惠誉评级 - 纽约-2025 年 12 月 2 日：
惠誉评级对 2015 年至 2022 年间由房利美和房地美发行的 41 个 GSE 信用风险转移（CRT）住宅抵押贷款交易中的 706 个类别采取了以下评级行动，以及 2018 年由 PennyMac 发行的一笔交易。惠誉上次审查该领域是在 2025 年 8 月。美国 RMBS 损失指标报告与本评级行动评论同时发布，以提供有关池级损失和分层信息的详细见解。损失指标报告可在 www.fitchratings.com 获取。
交易摘要
惠誉已审查 706 个类别：
-- 149 个类别被升级；
-- 513 个类别被确认；
-- 44 个类别已全额偿还。
在这些行动之后，662 个未偿还评级中有 525 个为'AA+sf'，并具有稳定的展望。
32 个类别具有积极展望，630 个类别具有稳定展望，没有类别具有负面展望。
164 个类别在 2025 年 10 月之前被列入标准观察（UCO），现已从 UCO 中移除。
关键评级驱动因素
抵押资产的信用风险（积极）：
自上次审查以来，CRT 参考池的平均预期损失在'AAA'评级情况下略微下降了 1.2%。这些 CRT 交易通常根据其参考池的原始贷款价值比（LTV）比率被归类为高 LTV 或低 LTV 池。高 LTV 池在'AAA'评级情况下经历了 1.8% 的最大下降，而低 LTV 交易的预期损失平均下降了 77 个基点。此外，本次审查中的所有交易均对违约贷款使用实际损失严重性指定。
惠誉在 2025 年 10 月发布了更新的 RMBS 标准框架。更新的框架导致具有显著股权、优质信用属性和强劲表现的投资组合的预期损失降低，这得益于更新的违约概率回归和更新的损失严重性框架。这些驱动因素导致高 LTV 交易的预期损失大幅下降。预期损失的降低是本次审查中最大的评级驱动因素。对于升级超过一个评级类别（超过三个等级）的情况，除了一个类别外，所有类别均来自高 LTV 池。
新框架还引入了最低池级预期损失底线，即在'AAAsf'评级压力下为 2.25%。在本次审查中，56 笔交易中有 40 笔目前处于池级预期损失底线，其中 28 笔为低 LTV 交易。与去年相比，池底线导致预期损失增加，当时预期损失低于这些底线。
借款人的表现在这些机构池中仍然强劲。这些池的平均 30 天以上逾期百分比（DQ%）为 2.5%，比 8 月份下降了 35 个基点。当前平均 60 天以上逾期百分比为 0.9%，下降了 46 个基点。
结构分析（中性）：
升级主要是由于惠誉的担保分析相关的变化导致损失降低。然而，过去一年信用增强的适度增加也对评级产生了积极压力。评级类别的平均信用增强在过去三个月增加了 17 个基点。次级债券在计划和非计划支付中与高级债券按比例分配，受表现触发条件的限制。这些参考池的平均池因子为 17.7%，比 8 月份的 18.3% 略有下降。这些池的平均三个月条件提前还款率为 6.7%。
惠誉的现金流分析与之前的评级行动基本保持不变。然而，更新标准的一个关键变化是流动性现在被视为结构特征，而不是预期损失的输出。来自这一结构特征的额外预期损失被纳入损失严重性曲线。
CAS 2020-SBT1 是由康涅狄格大道证券（房利美）发行的合成信用风险转移（CRT）交易，并包含在本次审查中。由于分层的结构复杂性和合成性质，惠誉不对该交易使用传统的现金流建模。相反，分析侧重于比较每个分层的信用增强与相关参考池的预期损失。
操作风险分析（混合）：
惠誉认为所有交易的操作风险控制良好。惠誉考虑了发起人和服务商的能力、第三方尽职调查结果以及交易特定的陈述、保证和执行（RW&amp;E）框架，以推导潜在的操作风险调整。然而，在本次审查中没有进行操作风险调整。
CAS 和 STACR CRT 交易之前因惠誉确定的房利美和房地美的聚合质量而获得池级信用。这些信用不再提供，导致池级预期损失略有增加，其他条件不变。然而，惠誉方法论的其他变化导致除了预期损失之前低于池级预期损失底线的池外，所有情况下的预期损失均有所降低。
对手方风险和信用关联（负面）：
所有 CRT 交易都受到对手方评级上限的限制，因为存在过度的对手方关联。对于具有对手方上限的类别，评级取自惠誉标准损失和现金流分析评级与关联实体评级中的较低者。
房利美和房地美，统称为政府赞助企业（GSE），受益于隐性政府支持，因此其评级上限为美国主权评级'AA+'/稳定（2025 年 8 月）。所有康涅狄格大道证券（CAS）和结构化机构信用风险（STACR）票据均为 GSE 的无担保债务义务，因此其评级上限分别为房利美和房地美的评级。房利美和房地美目前的评级为'AA+'/稳定/'F1+'（2025 年 6 月）。在本次审查中，527 个类别处于评级上限，506 个类别在该评级下被确认。
