<div id="readability-page-1"><div><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://inews.gtimg.com/om_bt/O7bhwD2zIEJQFSKLPm3ad9BbuXtELeYuA-AEMpef1-BKAAA/641?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="800" height="540" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://inews.gtimg.com/om_bt/O7bhwD2zIEJQFSKLPm3ad9BbuXtELeYuA-AEMpef1-BKAAA/641"/>本报（chinatimes.net.cn）记者张斯文 于娜 北京报道曾被誉为国产创新药 “标杆” 的康方生物（股票代码：9926.HK），其核心产品依沃西单抗（PD-1/VEGF 双抗）似乎正在走下神坛。前不久，康方生物被野村东方国际证券将目标价下调 7%，由 120.64 港元降至 112.73 港元，并维持 “中性” 评级。这家券商在报告中指出，由于 PD-1/VEGF 领域与同业差距缩小，因此调整目标价。报告预计，康方生物 2025 年下半年药品销售额或为 18 亿元人民币，但整体盈利表现偏弱。这款全球首个头对头击败 “药王” 帕博利珠单抗（K 药）的明星药物，在凭借 “硬临床数据” 奠定差异化龙头地位的同时，也因医保谈判的降价压力、销售放量不及预期以及赛道竞争，正面临不小的压力。“神药” 诞生依沃西单抗的崛起始于其过硬的临床数据。作为全球首个获批的 “肿瘤免疫 + 抗血管生成” 协同机制的双抗，依沃西在 2024 年 9 月公布的头对头Ⅲ期临床研究（HARMONi-2）中，单药治疗 PD-L1 阳性非小细胞肺癌（NSCLC）显著超越了 K 药，不仅在无进展生存期（PFS）上取得统计学显著获益，客观缓解率（ORR）也以 50% 对 38.5% 展现出优势。这一结果直接撼动了 K 药（抗癌药帕博利珠单抗，商品名 “可瑞达” 的俗称。它由美国默沙东公司研发，曾被誉为划时代的癌症免疫治疗药物）在全球肿瘤治疗领域的标杆地位，也引领了 PD-1/VEGF 这一靶点的研发热潮。凭借这一里程碑式的突破，依沃西早在 2022 年就达成了总额 50 亿美元的海外授权交易，首付款高达 5 亿美元，仅凭一个药物就撑起了公司市值的半壁江山。彼时，市场为其描绘了 “完美蓝图”，即全球首创、疗效最佳；海外市场手握巨额授权费；国内市场则预期年治疗费维持在 16 万元左右，年销售额在 2025 年冲击 50 亿元，并在 2028 年达到销售峰值，实现年利润 20 亿元。市场情绪高涨，将四年后的巅峰利润提前折现至股价之中。然而，现实市场的运行并非只涨不跌，其内在逻辑远比简单的上升曲线更为复杂。首先是价格 “暴跌”。依沃西在 2024 年底被纳入国家医保目录，自 2025 年 1 月 1 日起，医保执行价格大幅降至每支 736 元（100mg 规格），相比此前 2299 元的单价，降幅超过 70%。据此测算，患者年治疗费用从 16 万元左右骤降至约 3.2 万元。如此深度的降价直接压缩了八成的利润空间。其次是该销售放量远未达到预期。据康方生物 2025 年中报，公司上半年商业化收入为 14.02 亿元，同比增长 49.20%，主要得益于依沃西等核心产品纳入医保后的销量增长。然而，这一数字若拆解至依沃西单品的全年预期，与早前市场憧憬的年销 50 亿元相去甚远。专业机构野村国际证券在最新研报中预计康方生物 2025 年全年收入约为 33 亿元人民币，这一数据虽然符合市场预期，但也印证了依沃西的实际放量节奏远未达到此前极度乐观的预估。康方生物曾提出 2025 年营收 40 亿元、2026 年 100 亿元的目标，但机构预测的 2025 年营收数据距离目标有一定差距。《华夏时报》记者曾就 “公司管理层对这一业绩表现如何评价？”“未达预期的核心原因是什么？”“后续是否会调整营收目标，调整的依据是什么？” 