<p>（作者是路透社 Breakingviews 专栏作家。文中观点仅代表作者本人。）</p>
<p>作者：陈雅文</p>
<p>伦敦，12 月 10 日（路透社 Breakingviews）——全球人工智能的繁荣引发了一波巨大的数据中心建设热潮。开发商正在投入巨额资金建设能够支持大型语言模型的设施。目前，银行和其他贷款机构愿意为这一扩张提供融资。然而，他们的信心建立在一个脆弱的假设上：租用这些设施的公司仍然具备信用 worthiness。规模巨大。摩根士丹利分析师估计，到 2035 年，全球数据中心的容量需要增长六倍，以满足云计算和人工智能的需求。这意味着在 2025 年至 2028 年之间，基础设施投资预计将达到 3 万亿美元。高盛估计，仅美国到 2030 年就需要大约 82 吉瓦的额外发电能力来为这些设施供电。这大致相当于全球安装的所有海上风电容量。</p>
<p>这场历史性的狂潮大部分是</p>
<p>由微软（MSFT.O）、亚马逊（AMZN.O）和谷歌等云计算巨头资助的，它们受益于庞大的运营现金流和强劲的信用评级。然而，到 2030 年，云计算的新进入者可能占全球人工智能级图形处理单元（GPU）租赁市场的约 20%。</p>
<p>高盛分析师计算得出</p>
<p>。这些新兴公司的资产负债表上的压力已经开始显现。</p>
<p>像 CoreWeave（CRWV.O）和 Nebius（NBIS.O）这样的新供应商，通常被称为新云，是人工智能淘金热的中介。它们租赁数据中心，填充 GPU 密集型集群，然后将处理能力租给从大型科技集团到风险投资支持的人工智能初创公司等客户。新云的崛起帮助迅速扩大了计算能力的供应。但这也将信用风险集中在建设数据中心的开发商身上。这些公司往往大量借款来融资建设，现在依赖于来自新云租户的长期租约。</p>
<p>融资机制几乎没有错误的余地。开发商用普通股和来自银行及私人信贷机构的大量债务混合支付建设成本。基础设施投资者通常提供优先股或夹层资本，位于普通股之上，获得固定回报。剩余风险则由开发商和最终的债权人承担。租用数据中心的新云通过与其最大客户签订 “承租或支付” 合同来降低风险，确保无论容量是否完全使用，都能获得付款。然而，存在时间不匹配的问题。虽然客户合同通常为四到五年，但新云提供商通常会租赁数据中心 15 年或更长时间，如果客户流失，开发商将承担责任。这一模式与直接由云计算巨头（也称为超大规模云计算公司）支持的项目截然不同。租赁给微软或亚马逊的设施受益于这些公司的强大资产负债表和多元化收入来源，使它们能够获得更便宜的融资，尽管谷歌母公司 Alphabet（GOOGL.O）到 Meta Platforms（META.O）最近的借贷潮正在考验债券持有人的胃口。然而，当租户是财务状况不那么稳健的中介时，开发商不得不支付更高的债务成本。</p>
<p>这些借贷成本是确定新人工智能数据中心投资回报率的最大变量。要了解其运作方式，可以考虑 Applied Digital 的</p>
<p>（APLD.O）与 CoreWeave 的合作，后者是一家快速增长的专业云提供商，向包括超大规模云计算公司和人工智能初创公司在内的客户租赁 Nvidia GPU。这家总部位于新泽西州的公司市值 400 亿美元，信用评级为垃圾级。总部位于德克萨斯州的 Applied Digital 正在为该公司建设专门的设施，签订长期租约。在北达科他州正在建设的一处旗舰场地将拥有 100 兆瓦的电力容量，预计成本为 12 亿美元。</p>
<p>包括其他设施在内，CoreWeave 已承诺在 15 年内租用 Applied Digital 的 400 兆瓦容量，支付约每千瓦每月 135 美元，Breakingviews 估计。假设下一次 100 兆瓦的扩建也按相同的支付方式进行，运营后将每年产生约 1.6 亿美元的收入。在扣除约占收入 12% 的运营成本后，净运营收入将约为每年 1.4 亿美元。假设 Applied Digital 以行业标准借入 9 亿美元的建设成本，利率为 7.5%，因为贷款方通常要求比 SOFR（担保隔夜利率）高出 4.5 个百分点的利差，而对超大规模云计算公司则仅为 2 到 2.5 个百分点。同时假设收入每年增长 2%，而成本占收入的比例保持不变。</p>
<p>另一个重要因素是 CoreWeave 租约结束时设施的价值。这是使用房地产融资中标准的资本化率进行计算的。在使用 6% 的资本化率（适用于优质位置）时，数据中心的价值将为 31 亿美元，Applied Digital 将根据 Breakingviews 的计算获得 16% 的投资内部回报率。</p>
<p>然而，即使是这些假设的微小变化也会产生重大影响。假设利率上升至 10%，并应用于次贷地区的典型 10% 资本化率，内部收益率（IRR）将降至 12%。这低于 Macquarie 资产管理公司对 Applied Digital-CoreWeave 项目优先股权收取的 12.75%。信用市场已经发出信号，表明像 CoreWeave 这样的租户变得更加风险。参考该公司债务的五年信用违约掉期（CDS）利差，今年早些时候在 250 到 300 个基点之间交易，但在 CoreWeave 适度下调 2025 年收入指引后，11 月飙升至大约 720 个基点。该下调是由于第三方数据中心提供商的产能延迟，而不是客户需求减弱。尽管如此，信用投资者关注的是近期现金流和固定的数据中心租赁义务，这意味着收入的延迟迅速转化为更高的感知风险。</p>
<p>这引发了负反馈循环的可能性。新设施交付的缓慢可能削弱服务器农场租户的近期现金流，这反过来又会让贷款人感到恐慌，并推高开发商的融资成本，使未来项目更难以证明其合理性。类似的困境信号在其他地方也可见。尽管 Oracle（ORCL.N）也在数据中心方面进行了大量投资，但其债务的 CDS 利差仍在扩大，尽管该公司的信用评级为投资级。人们担心的不仅仅是 Oracle 的资产负债表，还有与其为 OpenAI 建设的大量数据中心产能相关的执行风险，以及 ChatGPT 的拥有者是否能够支付这些费用。</p>
