--- title: "中金：特朗普想 “要” 什么？" description: "特朗普在 2026 年初的举措和言论引发市场波动，美国出现股债汇三杀。政策不确定性上升，导致美股和美债波动率增加。特朗普的政策意图主要集中在增收、降本和回流，尤其通过关税政策实现对外增收，效果显著。" type: "news" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/news/273628794.md" published_at: "2026-01-26T00:53:00.000Z" --- # 中金：特朗普想 “要” 什么？ > 特朗普在 2026 年初的举措和言论引发市场波动，美国出现股债汇三杀。政策不确定性上升，导致美股和美债波动率增加。特朗普的政策意图主要集中在增收、降本和回流，尤其通过关税政策实现对外增收，效果显著。 2026 年伊始，特朗普的诸多举措和言论再度超预期，引发市场大幅波动，美国更是一度出现 “股债汇三杀”。从去年 8 月美国对多个经济体 “对等关税” 下降、10 月中美关税暂缓一年，好不容易消停几个月，现在一下子又把大家拉回到去年四月份 “对等关税” 时 “熟悉的感觉”。美国政策不确定性因此再次抬头向上，美股与美债的波动率也随之上升。 图表：美国政策不确定性再次抬头向上 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：美股和美债的波动率上升 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 特朗普挑战现有国际秩序的 “行事方式” 是让全球市场最为不适的关键所在、也是造成资产波动的源头。但是，在手段之外，理解特朗普所有政策背后的目的与意图恐怕更为重要，在实现这些目的过程中，有些过激手段会造成剧烈波动，有些方式反而会适得其反。这种通过观察手段、也了解目的的方式，可以帮助我们更好的透过现象看本质，理解这些政策对美国宏观和市场的影响，也可以观察特朗普的约束所在。需要说明的是，我们在本文中的讨论只聚焦宏观层面的意图。 ## **特朗普的三个宏观目的：“增收”、“降本” 与 “回流”** 截至今年 1 月 20 日，特朗普就任刚好满一年，从宏观含义上看，其上台以来的主要政策要实现的宏观目的，基本上可以归纳为三个词：增收、降本、回流。 **一、增收：关税 “对外要钱”，效果显著且短期 “代价” 可控，最高法关税裁决尤为重要** 想要实现增收，对内加税并不可行，因为与共和党理念不符；扩大债务也不现实，因为融资成本过高，共和党内的 “财政鹰派” 也不会同意。因此最好的办法就是 “对外要”，上台伊始就挥舞关税 “大棒” 的其中一个意图就在于此。 图表：特朗普从上台伊始就开始挥舞关税 “大棒” 资料来源：PIIE，中金公司研究部 目前看，效果也十分显著。1）贸易逆差：从 2025 年 4 月开始计算，到最新的 2025 年 10 月数据为止，期间累计贸易逆差仅 3973.3 亿美元，较 2024 年同期 5270.6 亿美元降幅达 24.6%。2025 年第二三季度，美国与中国贸易逆差的降幅更是达 48.3%。2）关税收入：美国实际有效税率为 11.1%，2025 全年实现关税收入 2870 亿美元，这笔钱又恰好成为 “大美丽” 法案财政支出的来源。所以实现了 “花别人钱办自己事” 的效果，财政扩张但债务增幅与赤字没有大幅扩大。2025 财年，美国政府赤字从 1.83 万亿美元缩减至 1.76 万亿美元，赤字率相应从 6.4% 下滑至 5.8%，债务增幅则从 2.21 万亿美元下降至 2.17 万亿美元。 图表：2025 年 4-10 月美国贸易逆差降幅 24.6%，二三季度与中国逆差降幅更是达 48.3% 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表：美国 2025 年通过关税实现了 2870 亿美元的财政收入 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表：关税收入可以成为 “大美丽” 法案的资金来源 资料来源：CRFB，中金公司研究部 但激进关税政策所造成的反噬也是显而易见的，金融市场的 “股债汇三杀”，贸易伙伴的反制、盟友之间关系的裂痕，全球对美元体系信任基础的松动，美国内部通胀压力，都是显而易见的代价，有些可以短期量化，有些长期影响却难以估量。 