L Street Securities, Series 2017-PM1 (LSS17PM1) 的评级受 Wells Fargo Bank, NA 账户银行的评级影响，目前评级为 'AA-'/稳定/'F1+'（2025 年 5 月）。该交易有两个未偿还的等级，均处于评级上限。
评级上限分析（积极） :
此次评审中，升级的最大驱动因素是取消了之前在 Fitch 的旧 RMBS 评级标准中存在的评级上限。首先，新的 RMBS 标准取消了多级升级容忍度。各等级现在在预计能够全额偿还本金且没有利息短缺的最高压力下进行评级。之前，一个等级必须在其当前评级上升两个级别才能被升级。
第二个变化是取消了偿还月份（MTPO）升级上限。偿还月份是 Fitch 的现金流模型计算的一个指标，估计一个等级需要多少个月才能偿还。之前，一个等级必须低于某个 MTPO 才能被升级，以限制由于尾部风险导致的评级波动。随着更新标准的实施，这一容忍度被取消，导致对在水流中优先级较低的次级等级产生积极的评级压力。
评级敏感性 可能导致负面评级行动/降级的因素（单独或共同）
此定义的负面压力敏感性分析展示了评级如何对全国水平上更陡峭的 MVD 反应。该分析假设 MVD 为 10.0%、20.0% 和 30.0%，以及模型预测的基准情况下降幅度。该分析表明，与模型预测相比，较高的 MVD 可能导致评级迁移。
由于对房利美和房地美的对手方依赖，Fitch 对该票据的评级可能会受到 GSE 的 IDR 影响。如果 IDR 低于 CE 与预期参考抵押池损失之间关系所暗示的信用评级，则会发生这种情况。
可能导致积极评级行动/升级的因素（单独或共同）
此定义的积极评级敏感性分析展示了评级如何对假设没有过度估值的积极房价增长作出反应。该分析假设房价增长为 10.0%。排除已评级为 'AAAsf' 的高级等级和因定性评级上限受限的等级，该分析表明所有其他评级等级都有潜在的积极评级迁移。
本节提供了在修改一个假设的情况下，模型隐含的敏感性对交易的影响，同时保持其他假设不变。建模过程使用这些变量的修改来反映资产在上行和下行环境中的表现。结果仅应视为一种潜在结果，因为交易面临多种动态风险因素。它不应被用作未来表现的指示。有关 Fitch 的压力和敏感性的增强披露，请参阅美国 RMBS 损失指标。
根据 SEC 规则 17G -10 使用第三方尽职调查
与此评级行动相关的 ABS 尽职调查表格 15E 未提供给 Fitch，也未由 Fitch 审查。
作为评级关键驱动因素的实质性重要来源的参考 分析中使用的主要信息来源在适用标准中进行了描述。ESG 考虑
所有康涅狄格大道证券和结构性机构信用风险交易的 ESG 相关性评分为 '4'，涉及人权、社区关系、可及性和可负担性，对信用状况产生负面影响，并与其他因素共同影响评级。GSE 项目解决可及性和可负担性增加了损失风险。
ESG 信用相关性的最高评分为 '3'，除非在本节中另有披露。评分为 '3' 意味着 ESG 问题对实体的信用影响中性或仅对实体的信用影响微乎其微，无论是由于其性质还是实体的管理方式。Fitch 的 ESG 相关性评分不是评级过程中的输入；它们是对 ESG 因素在评级决策中相关性和重要性的观察。有关 Fitch 的 ESG 相关性评分的更多信息，请访问 https://www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores。
联系方式：
监测评级分析师
Graham Mathews，
高级分析师
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委员会主席
Ryan O'Loughlin，
高级总监
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适用模型
附带适用模型的数字包含指向提供模型描述的标准的超链接。
美国 RMBS 评级模型，v1.2.0 (1)
美国 RMBS 监测评级模型，v1.10.0 (1)
第三方模型（2025 年 10 月 1 日）
附加披露
多德 - 弗兰克评级信息披露表
征求状态
未请求信用评级的附加披露
认可状态
认可政策
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房利美

房地美

惠誉评级对来自房利美、房地美和 PennyMac 的 41 个 GSE 信用风险转移交易中的 706 个类别进行了审查。149 个类别被升级，513 个类别被确认，44 个类别已全额偿还。525 个评级为 “AA+sf”，展望稳定。审查指出，由于更新的 RMBS 标准，预期损失有所减少，特别是在高 LTV 池中。操作风险得到良好控制，但对手方风险仍然令人担忧。此次审查反映了惠誉在抵押品分析和信用增强方面的变化

惠誉审查了 41 项美国政府支持企业的信用风险转移交易，并解决了 UCO 问题