水滴重返成长轨道 投资人是否买单？

新成立的技术服务业务收入暴增逾 20倍，带动保险经纪商水滴公司第三季收入按年劲升 38.4%

重点：

• 水滴今年有望重回强劲营收成长，终结连续三年的下滑走势
• 公司新设立的技术服务板块呈现爆发式增长，收入由去年几乎挂零，跃升至今年第三季贡献公司 23% 的收入

阳歌

“若一棵树在森林倒下却无人听闻，哪么它是否真的发出声音？” 这句英文谚语想表达的是，若一件事从未被人察觉，那么是否算是发生？这颇能形容保险经纪商水滴公司（WDH.US）最新公布业绩后的情况。尽管公司在艰困的经营环境下录得相当亮眼的增长，但业绩公布后的两个交易日股价几乎原地踏步，周三仅小幅上涨，翌日不仅回吐全数涨幅，反而倒跌。

用另一句俗语 “怕热就不要进厨房” 形容水滴的处境同样贴切。公司主要收入来源保险经纪业务正面临愈来愈严峻的经营压力，原因在于中国不断推出新监管措施，限制相关业务的利润空间。

作为应对，水滴开始转向为保险公司提供服务，协助其提升经营效率。此类业务的获利能力看来远高于传统经纪业务，亦有可能获得国家政策支持，或至少面临较少监管干预，因为中国多数大型保险公司属于国有背景。目前，许多保险公司受经济放缓影响而面临经营压力，这或许正是中国当局出手 “托底” 产业发展、并对保险中介（如水滴）收取费用加以限制的部分原因。

水滴的核心业务集中于健康保险，公司亦正运用其庞大的数据库，协助药企筛选临床试验所需的合适受试者，这亦是一项较不易受到政府监管影响的业务领域。此外，公司亦积极利用 AI 技术优化保险核保、风险分析与客户服务流程。董事长沈鹏表示，相关应用 “能够让我们在毫秒之内，对用户形成深刻洞察”。

沈鹏指出：“第三季度，AI 成为推动业务品质与效率提升的核心动力，带动公司收入与盈利双双实现双位数高速增长。” 他续称：“展望未来，我们将把握科技带来的机遇，持续深化 AI 与各项业务的融合，并在整体业务生态中推动创新，以支持公司实现可持续成长。”

投资者或许已对企业财报中铺天盖地的 AI 叙事感到疲劳，这或可解释为何市场对水滴亮眼的业绩表现反应平淡。公司季度收入按年增长 38.4%，由去年同期的 7.04 亿元增至 9.75 亿元（约 1.38 亿美元）。作为对比，私营保险龙头众安在线（6060.HK）今年上半年收入持平；另一家民营保险经纪商手回集团（2621.HK）则于同期录得收入下滑 21%。

水滴本身过去亦曾历经收入下滑，自 2021 年以来，公司收入持续回落，由当年的 32 亿元降至 2024 年的 28 亿元。不过，随着今年业绩回温，公司几乎可以确定重回增长轨道。受第三季度强势表现带动，公司今年首九个月累计收入达 25.7 亿元，较去年同期的 20.8 亿元增长 24%。

技术服务推动增长

水滴目前有两大收入来源，分别为核心的保险经纪业务，以及规模较小的医疗众筹业务，后者主要协助未购买正规保险的人士，分担高额医疗开支。当季，保险业务仍是公司主要收入支柱，第三季度实现收入 8.69 亿元，按年增长 44.8%，去年同期为 6.01 亿元，约占公司整体收入近九成。

公司核心保险经纪收入于第三季度按年增长 14%，其中新单首年保费收入较上季上升 32.3%。公司表示，相关表现主要受惠于数据基础设施的升级，以及即时客户评估能力的强化，从而有效提升核保作业效率。

然而，正如前文所述，真正的焦点落在技术服务业务。该业务为保险公司提供一系列提升营运效率的工具，涵盖风险评估、客户关系管理与投诉管理等范畴。该板块收入于第三季度按年暴增近 20 倍，由去年同期的 1,020 万元跃升至 1.964 亿元，现已占公司总收入的 22.6%。

另一个潜在的增长亮点，是公司协助药企筛选临床试验患者的业务，即其所称的 “数字化临床试验解决方案”。该板块于最新季度实现收入 3,190 万元，按年增长 31%，显示在中国日益拥挤的药物研发市场中，该业务有望凭藉为药企提供患者招募服务而成为新的增长引擎。

从规模而言，水滴的众筹业务体量相当可观。但该业务对公司收入贡献有限，部分原因或在于，若从面向困境人群的业务中获取高额利润，社会观感并不好。第三季度，众筹业务仅录得收入 6,570 万元，与去年同期的 6,580 万元基本持平。

季度内，水滴的营运成本及支出按年上升 27.1%，增幅明显低于收入增长速度，从而推动经营利润按年大增 330%，达 1.14 亿元。同期，公司净利润亦录得约 60% 的按年增幅，升至 1.59 亿元，并连续第 15 个季度实现盈利。

尽管市场对最新财报反应平淡，但投资者并未完全忽视水滴前景的改善。今年以来，公司股价累计上涨 54%，尽管多数中国科技股同期亦有相近升幅。目前其市销率（P/S）为 1.52 倍，明显高于手回的 0.64 倍及众安在线的 0.59 倍，反映市场更偏好该股，因其受监管政策与经济放缓影响相对较低。