<p>目前，数据中心建设热潮没有减弱的迹象。摩根大通、德意志银行、三菱 UFJ 金融集团和花旗集团等银行，以及黑石、KKR、阿波罗全球管理和阿瑞斯等私人信贷提供者，仍在不断投入新项目。同时，开发商预计在设施完工时能够以更高的估值和更低的利率为其项目再融资。</p>
<p>尽管如此，数据中心繁荣的最大风险并不是对人工智能需求的减弱。而是贷款人面对压力租户和日益上升的信用紧张迹象，决定提高收费，这反过来又会扼杀新项目的股权投资。人工智能繁荣的物理基础看起来脆弱。请在 Bluesky 和 LinkedIn 上关注 Yawen Chen。</p>
<p>CoreWeave 和 Oracle 正在囤积 Nvidia 芯片以推动增长</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/zgvoyalqevd/chart.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" width="1488" height="988" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/zgvoyalqevd/chart.png"/></p>
<p>信用市场对 CoreWeave 发出警报</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/klvyjqoeepg/chart.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" width="1420" height="988" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/klvyjqoeepg/chart.png"/></p>
<p>（编辑：Peter Thal Larsen；制作：Pranav Kiran）</p>

微软

CRWV

亚马逊

APLD

<p>人工智能的繁荣正在推动数据中心的大规模建设，预计到 2028 年需要 300 亿美元的投资。虽然像微软和亚马逊这样的巨头在资助这些项目，但新进入者面临信用风险。像 CoreWeave 这样的新云服务提供商租赁数据中心，由于长期租约和高借贷成本，造成了财务压力。Applied Digital 与 CoreWeave 的合作突显了这些挑战，巨额债务和利率影响了回报。其财务模型与超大规模云服务提供商不同，强调了租户信用 worthiness 在确定投资可行性中的重要性</p>

<p>(The author is a Reuters Breakingviews columnist. The opinions expressed are her own.)</p>
<div class="lb-trans"><p>（作者是路透社 Breakingviews 专栏作家。文中观点仅代表作者本人。）</p>
</div><p>By Yawen Chen</p>
<div class="lb-trans"><p>作者：陈雅文</p>
</div><p>LONDON, Dec 10 (Reuters Breakingviews) - The global boom in artificial intelligence has unleashed a giant wave of data centre construction. Developers are committing vast sums of capital to build facilities capable of powering large language models. For now, banks and other lenders are willing to finance the expansion. However, their confidence rests on a fragile assumption: that the companies renting the facilities remain creditworthy. The scale is enormous. Morgan Stanley analysts reckon global data centre capacity will need to grow six-fold by 2035 to meet the demands of cloud computing and AI. This translates into an estimated $3 trillion investment in infrastructure between 2025 and 2028. The United States alone will need around 82 gigawatts of additional electricity-generating capacity through 2030 to power the facilities, Goldman Sachs estimates. That’s roughly equivalent to all the offshore wind power capacity installed globally.</p>
<div class="lb-trans"><p>伦敦，12 月 10 日（路透社 Breakingviews）——全球人工智能的繁荣引发了一波巨大的数据中心建设热潮。开发商正在投入巨额资金建设能够支持大型语言模型的设施。目前，银行和其他贷款机构愿意为这一扩张提供融资。然而，他们的信心建立在一个脆弱的假设上：租用这些设施的公司仍然具备信用 worthiness。规模巨大。摩根士丹利分析师估计，到 2035 年，全球数据中心的容量需要增长六倍，以满足云计算和人工智能的需求。这意味着在 2025 年至 2028 年之间，基础设施投资预计将达到 3 万亿美元。高盛估计，仅美国到 2030 年就需要大约 82 吉瓦的额外发电能力来为这些设施供电。这大致相当于全球安装的所有海上风电容量。</p>