等一系列问题试图联系公司进行采访，但一直未收到答复。对于业绩未达预期，方融科技教授，高级工程师，科技部国家科技专家库专家周迪对《华夏时报》记者表示，康方生物 2025 年营收未达 40 亿元目标且亏损扩大，这符合创新药企商业化初期的成长规律：双抗产品纳入医保后处于 “以价换量” 阶段，叠加 7.31 亿元高额研发投入、Summit 股权投资损失及产能折旧，短期亏损是行业共性。核心盈利障碍包括：医保降价导致毛利率承压（2025H1 毛利率 79.4%，同比下滑 12.3pcts）；双抗 +ADC 管线临床推进仍需持续投入；商业化规模效应尚未完全显现，销售费用率偏高。周迪认为，康方生物盈利拐点取决于三个关键：核心产品销量持续放量（依沃西预计 2026 年国内销售额达 54 亿元）；海外授权收入兑现（依沃西 FDA 获批后可获里程碑及 15% 销售分成）；ADC2.0 管线进入收获期，形成新的收入增长点。行业内卷加剧依沃西的临床成功虽然自己赢得了声誉，且在全球范围内激活了整个 PD-(L) 1/VEGF 双抗赛道。但 “后来者” 迅速跟进也对其造成了不小的威胁。目前已知的消息是，默沙东引进了礼新医药的 LM-299；BioNTech 通过收购普米斯获得 BNT327 并将其部分权益授权给 BMS，辉瑞则以创纪录的 12.5 亿美元首付款引进三生制药的 SSGJ-707。在国内，神州细胞、华奥泰（华海药业旗下）、荣昌生物、君实生物等企业的同类产品也已推进至临床后期。其中，荣昌生物的 RC148 已与艾伯维达成授权合作。随着越来越多竞品进入Ⅱ期、Ⅲ期临床，依沃西在定价权和市场份额上或将面临多方挤压。与此同时，竞争已从单药疗效比拼升级为 “IO+ADC” 联合疗法的体系化对抗。辉瑞、BioNTech 等巨头正在围绕各自的 PD-1/VEGF 双抗，与自研或引进的 ADC 管线展开大规模、多适应症的联合用药布局。这意味着，未来的市场领导者不仅需要一款好药，更需要构建一套覆盖多个瘤种的治疗体系。也就是说，康方生物虽然依靠依沃西为自己吸引了泼天的流量，但也可能引来体量更大的竞争对手。市场的悲观预期直接反映在公司股价上。自去年 8 月 28 日，公司公告创始人夏瑜、李百勇合计套现近 4.5 亿港元以来，公司股价一泻千里。“精准减持” 前后，康方生物股价在 2025 年 8 月 27 日收跌 7%，28 日盘中一度跌超 7% 至 145.2 港元。据 Wind 数据统计，2025 年 8 月 27 日—2026 年 3 月 12 日，公司股价累计下跌 33.73%，而同期 Wind 二级行业指数仅下跌 10.93%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://inews.gtimg.com/om_bt/OPeKDuYNCxrI3_0yZVrS-kWnK0jBqXQQYE9cZ1CO-shRgAA/641?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="608" height="385" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://inews.gtimg.com/om_bt/OPeKDuYNCxrI3_0yZVrS-kWnK0jBqXQQYE9cZ1CO-shRgAA/641"/>未来，康方生物能否在激烈的竞争中确立地位，《华夏时报》记者将会持续关注。</div></div>

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康方生物面临医保降价与竞争加剧的双重压力，其核心产品依沃西单抗的目标价被野村东方国际证券下调 7% 至 112.73 港元。预计 2025 年下半年药品销售额为 18 亿元人民币，但整体盈利表现偏弱。依沃西单抗在临床研究中表现优异，曾击败帕博利珠单抗，但因医保谈判、销售放量不及预期等因素，正遭遇挑战。

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明星双抗遭遇医保降价与巨头入局双重挤压，康方生物引流未变现即陷生死局？