<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7420637_image3.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7420637_image3.png"/></p>
<p><strong>如果说 2024 年资本市场上有什么惊人的现象，那就是：每个人都想成为下一个迈克尔·塞勒，但绝大多数人在这条路上失败了。</strong></p>
<p>在过去几个月中，所谓的 “比特币国库公司” 在美国股市中层出不穷。它们试图复制 MicroStrategy 的操作手册：发行债券、购买加密货币并推高股价。然而，结果却是灾难性的。</p>
<p>在最近的一次深入采访中，资深投资者安迪·埃德斯特罗姆直言不讳地将这一现象形容为 “垃圾场大火”。许多模仿者的股价从高峰下跌了 80% 甚至 95%，让无数散户投资者在这轮 “虚假繁荣” 中倾家荡产。为什么同样的策略对 MicroStrategy 来说是传奇，而对其他人却是笑话？在一个人工智能叙事如同货运列车般碾压一切的时代，比特币仍然是资产的最佳避风港吗？今天，我们将剖析噪音，讨论其背后的逻辑。第一章：MicroStrategy 的本质并不是 “买币”。这是一个反直觉的理解：如果你认为迈克尔·塞勒只是疯狂借钱买比特币，那么你可能只理解了第一层。安迪·埃德斯特罗姆提出了一个极具洞察力的思维模型：MicroStrategy 本质上是通过发行 “美元稳定币” 来从利率差中获利。让我们来解析这个机制：大家熟悉的 USDT（泰达币）是由美国国债支持并发行美元计价的代币。MicroStrategy 本质上是在 “用比特币作为抵押发行产生收益的美元代币”。这里的 “美元代币” 实际上对应于其发行的可转换债券和优先股。机制：它从市场上借入低成本的美元（通过债券/优先股发行），然后将这些资金转换为比特币。安全垫：为了确保这个系统的安全，必须有一个极高的 “超额抵押比率”。安迪指出，考虑到比特币的波动性（它可能在一年内下跌 70-80%），MicroStrategy 维持了大约 5:1 的超额抵押比率。这就是它目前成为唯一成功参与者的原因。它拥有大量的比特币储备（在播客录制时价值约 560 亿美元），使其能够安全地通过杠杆放大收益。这是教科书式的金融工程。相比之下，那些被称为 “DATs”（数字资产储备）的模仿者，往往是由没有管理上市公司经验的团队拼凑而成，缺乏核心现金流，甚至无法按时提交基本的 SEC 财务报告。他们试图在没有安全垫的情况下玩高杠杆游戏，最终只能自食其果。“这是一个二元对立的世界：MicroStrategy 处于孤立的联盟中，而其他模仿者大多是一场彻底的灾难。” 第二章：估值的迷雾——为什么要支付溢价？这引发了投资界最大的争论：如果我想持有比特币，为什么不直接购买现货，而要购买严重高估的 MSTR？这涉及一个核心指标：MNAV（市场净资产值）。许多爱好者试图洗脑市场，声称这些公司值得 2 倍甚至 15 倍的 MNAV 溢价。安迪·埃德斯特罗姆作为经济学背景的人对此嗤之以鼻。他回顾了封闭式基金的百年历史：（来源脚注 ng-version=&#34;0.0.0-PLACEHOLDER&#34;&#34;&gt;）典型的情况是，封闭式基金通常以折扣交易（例如，10%-20% 的折扣），只有极少数情况下会出现小幅溢价。</p>
<ul>
<li>例外：只有像伯克希尔哈撒韦这样管理极为出色的控股公司，或具有 10 倍杠杆的银行，才能维持约 2 倍的账面价值溢价。结论是严酷的：除非一家公司能够证明通过积极管理（例如低利率融资、高价套现和低价回购）能够超越比特币本身，否则在长期内不应享有高溢价。对于 MSTR，市场愿意支付溢价，因为它确实通过资本运作增加了每股比特币的数量。但对于其他没有正现金流、仅仅囤积比特币（甚至以太坊或 BNB）的小公司来说，支付溢价无疑是在支付 “智力税”。我们必须面对一个尴尬的现实：在过去一年中，比特币的价格波动与 AI 科技股相比显得 “无聊” 和疲软。为什么？因为 AI 的叙事太吸引人。Preston Pysh 指出了一个非常有见地的观察：对于拥有可观财富的高净值个人来说，理解比特币需要极高的认知门槛（密码学、货币历史、地缘政治）。这是一种巨大的 “教育负担”。相比之下，AI 则是 “即时满足”。任何人都可以打开电脑，输入一个问题，ChatGPT 或 Gemini 会立即提供一个惊人的答案。投资者立刻明白：“哇，这可以改变世界！我想买下那个制造它的公司。” 这解释了资金流动的原因。以谷歌为例；尽管最初受到嘲笑，但其 Gemini 模型迭代极快，现在已与 OpenAI 竞争。同时，埃隆·马斯克的特斯拉正在通过其 Robotaxi 和类人机器人（Optimus）构建下一个工业革命的原型。“这东西（AI 和机器人）就像一列高速货运列车。当你看到埃隆设想的工厂规模时，你会觉得这太疯狂了。但当它真正实现时，它将绝对主导市场。” 但这是否意味着比特币过时了？绝对不是。Andy Edstrom 维持他 2019 年的评估：比特币仍然预计在未来 10 年内（到 2029 年）达到每枚 400,000 美元（基于 8 万亿美元的网络价值）。然而，投资逻辑已经改变。在 2019 年，比特币被认为是 “这一代人最佳的风险调整投资”。今天，在 2025 年，尽管它仍然具有 5 倍的增长潜力，但面临着来自 AI 生产力爆炸性增长的强大竞争。世界正在分化为两条主要线：无限的法币印刷（由政府债务和 AI 带来的社会混乱驱动）。极端的生产力通缩（由 AI 和机器人驱动）。比特币是抵御第一种的盾牌，而科技巨头则是夺取第二种的矛。结论：在噪音中寻找确定性 当潮水退去，我们发现大多数所谓的 “比特币概念股” 都是赤裸裸的，而真正的巨头（如 MSTR）正在演变为一种新型金融机构。