</div><p>Much of this historic splurge is being</p>
<div class="lb-trans"><p>这场历史性的狂潮大部分是</p>
</div><p>funded by cloud computing giants like Microsoft (MSFT.O) , Amazon (AMZN.O) and Google, which benefit from vast operating cash flows and strong credit ratings. However, new entrants to cloud computing could account for about 20% of the global rental market for AI-grade graphics processing units (GPUs) by 2030,</p>
<div class="lb-trans"><p>由微软（MSFT.O）、亚马逊（AMZN.O）和谷歌等云计算巨头资助的，它们受益于庞大的运营现金流和强劲的信用评级。然而，到 2030 年，云计算的新进入者可能占全球人工智能级图形处理单元（GPU）租赁市场的约 20%。</p>
</div><p>Goldman analysts calculate</p>
<div class="lb-trans"><p>高盛分析师计算得出</p>
</div><p>. The strains on those upstarts’ balance sheets are already beginning to show.</p>
<div class="lb-trans"><p>。这些新兴公司的资产负债表上的压力已经开始显现。</p>
</div><p>New suppliers like CoreWeave (CRWV.O) and Nebius (NBIS.O) , often referred to as neo-clouds, are the middlemen of the AI gold rush. They lease data centres, fill them with GPU-heavy clusters, and then rent out the processing capacity to customers ranging from large technology groups to venture-backed AI startups. The neo-clouds’ rise has helped to quickly scale up the supply of computing. But it has also concentrated credit risk around the developers that build the data centres. These companies tend to borrow heavily to finance construction, now backed by long-dated leases from neo-cloud tenants.</p>
<div class="lb-trans"><p>像 CoreWeave（CRWV.O）和 Nebius（NBIS.O）这样的新供应商，通常被称为新云，是人工智能淘金热的中介。它们租赁数据中心，填充 GPU 密集型集群，然后将处理能力租给从大型科技集团到风险投资支持的人工智能初创公司等客户。新云的崛起帮助迅速扩大了计算能力的供应。但这也将信用风险集中在建设数据中心的开发商身上。这些公司往往大量借款来融资建设，现在依赖于来自新云租户的长期租约。</p>
</div><p>The financing mechanics leave little margin for error. Developers pay for the construction costs with a mix of common equity and substantial amounts of debt from banks and private-credit lenders. Infrastructure investors often provide preferred equity or mezzanine capital above common equity, earning fixed returns. The residual risk sits with the developer and, ultimately, its creditors. The neo-clouds that rent the data centres reduce their risk by signing take-or-pay contracts with their biggest customers, ensuring they receive payment whether or not the capacity is fully used. Nevertheless, there’s a timing mismatch. While client contracts typically run for four to five years, the neo-cloud provider will usually lease a data centre for 15 years or longer, leaving it on the hook if customers flee. This model is very different from the projects backed directly by cloud computing giants, also known as hyperscalers. Facilities leased to Microsoft or Amazon benefit from those companies’ robust balance sheets and diversified revenue streams, allowing them to access cheaper financing, although a recent rush of borrowing by peers from Google owner Alphabet (GOOGL.O) to Meta Platforms (META.O) is testing bondholders’ appetite. When the tenant is a less financially robust intermediary, however, developers have to pay more for debt.</p>
