人违约评级；确认；BBB-；评级展望稳定
----高级无担保；长期评级；确认；BBB-
越秀 REIT MTN 公司有限公司
----高级无担保；长期评级；确认；BBB-
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附加披露
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认可状态
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越秀房产信托基金

惠誉评级已将越秀房产信托基金（YXR）的长期外币发行人违约评级（IDR）展望从负面调整为稳定，并确认其评级为 “BBB-”。此次调整反映了 YXR 在出售越秀金融大厦 50% 股权后财务状况的改善，预计 EBITDA 利息覆盖率将保持在 1.8 倍以上。然而，预计由于租金压力，尤其是在办公领域，基础收入将出现下降。YXR 的融资成本正在降低，其 IDR 受母公司 GYX 的支持

惠誉将越秀房产信托基金的展望调整为稳定，并确认其评级为'BBB-'