对于普通投资者来说，当前市场充满了噪音。以下是从这次深入对话中提炼出的三条行动指南：1. 提防 “伪储备公司” 的杠杆陷阱 不要被 “下一个 MicroStrategy” 等营销术语误导。如果一家公司没有强大的核心业务现金流或足够的比特币进行过度抵押，其高溢价不过是空中楼阁。如果你看好比特币，购买比特币本身（或现货 ETF）始终是风险最低的选择。2. 拥抱能源和计算能力的基本逻辑 AI 的最终目标是能源。随着数据中心和机器人技术的爆炸性增长，电力需求将呈指数级增长。太阳能无法填补所有空缺，天然气和其他基荷能源可能被市场严重低估。不要只关注芯片，更要关注为其提供动力的管道。3. 比特币是 “保险”，而不是 “彩票”。如果你购买比特币只是因为想快速致富，你可能会失望，或者被 AI 价格的飙升所吸引。持有比特币的最终理由仍然是：抵制审查和保护抵御法币崩溃。当政府被迫开启核动力印刷机以应对 AI 造成的失业潮时，比特币作为一个不可变的价值网络，将是你资产负债表上最强大的基础。在这个不确定的时代，拥有私钥（自我保管）仍然是最后的防线。“在比特币中，一切都比我们想象的要花更长的时间。”</li>
</ul>

MSTR

<p>在 2024 年，许多公司试图复制 MicroStrategy 的比特币策略，导致灾难性的财务结果。MicroStrategy 的成功在于其独特的金融工程，利用比特币作为高超额抵押率的收益生成美元代币的抵押品。相比之下，模仿者缺乏经验和财务稳定性。文章还讨论了直接持有比特币与投资于像 MicroStrategy 这样的公司的估值争论，以及市场目前对人工智能的偏好超过比特币，因为人工智能具有更直接的吸引力</p>

<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.jinse.cn/7420637_image3.png" alt="" original-src="https://img.jinse.cn/7420637_image3.png"/></p>
<p><strong>If there was one astonishing phenomenon in the capital markets of 2024, it was this: everyone wanted to be the next Michael Saylor, but the vast majority failed along the way.</strong></p>
<div class="lb-trans"><p><strong>如果说 2024 年资本市场上有什么惊人的现象，那就是：每个人都想成为下一个迈克尔·塞勒，但绝大多数人在这条路上失败了。</strong></p>
</div><p>In the past few months, a number of so-called &#34;Bitcoin Treasury Companies&#34; have emerged in the US stock market. They attempted to replicate the MicroStrategy playbook: issuing bonds, buying cryptocurrencies, and driving up stock prices. However, the results were disastrous.</p>
<div class="lb-trans"><p>在过去几个月中，所谓的 “比特币国库公司” 在美国股市中层出不穷。它们试图复制 MicroStrategy 的操作手册：发行债券、购买加密货币并推高股价。然而，结果却是灾难性的。</p>
</div><p>In a recent in-depth interview, veteran investor Andy Edstrom bluntly described this phenomenon as a &#34;dumpster fire.&#34; Many imitators saw their stock prices plummet by 80% or even 95% from their peak, leaving countless retail investors penniless in this round of &#34;false prosperity.&#34; Why is it that the same strategy is a legend for MicroStrategy, but a joke for others? In an era where AI narratives are crushing everything like a freight train, is Bitcoin still the best safe haven for assets? Today, we'll peel back the noise and discuss the underlying logic. Chapter 1: The essence of MicroStrategy is not &#34;buying coins&#34;. This is a counterintuitive understanding: if you think Michael Saylor is just borrowing money like crazy to buy Bitcoin, you probably only understand the first layer. Andy Edstrom proposed an extremely insightful mental model: MicroStrategy is essentially profiting from interest rate differentials by issuing &#34;dollar stablecoins.