<div class="lb-trans"><p>融资机制几乎没有错误的余地。开发商用普通股和来自银行及私人信贷机构的大量债务混合支付建设成本。基础设施投资者通常提供优先股或夹层资本，位于普通股之上，获得固定回报。剩余风险则由开发商和最终的债权人承担。租用数据中心的新云通过与其最大客户签订 “承租或支付” 合同来降低风险，确保无论容量是否完全使用，都能获得付款。然而，存在时间不匹配的问题。虽然客户合同通常为四到五年，但新云提供商通常会租赁数据中心 15 年或更长时间，如果客户流失，开发商将承担责任。这一模式与直接由云计算巨头（也称为超大规模云计算公司）支持的项目截然不同。租赁给微软或亚马逊的设施受益于这些公司的强大资产负债表和多元化收入来源，使它们能够获得更便宜的融资，尽管谷歌母公司 Alphabet（GOOGL.O）到 Meta Platforms（META.O）最近的借贷潮正在考验债券持有人的胃口。然而，当租户是财务状况不那么稳健的中介时，开发商不得不支付更高的债务成本。</p>
</div><p>These borrowing costs are the biggest variable when determining the likely return on investment for a new AI-focused data centre. To see how it works, consider Applied Digital’s</p>
<div class="lb-trans"><p>这些借贷成本是确定新人工智能数据中心投资回报率的最大变量。要了解其运作方式，可以考虑 Applied Digital 的</p>
</div><p>(APLD.O) partnership with CoreWeave, a fast-growing specialist cloud provider that rents Nvidia GPUs to customers including hyperscalers and AI start-ups. The $40 billion New Jersey-based company has a junk credit rating. Texas-based Applied Digital is constructing purpose-built facilities for the company under long-dated leases. One flagship site under construction in North Dakota will have a power capacity of 100 megawatts and cost an estimated $1.2 billion.</p>
<div class="lb-trans"><p>（APLD.O）与 CoreWeave 的合作，后者是一家快速增长的专业云提供商，向包括超大规模云计算公司和人工智能初创公司在内的客户租赁 Nvidia GPU。这家总部位于新泽西州的公司市值 400 亿美元，信用评级为垃圾级。总部位于德克萨斯州的 Applied Digital 正在为该公司建设专门的设施，签订长期租约。在北达科他州正在建设的一处旗舰场地将拥有 100 兆瓦的电力容量，预计成本为 12 亿美元。</p>
</div><p>Including other facilities, CoreWeave has committed to rent 400 megawatts of Applied Digital capacity for 15 years, paying roughly $135 per kilowatt per month, Breakingviews estimates. Assume the same payment for the next 100-megawatt build-out and it will earn revenue of about $160 million a year once operational. After deducting operating costs equivalent to roughly 12% of revenue, net operating income will be about $140 million a year. Assume Applied Digital borrows $900 million of the construction cost, in line with industry norms, at a 7.5% interest rate as lenders typically demand a spread of 4.5 percentage points over SOFR, the secured overnight interest rate, for tenants like CoreWeave compared to just 2 to 2.5 percentage points for the hyperscalers. Also assume revenue rises by 2% a year while costs consume the same proportion of income.</p>