只不过，短期的代价暂时还算可控。1）通胀并没有像担心的那样陡然走高。这是因为关税传导速度慢，根据关税收入推算的美国实际有效税率仅 11.1%，尚未达到根据关税政策得出的理论税率 15%。此外，美国消费者承担的关税成本比例较低，近期在 10-15% 波动，余下大部分分别被出口商和进口商所分担，因此也没有阻止美联储开启降息。2）全球 “去美元化” 也没有想象的那么剧烈，尤其是欧洲盟友。美国财政部数据显示，截至 2025 年 11 月，在海外主要美债持有者中，中国、爱尔兰、印度持续减持，但日本、比利时、英国等增持。EPFR 日频数据显示，欧洲流向美债的资金 4 月一度明显流出，但随后重新流入。格陵兰岛事件冲击市场时，美股一度明显流出，但美债并不明显。但是，显然也经不起再大幅度的 “折腾” 了，如果再度系统性升级，有可能会使得影响失控，这也是特朗普在格陵兰问题上快速 TACO 的可能原因之一。 图表：美国实际有效税率仅 11.1%，尚未达到根据理论税率 15% 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表：消费者承担的关税成本比例较低，近期在 10-15% 波动 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表：在海外主要美债持有者中，中国、爱尔兰、印度持续减持，日本、比利时、英国等增持 资料来源：Wind，中金公司研究部 图表：格陵兰岛事件冲击市场时，美股有明显流出，但美债并不明显 资料来源：EPFR，中金公司研究部 从 “增收” 的目的推演，特朗普也没法承受失去关税收入。因为如果这样，不仅无法利用这笔钱来达到刺激国内需求的目的，财政的可持续性问题也会立刻被市场放在聚光灯下质疑。 因此最高法院对 IEEPA 总统权限的判决显得尤为重要。Polymarket 数据显示，截至今年 1 月 24 日，市场预期最高法院裁决特朗普胜诉概率仅 31%，但裁决其需要退还关税收入的概率仅为 17%。根据我们的测算，在 2025 年新增的 13ppt 关税税率中，IEEPA 条款为 6ppt，232 条款贡献 7ppt。如果剔除 IEEPA 带来的关税收入（相当于 2026 年关税收入从 3630 亿美元降至 1955 亿美元），2026 年财政赤字率或由 6.4% 扩大至 7.0%，但因为是由于收入减少所致，所以反而会增加财政不可持续的担忧。 图表：截至今年 1 月 24 日，市场预期最高法院裁决特朗普胜诉概率仅 31% 资料来源：Polymarket，中金公司研究部 图表：截至今年 1 月 24 日，市场预期最高法院裁决特朗普退还关税收入的概率仅 17% 资料来源：Polymarket，中金公司研究部 图表：在 2025 年新增的 13ppt 关税税率中，IEEPA 条款为 6ppt，232 条款贡献 7ppt 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表：美国政府赤字率从 2024 财年的 6.4% 下滑至 2025 财年的 5.8% 资料来源：Haver，中金公司研究部 如果是这一结果，会导致特朗普丢了 “面子”，但留住了关税的 “里子”，但是因为关税协议里还有各国承诺的投资协议，因此财政进一步超预期发力的预期也不可避免地会受影响。 **二、降本：破坏美联储独立性，效果有限且反噬严重，最好还是通过新主席来影响预期** 美国经济当前的很多问题都与成本太高有关，如高通胀，高利率等，所以特朗普许多政策也都是围绕解决这一问题展开的。最典型的就是不断施压美联储希望降低利率，从一开始的喊话鲍威尔，到对美联储 “掺沙子”（2025 年 9 月提名米兰并最终担任美联储理事）、“挖墙脚”（起诉 Lisa Cook）、甚至最后直接起诉鲍威尔。除此之外，特朗普还试图要求银行限制一年内的信用卡利率上限在 10%\[1\]，要求机构投资者避免和普通家庭竞争房源、抬高房价 \[2\]，指示 “两房” 动用自有资金 2000 亿美元购买住房抵押贷款证券（MBS）\[3\]（截至 2025 年 11 月 “两房” 仅持有 1410 亿美元 MBS），目的都是如此。 图表：截至 2025 年 11 月 “两房” 仅持有 1410 亿美元 MBS 资料来源：Haver，中金公司研究部 只不过，相比增收，这些非市场化的手段在降本上的收效有限。