&#34; Let's break down this mechanism: USDT (Tether), which everyone is familiar with, is backed by US Treasury bonds and issues dollar-denominated tokens. What MicroStrategy is essentially doing is &#34;using Bitcoin as collateral to issue yield-generating dollar tokens.&#34; The &#34;dollar token&#34; here corresponds in reality to its issued convertible bonds and preferred stock. Mechanism: It borrows low-cost dollars from the market (through bond/preferred stock issuance) and then converts these funds into Bitcoin. Safety Pad: To ensure the security of this system, an extremely high &#34;over-collateralization ratio&#34; is necessary. Andy points out that considering Bitcoin's volatility (it can drop 70-80% in a year), MicroStrategy maintains an over-collateralization ratio of approximately 5:1. This is why it is currently the only successful player. It possesses a massive stockpile of Bitcoin (worth approximately $56 billion at the time of podcast recording), allowing it to safely amplify returns through leverage. This is textbook financial engineering. In contrast, those imitators known as &#34;DATs&#34; (Digital Asset Reserves) are often cobbled together by teams with no prior experience managing publicly traded companies, lacking core cash flow, and unable to even submit basic SEC financial reports on time. They attempt to play the high-leverage game without a safety cushion, only to reap the consequences. &#34;This is a world of binary oppositions: MicroStrategy is in a solitary alliance, while the other imitators are mostly a complete disaster.&#34; Chapter Two: The Fog of Valuation—Why Pay for Premiums? This leads to the biggest debate in the investment world: If I want to hold Bitcoin, why not buy spot instead of the heavily overvalued MSTR? This involves a core metric: MNAV (Market Net Asset Value). Many enthusiasts try to brainwash the market, saying that these companies deserve a 2x or even 15x MNAV premium. Andy Edstrom, with an economics background, scoffs at this. He reviewed the century-long history of closed-end funds: (Source footnote ng-version=&#34;0.0.0-PLACEHOLDER&#34;&gt;) The typical scenario is that closed-end funds are usually traded at a discount (e.g., a 10%-20% discount), with only very rare instances of a small premium.</p>