<div class="lb-trans"><p>包括其他设施在内，CoreWeave 已承诺在 15 年内租用 Applied Digital 的 400 兆瓦容量，支付约每千瓦每月 135 美元，Breakingviews 估计。假设下一次 100 兆瓦的扩建也按相同的支付方式进行，运营后将每年产生约 1.6 亿美元的收入。在扣除约占收入 12% 的运营成本后，净运营收入将约为每年 1.4 亿美元。假设 Applied Digital 以行业标准借入 9 亿美元的建设成本，利率为 7.5%，因为贷款方通常要求比 SOFR（担保隔夜利率）高出 4.5 个百分点的利差，而对超大规模云计算公司则仅为 2 到 2.5 个百分点。同时假设收入每年增长 2%，而成本占收入的比例保持不变。</p>
</div><p>The other important factor is the value of the facility at the end of CoreWeave’s lease. This is calculated using a capitalisation rate which is standard in real estate financing. At a 6% cap rate used for prime locations, the data centre would be worth $3.1 billion and Applied Digital would earn a respectable 16% internal rate of return on its investment, according to Breakingviews calculations.</p>
<div class="lb-trans"><p>另一个重要因素是 CoreWeave 租约结束时设施的价值。这是使用房地产融资中标准的资本化率进行计算的。在使用 6% 的资本化率（适用于优质位置）时，数据中心的价值将为 31 亿美元，Applied Digital 将根据 Breakingviews 的计算获得 16% 的投资内部回报率。</p>
</div><p>However, even small shifts in these assumptions make a big difference. Assume the interest rate rises to 10%, and apply a 10% cap rate typical for subprime locations, and the IRR drops to 12%. That’s below the 12.75% that Macquarie Asset Management is charging for preferred equity on the Applied Digital-CoreWeave project. Credit markets are already signaling that tenants like CoreWeave have become riskier. Five-year credit-default-swap spreads referencing the company’s debt, which traded in the 250 to 300 basis-point range earlier this year, spiked to roughly 720 basis points in November after CoreWeave modestly trimmed its revenue guidance for 2025. That cut was due to capacity delays at a third-party data centre provider rather than weaker customer demand. Even so, credit investors focus on near-term cash flow and fixed data centre lease obligations, meaning delays to revenue quickly translate into higher perceived risk.</p>
<div class="lb-trans"><p>然而，即使是这些假设的微小变化也会产生重大影响。假设利率上升至 10%，并应用于次贷地区的典型 10% 资本化率，内部收益率（IRR）将降至 12%。这低于 Macquarie 资产管理公司对 Applied Digital-CoreWeave 项目优先股权收取的 12.75%。信用市场已经发出信号，表明像 CoreWeave 这样的租户变得更加风险。参考该公司债务的五年信用违约掉期（CDS）利差，今年早些时候在 250 到 300 个基点之间交易，但在 CoreWeave 适度下调 2025 年收入指引后，11 月飙升至大约 720 个基点。该下调是由于第三方数据中心提供商的产能延迟，而不是客户需求减弱。尽管如此，信用投资者关注的是近期现金流和固定的数据中心租赁义务，这意味着收入的延迟迅速转化为更高的感知风险。</p>
</div><p>That raises the prospect of a negative feedback loop. Slower delivery of new facilities can weaken server farm</p>
<div class="lb-trans"><p>这引发了负反馈循环的可能性。新设施交付的缓慢可能削弱服务器农场租户的近期现金流，这反过来又会让贷款人感到恐慌，并推高开发商的融资成本，使未来项目更难以证明其合理性。类似的困境信号在其他地方也可见。尽管 Oracle（ORCL.N）也在数据中心方面进行了大量投资，但其债务的 CDS 利差仍在扩大，尽管该公司的信用评级为投资级。人们担心的不仅仅是 Oracle 的资产负债表，还有与其为 OpenAI 建设的大量数据中心产能相关的执行风险，以及 ChatGPT 的拥有者是否能够支付这些费用。</p>