美债利率一直居高不下，截至 2025 财年美国国债的付息成本已经逼近 1 万亿美元，占 GDP 的 3.1%，即便美联储 2025 年 9 月降息后也是如此。其核心原因在于，特朗普试图用非市场化的行政手段影响分散且无形的市场化力量，这与其和几十个经济体的关税博弈是完全不同的。 图表：截至 2025 财年，美国国债的付息成本已经逼近 1 万亿美元，占 GDP 比例超过 3.1% 资料来源：Haver，中金公司研究部 这些非市场化手段的反噬效果也更大，例如对美联储独立性的肆意践踏不仅得不到广泛支持，甚至会引发市场抛售美债而达到完全相反的效果，而每次美债利率飙升特朗普也会再度 TACO。因此，接下来最高法关于特朗普是否有权撤换美联储理事 Lisa Cook 的裁决，以及针对鲍威尔关于 “美联储总部翻修项目” 的刑事调查，对于市场情绪至关重要。截至今年 1 月 24 日，Polymarket 数据显示 Lisa Cook 在 2 月底前离开美联储概率仅 2%\[4\]，鲍威尔也获得了全球主要央行的集体支持 \[5\]。 目前看最好且最有效的办法还是在现有框架体系内，通过提名新美联储主席的方式来影响市场预期。Polymarket 数据显示，截至今年 1 月 24 日，里德（Rieder）当选美联储新主席的概率为 60%，沃什（Warsh）当选概率为 22%。从过往言论看，两位候选人均比鲍威尔 “暗示不降息” 的立场更为鸽派（《比 12 月降息更重要的事》）。届时，市场对新主席温和鸽派预期做出反应，就可以实现成本降低，地产和传统需求修复的目的。 图表：截至今年 1 月 24 日，里德（Rieder）当选概率为 60%，沃什（Warsh）概率为 22% 资料来源：Polymarket，中金公司研究部 图表：沃什和里德都比鲍威尔 “暗示不降息” 的立场更鸽派 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 **三、回流：制造业和资金回流显著，变数在于挑战国际秩序引发大幅 “去美元化”** 制造业与资金回流美国是特朗普的第三个目的。为此，特朗普至少有几项举措：1）通过税收优惠吸引企业在美国投资，如在 “大美丽” 法案中，给予企业 100% 加速折旧（即当年一次性扣除全部成本），以及国内研发支出抵扣。2）通过关税威胁迫使外国企业在美投资，如罗氏等欧洲药企通过扩大美国投资的方式规避高额关税 \[6\]，墨西哥汽车零部件公司 Nemak\[7\] 和工业公司 Grupo Mexico\[8\] 评估将部分产能转移至美国，甚至通用汽车、特斯拉等供应链较为多元化的美国公司也为了应对关税而扩大美国工厂。3）通过关税协议要求贸易伙伴承诺对美投资，自 5 月以来，美国与主要贸易伙伴达成协议，在 AI、能源、半导体等行业累计投资规模接近 5 万亿美元。 目前看，这些手段也起到了显著效果。1）制造业回流：在 “对等关税” 冲击的影响下，美国制造业进口比率在达到 2025 年 3 月 13.3% 的高点后逐步走平，从 8 月起加速下降，到 10 月已下滑至 8.0%，表明美国国内制造业的占比和重要性正在不断上升，制造业回流效果逐步显现。2）企业投资：从宏观视角看，在设备和无形资产的带动下，美国企业部门固定投资同比从 2024 年 12 月的 0.9% 抬升至 2025 年 9 月的 3.9%。从微观视角看，标普 500 资本开支同比从 2024 年 9 月的 8.7% 抬升至 2025 年 9 月的 19.8%，剔除 “美股七姐妹” 后的成分股资本开支同比也从 2024 年 9 月的 2.9% 抬升至 2025 年 9 月的 7.4%。 图表：美国制造业进口比率到 2025 年 10 月已下滑至 8.0% 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表：美国企业部门固定投资同比从 2024 年 12 月的 0.9% 抬升至 2025 年 9 月的 3.9% 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表：标普 500 资本开支抬升，排除 “美股七姐妹” 后亦是如此 资料来源：Haver，中金公司研究部 不过，变数来自特朗普不断挑战现有国际秩序，可能引发的愈演愈烈且自我实现的 “去美元化” 趋势。 ► 外国对美的直接投资：原本可以提供增量实物投资的各国承诺的高达 5 万亿美元的资金体量，如果按照协议期内平均分配，2026 年可以释放 1 万亿美元，相当于美国 GDP 的 3.2%。但是不论是最高法否决总统在 IEEPA 上的权力合法性导致贸易协议面临失效风险，还是再通过 “无序” 关税引发的各国对投资美国的担忧，都可能使得这部分投资在节奏和规模上面临变数。 ► 金融市场尤其是美债投资：不论是惩罚性措施（如丹麦养老金 Akademiker Pension 计划清仓其持有的约 1 亿美元美债 \[9\]，瑞典私人养老金 Alecta 也表示已经从 2025 年初开始分批卖出其美债持仓 \[10\]），还是担心美债不再 “安全”，如果导致资金撤离、形成事实上的 “去美元化”，对美国赖以生存的金融体系和举债不受惩罚的美元循环都是 “致命的”。 但到目前为止，这一担忧更多还是停留在 “叙事” 层面。Akademiker Pension 的 1 亿美元持仓相比美债接近 39 万亿美元的体量更多是象征意义大于实质影响。4 月对等关税以来一度甚嚣尘上的去美元化叙事在全球范围也并非广泛发生，甚至外国投资者持有的美国国债总规模在 2025 年 11 月还创下新高，接近 9.4 万亿美元（vs. 4 月 9.0 万亿美元）。这一问题至关重要需要密切关注，美债市场动荡也是特朗普 TACO 的重要原因之一，禁不起持续的折腾。 ## **近期 “乱象” 的影响？主要影响财政与货币 “双宽松” 的时点和预期，是推动美国信用周期修复的关键** 2025 年，美国股市和宏观基本都是靠科技独撑大局，财政不仅没有发力还一度收缩，传统需求也因为高利率而持续低迷甚至走弱。所以 2025 年，美国只有 AI 的 alpha，没有财政和整体经济的 beta。 ► 科技：虽然受到 DeepSeek 的短期扰动但美国 AI 趋势延续。根据市场一致预期，2025 年全年美国龙头上市公司 AI 产业链投资增速或达到 63.6%（包括数据中心与配套基建、芯片研发和模型创新）。 图表：根据市场一致预期，2025 年美国龙头公司 AI 产业链投资增速或达到 63.6% 资料来源：FactSet，中金公司研究部 ►财政：2025 财年正值两党政府交接，只能用持续拨款（Continuing Resolution）来维持开支，年初马斯克 DOGE 裁员减支更是一度带来财政收缩预期。“大美丽” 法案虽然 2025 年 7 月就获得通过，但减税效应体现仍需要等到 2026 年。 ► 传统需求：仍面临高成本压力。1）居民端：30 年期抵押贷款利率从 2024 年 11 月到 2025 年 9 月都处于租金回报率上方，在成屋销售上体现为 2025 年一度处于低位。2）企业端：工商业贷款有效利率仍高于除信息技术外的行业投资回报率。 图表：30 年期抵押贷款利率从 2024 年 11 月到 2025 年 9 月都处于租金回报率上方 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表：工商业贷款有效利率仍高于除信息技术外的行业投资回报率 资料来源：Haver，中金公司研究部 2026 年，财政和货币的 “双宽松” 有望在科技之外，实现传统需求修复和财政加速共振的局面，推动美国信用周期走向修复、甚至一定情况下 “过热”，这也是我们在 2026 年展望中给出的基本假设。实际上，2025 年底以来，美股周期一度跑赢科技，小盘股（罗素 2000）跑赢大盘，都源自于此。 图表：2025 年底和 2026 年初以来，周期一度跑赢科技，小盘股（罗素 2000）跑赢大盘 资料来源：Haver，中金公司研究部 ► 科技趋势继续：内生需求支撑 AI 趋势延续。1）宏观层面，AI 的作用在劳动生产率上已经开始体现，非农商业部门的劳动生产率抬升 7.2%，快于互联网革命时期。2）微观层面，麦肯锡 2025 年的调查显示 AI 应用可以减少 9-11% 的成本，对应标普 500 SG&A 费用上，意味着每年节省 3000 亿美元的成本，相当于 OpenAI 年化收入的 15 倍。 