<div class="lb-trans"><p>在最近的一次深入采访中，资深投资者安迪·埃德斯特罗姆直言不讳地将这一现象形容为 “垃圾场大火”。许多模仿者的股价从高峰下跌了 80% 甚至 95%，让无数散户投资者在这轮 “虚假繁荣” 中倾家荡产。为什么同样的策略对 MicroStrategy 来说是传奇，而对其他人却是笑话？在一个人工智能叙事如同货运列车般碾压一切的时代，比特币仍然是资产的最佳避风港吗？今天，我们将剖析噪音，讨论其背后的逻辑。第一章：MicroStrategy 的本质并不是 “买币”。这是一个反直觉的理解：如果你认为迈克尔·塞勒只是疯狂借钱买比特币，那么你可能只理解了第一层。安迪·埃德斯特罗姆提出了一个极具洞察力的思维模型：MicroStrategy 本质上是通过发行 “美元稳定币” 来从利率差中获利。让我们来解析这个机制：大家熟悉的 USDT（泰达币）是由美国国债支持并发行美元计价的代币。MicroStrategy 本质上是在 “用比特币作为抵押发行产生收益的美元代币”。这里的 “美元代币” 实际上对应于其发行的可转换债券和优先股。机制：它从市场上借入低成本的美元（通过债券/优先股发行），然后将这些资金转换为比特币。安全垫：为了确保这个系统的安全，必须有一个极高的 “超额抵押比率”。安迪指出，考虑到比特币的波动性（它可能在一年内下跌 70-80%），MicroStrategy 维持了大约 5:1 的超额抵押比率。这就是它目前成为唯一成功参与者的原因。它拥有大量的比特币储备（在播客录制时价值约 560 亿美元），使其能够安全地通过杠杆放大收益。这是教科书式的金融工程。相比之下，那些被称为 “DATs”（数字资产储备）的模仿者，往往是由没有管理上市公司经验的团队拼凑而成，缺乏核心现金流，甚至无法按时提交基本的 SEC 财务报告。他们试图在没有安全垫的情况下玩高杠杆游戏，最终只能自食其果。“这是一个二元对立的世界：MicroStrategy 处于孤立的联盟中，而其他模仿者大多是一场彻底的灾难。” 第二章：估值的迷雾——为什么要支付溢价？这引发了投资界最大的争论：如果我想持有比特币，为什么不直接购买现货，而要购买严重高估的 MSTR？这涉及一个核心指标：MNAV（市场净资产值）。许多爱好者试图洗脑市场，声称这些公司值得 2 倍甚至 15 倍的 MNAV 溢价。安迪·埃德斯特罗姆作为经济学背景的人对此嗤之以鼻。他回顾了封闭式基金的百年历史：（来源脚注 ng-version=&#34;0.0.0-PLACEHOLDER&#34;&#34;&gt;）典型的情况是，封闭式基金通常以折扣交易（例如，10%-20% 的折扣），只有极少数情况下会出现小幅溢价。</p>
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<li>Exception:Only exceptionally well-managed holding companies like Berkshire Hathaway, or banks with 10x leverage, can maintain a book value premium of around 2x.. The conclusion is harsh: Unless a company can prove it can outperform Bitcoin itself through active management (such as low-interest financing, cashing out at high prices and buying back at low prices), it should not enjoy a high premium in the long run. For MSTR, the market is willing to pay a premium because it has indeed increased the amount of Bitcoin per share through capital operations. But for other small companies that have no positive cash flow and are simply hoarding Bitcoin (or even Ethereum or BNB), paying a premium is simply paying an &#34;intelligence tax.&#34; We must face an awkward reality: over the past year, Bitcoin's price movement has appeared &#34;boring&#34; and weak compared to AI tech stocks. Why? Because AI's narrative is too sexy. Preston Pysh points out a very insightful observation: for high-net-worth individuals with substantial wealth, understanding Bitcoin requires an extremely high cognitive threshold (cryptography, monetary history, geopolitics). This is a huge &#34;educational burden.&#34; In contrast, AI is &#34;instant gratification.