</div><p>tenants’ near-term cash flows, which in turn scares lenders and pushes up financing costs for developers, making future projects harder to justify. Similar distress signals are visible elsewhere. CDS spreads referencing debt of Oracle (ORCL.N) , which has also piled into data centres, have widened despite the company’s investment-grade credit rating. The concern is not just Oracle’s balance sheet, but execution risk tied to the large volumes of data centre capacity it is building for OpenAI, and whether the owner of ChatGPT will be able to pay for it.</p>
<div class="lb-trans"><p>目前，数据中心建设热潮没有减弱的迹象。摩根大通、德意志银行、三菱 UFJ 金融集团和花旗集团等银行，以及黑石、KKR、阿波罗全球管理和阿瑞斯等私人信贷提供者，仍在不断投入新项目。同时，开发商预计在设施完工时能够以更高的估值和更低的利率为其项目再融资。</p>
</div><p>For now, there’s no sign of a letup in the data centre construction bonanza. Banks like JPMorgan, Deutsche Bank, MUFG, and Citigroup, and private credit providers such as Blackstone, KKR, Apollo Global Management and Ares continue to pile into new projects. Meanwhile, developers expect to be able to refinance their projects at higher valuations and lower interest rates when the facilities are complete.</p>
<div class="lb-trans"><p>尽管如此，数据中心繁荣的最大风险并不是对人工智能需求的减弱。而是贷款人面对压力租户和日益上升的信用紧张迹象，决定提高收费，这反过来又会扼杀新项目的股权投资。人工智能繁荣的物理基础看起来脆弱。请在 Bluesky 和 LinkedIn 上关注 Yawen Chen。</p>
</div><p>Even so, the biggest risk to the data centre boom is not waning demand for AI. It is that lenders, faced with stressed tenants and rising signs of credit strain, decide to charge more, which in turn would choke off equity investment for new projects. The physical underpinnings of the AI bonanza are looking fragile. Follow Yawen Chen on Bluesky and LinkedIn.</p>
<div class="lb-trans"><p>CoreWeave 和 Oracle 正在囤积 Nvidia 芯片以推动增长</p>
</div><p>CoreWeave and Oracle are hoarding Nvidia chips to fuel growth</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/zgvoyalqevd/chart.png" alt="" original-src="https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/zgvoyalqevd/chart.png"/></p>
<div class="lb-trans"><p>信用市场对 CoreWeave 发出警报</p>
</div><p>Credit markets sound the alarm on CoreWeave</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/klvyjqoeepg/chart.png" alt="" original-src="https://www.reuters.com/graphics/BRV-BRV/klvyjqoeepg/chart.png"/></p>
<div class="lb-trans"><p>（编辑：Peter Thal Larsen；制作：Pranav Kiran）</p>
</div><p>(Editing by Peter Thal Larsen; Production by Pranav Kiran)</p>

BREAKINGVIEWS-Shaky data centre tenants could choke off AI boom

- 全球人工智能推动数据中心建设，预计 2035 年需增长六倍。  
- 新兴云计算公司面临信用风险，融资成本上升。  
- 银行信心脆弱，可能影响未来投资。  

BREAKINGVIEWS-不稳定的数据中心租户可能会阻碍 AI 的繁荣发展