图表：非农商业部门的劳动生产率抬升 7.2%，快于互联网革命时期 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表：麦肯锡 2025 年的调查显示 AI 应用可以减少 9-11% 的成本 资料来源：麦肯锡，中金公司研究部 ►财政走向扩张：“大美丽” 法案可以提供 3400 亿美元的基础赤字，占美国 GDP 的 1% 以上，在此带动下，美国财政脉冲将从 2025 财年的-0.1% 转正至 2026 财年的 0.7%。如果考虑外国对美投资可能的增量，财政脉冲转正幅度会更大，是 “过热” 的来源之一。 图表：基准情形下，美国财政脉冲将从 2025 财年的-0.1% 转正至 2026 财年的 0.7% 资料来源：Haver，中金公司研究部 ► 货币仍有宽松空间：目前美国自然利率在 1.1% 左右，实际利率接近 1.8%，意味还需要 3 次降息解决二者 70bp 的差距，但正常情况下也不需要很多。因此更多的宽松预期，还是需要更鸽派的美联储新主席来引导市场预期。至于说通胀，我们预计美国通胀将在二季度左右达到高点，CPI 同比和核心 CPI 同比均为 3.0%，并不会给降息带来太大阻碍。 图表：我们预计美国通胀将在二季度左右达到高点，CPI 同比和核心 CPI 同比均为 3.0% 资料来源：Haver，中金公司研究部 但 2026 年初，特朗普这一系列政策 “乱象”，推后了市场对财政和货币 “双宽松” 的预期（短期焦点在格陵兰谈判，美联储新主席任命也因几个官司而不断推后），这也是从宏观上的传导路径。 不过，现在还没到彻底逆转整体信用周期方向的地步，所以我们也不会就此倒向完全悲观的另一个极端，毕竟 “大美丽” 法案还有 1% 的赤字扩张打底，美联储新主席的任命也仍会影响市场的降息预期。年底也还有中期选举的现实压力，截至今年 1 月 24 日，Polymarket 数据显示民主党赢下众议院的概率达 79%。当然，我们会密切关注事态变化，要做好财政和货币完全错失发力窗口、或者即便发力也被市场力量对冲反噬的最差准备。 图表：截至今年 1 月 24 日，Polymarket 数据显示民主党赢下众议院的概率达 79% 资料来源：Polymarket，中金公司研究部 需要指出的是，即便在最差的情况下，科技投资也是独立于上述政策变数的，这是因为美国 AI 投资的资金来源几乎都是私人部门，私人资金规模（5520 亿美元）超过政府资金规模（110 亿美元）的 50 倍（《中美 AI 投资的 “差异”》）。这意味着其完全不依赖特朗普的关税收入以及财政进展，更多取决于自身商业逻辑与回报。 ## **资产启示：若事态超出预期，利多避险资产、资源品，科技逢低介入，利空美债** 短期内，需要重点关注的事件有：1）“购买” 格陵兰岛，目前特朗普称不再考虑对欧洲八国额外加征关税，风险暂时缓解但需持续关注。2）最高法院对特朗普关税的裁决，由于从 1 月 21 日起法院进入约四周的 “中期休庭”（intervening recess），因此最早的裁决日期可能要等到 2 月 20 日 \[11\]。3）Lisa Cook 最终是否会被撤职美联储理事（1 月 21 日已完成口头辩论 \[12\]），以及鲍威尔刑事调查的动向。4）新主席提名，贝森特 1 月 20 日称 “最早下周（1 月 26 日-2 月 1 日）即可宣布”。 基准情形下，我们维持年度展望《跟随信用扩张的方向》中的判断：即对美股整体积极，板块上周期追赶科技，还可关注小盘和金融，美元不看持续大跌，长债有交易性机会。但如果事态发展继续超出预期的话，我们建议：1）避险资产，如黄金等；2）科技股，短期会有剧烈动荡，但其独立于政策波动的基本面逻辑，可以波动后逢低再买入；3）资源品，属于当前贸易摩擦和地缘局势的 “焦点”，反而会强化其投资价值；4）规避美债，美联储独立性的破坏、财政可持续性担忧，以及 “去美元化” 叙事都会带来压力。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。 ### Related Stocks - [PSI.US - 动态半导体 ETF - Invesco](https://longbridge.com/zh-CN/quote/PSI.US.md) - [SPLV.US - 标普 500 低波动率 ETF - PowerShares](https://longbridge.com/zh-CN/quote/SPLV.US.md) - 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