&#34; Anyone can turn on their computer, type in a question, and ChatGPT or Gemini instantly provides a stunning answer. Investors immediately understand: &#34;Wow, this can change the world! I want to buy the company that makes it.&#34; This explains the flow of funds. Take Google as an example; despite initial ridicule, its Gemini model iterates extremely quickly and is now rivaling OpenAI. Meanwhile, Elon Musk's Tesla, with its Robotaxi and humanoid robots (Optimus), is building the prototype of the next industrial revolution. &#34;This thing (AI and robots) is like a high-speed freight train. When you see the scale of the factories Elon envisions, you'll think it's crazy. But when it actually comes to fruition, it will absolutely dominate the market.&#34; But does this mean Bitcoin is obsolete? Absolutely not. Andy Edstrom maintains his 2019 assessment: Bitcoin is still expected to reach $400,000 per coin over the next 10 years (by 2029) (based on an $8 trillion network value). However, the investment logic has changed. In 2019, Bitcoin was considered &#34;the best risk-adjusted investment of this generation.&#34; Today, in 2025, while it still has 5x growth potential, it faces strong competition from the explosive growth of AI productivity. The world is diverging into two main lines: Unlimited fiat currency printing (driven by social chaos brought about by government debt and AI). Extreme productivity deflation (driven by AI and robots). Bitcoin is the shield against the first, while tech giants are the spear that seizes the second. Conclusion: Finding Certainty Amidst the Noise When the tide recedes, we find that most of the so-called &#34;Bitcoin concept stocks&#34; are swimming naked, while true giants (such as MSTR) are evolving into a new type of financial institution. For ordinary investors, the current market is full of noise. Here are three action guidelines extracted from this in-depth conversation: 1. Beware of the leverage trap of &#34;pseudo-reserve companies&#34; Don't be misled by marketing terms like &#34;the next MicroStrategy.&#34; If a company doesn't have strong core business cash flow or enough Bitcoin for over-collateralization, its high premium is just a castle in the air. If you are bullish on Bitcoin, buying Bitcoin itself (or a spot ETF) is always the lowest-risk option. 2. Embrace the Underlying Logic of Energy and Computing Power The ultimate goal of AI is energy. With the explosion of data centers and robotics, electricity demand will grow exponentially. Solar energy cannot fill all the gaps, and natural gas and other baseload energy sources may be severely undervalued by the market. Don't just focus on the chips; look more at the pipelines that power them. 3. Bitcoin is &#34;insurance,&#34; not a &#34;lottery ticket.&#34; If you buy Bitcoin simply because you want to get rich quick, you might be disappointed or lured away by the surge in AI prices. The ultimate reason to hold Bitcoin remains: censorship resistance and protection against fiat currency collapse. When governments are forced to turn on nuclear-powered printing presses to combat the unemployment boom caused by AI, Bitcoin, as an immutable value network, will be the strongest foundation on your balance sheet. In this era of uncertainty, having a private key (Self-custody) remains the last line of defense. &#34;Everything takes longer in Bitcoin than we think it will.&#34;</li>
</ul>
<div class="lb-trans"><ul>
<li>例外：只有像伯克希尔哈撒韦这样管理极为出色的控股公司，或具有 10 倍杠杆的银行，才能维持约 2 倍的账面价值溢价。结论是严酷的：除非一家公司能够证明通过积极管理（例如低利率融资、高价套现和低价回购）能够超越比特币本身，否则在长期内不应享有高溢价。对于 MSTR，市场愿意支付溢价，因为它确实通过资本运作增加了每股比特币的数量。但对于其他没有正现金流、仅仅囤积比特币（甚至以太坊或 BNB）的小公司来说，支付溢价无疑是在支付 “智力税”。我们必须面对一个尴尬的现实：在过去一年中，比特币的价格波动与 AI 科技股相比显得 “无聊” 和疲软。为什么？因为 AI 的叙事太吸引人。Preston Pysh 指出了一个非常有见地的观察：对于拥有可观财富的高净值个人来说，理解比特币需要极高的认知门槛（密码学、货币历史、地缘政治）。这是一种巨大的 “教育负担”。相比之下，AI 则是 “即时满足”。任何人都可以打开电脑，输入一个问题，ChatGPT 或 Gemini 会立即提供一个惊人的答案。投资者立刻明白：“哇，这可以改变世界！我想买下那个制造它的公司。” 这解释了资金流动的原因。以谷歌为例；尽管最初受到嘲笑，但其 Gemini 模型迭代极快，现在已与 OpenAI 竞争。同时，埃隆·马斯克的特斯拉正在通过其 Robotaxi 和类人机器人（Optimus）构建下一个工业革命的原型。“这东西（AI 和机器人）就像一列高速货运列车。当你看到埃隆设想的工厂规模时，你会觉得这太疯狂了。但当它真正实现时，它将绝对主导市场。” 但这是否意味着比特币过时了？绝对不是。Andy Edstrom 维持他 2019 年的评估：比特币仍然预计在未来 10 年内（到 2029 年）达到每枚 400,000 美元（基于 8 万亿美元的网络价值）。然而，投资逻辑已经改变。在 2019 年，比特币被认为是 “这一代人最佳的风险调整投资”。今天，在 2025 年，尽管它仍然具有 5 倍的增长潜力，但面临着来自 AI 生产力爆炸性增长的强大竞争。世界正在分化为两条主要线：无限的法币印刷（由政府债务和 AI 带来的社会混乱驱动）。极端的生产力通缩（由 AI 和机器人驱动）。比特币是抵御第一种的盾牌，而科技巨头则是夺取第二种的矛。结论：在噪音中寻找确定性 当潮水退去，我们发现大多数所谓的 “比特币概念股” 都是赤裸裸的，而真正的巨头（如 MSTR）正在演变为一种新型金融机构。对于普通投资者来说，当前市场充满了噪音。以下是从这次深入对话中提炼出的三条行动指南：1. 提防 “伪储备公司” 的杠杆陷阱 不要被 “下一个 MicroStrategy” 等营销术语误导。如果一家公司没有强大的核心业务现金流或足够的比特币进行过度抵押，其高溢价不过是空中楼阁。如果你看好比特币，购买比特币本身（或现货 ETF）始终是风险最低的选择。2. 拥抱能源和计算能力的基本逻辑 AI 的最终目标是能源。随着数据中心和机器人技术的爆炸性增长，电力需求将呈指数级增长。太阳能无法填补所有空缺，天然气和其他基荷能源可能被市场严重低估。不要只关注芯片，更要关注为其提供动力的管道。3. 比特币是 “保险”，而不是 “彩票”。如果你购买比特币只是因为想快速致富，你可能会失望，或者被 AI 价格的飙升所吸引。持有比特币的最终理由仍然是：抵制审查和保护抵御法币崩溃。当政府被迫开启核动力印刷机以应对 AI 造成的失业潮时，比特币作为一个不可变的价值网络，将是你资产负债表上最强大的基础。在这个不确定的时代，拥有私钥（自我保管）仍然是最后的防线。“在比特币中，一切都比我们想象的要花更长的时间。”</li>
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关于杠杆、人工智能和比特币的残酷真相