Pantheon International 在股东网络研讨会上公布战略改革，以应对艰难的私募股权市场

Pantheon International LON: PIN 利用股东网络研讨会回顾了近期私募股权市场状况，审查了自 2022 年以来的投资组合表现，并概述了旨在改善长期回报和股东价值的战略变更。此次会议由新任董事长 Tony Morgan 和首席经理 Charlotte Morris 主持，后者是 Pantheon 的高级合伙人，今年年初接替了 Helen Steers。

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董事会审查与更新投资策略

Morgan 表示，私募股权市场在经历了数十年的优于公共市场的表现后，最近几年面临 “挑战”，这促使董事会对投资表现和投资策略进行战略审查。他强调，董事会仍然看到投资组合公司强劲的基础增长，指出收入和盈利增长是长期价值的最终驱动因素。他还提到历史上强劲的退出结果，通常在净资产价值（NAV）上实现显著提升，并表示现金生成能力强劲。

作为审查的一部分，Morgan 概述了投资策略的三项关键变更：

• 集中管理关系，目标是 “核心的 25 位最佳管理者”，而目前大约有 90 个关系。
• 在周期中更一致的投资，以通过年份多样化并减少近年来面临的年份集中挑战。
• 成为积极的卖方，通过私募股权二级市场在适当时机产生增量流动性，预计在整个周期中现金和债务的波动性会更大。

市场背景：自 2022 年以来活动低迷

Morris 表示，私募股权在超过 30 年的时间里表现优于公共股票，使用了 Cambridge Associates 的基准数据，但她将最近年份（2021 和 2022）的较弱表现与之前的高峰期（如全球金融危机前）进行了比较。

她将自 2022 年以来的时期描述为受到快速加息、高通胀、战争和地缘政治紧张局势以及不确定性影响，这些因素导致交易和退出活动减少，筹集资金的数量也减少。在这种背景下，她表示公司自 2022 年初以来的表现与 Cambridge 全球私募股权基准相符，认为这是在困难环境下的韧性表现。

投资组合定位及 2021–2022 年份的影响

Morris 回顾了投资组合的组成，表示超过一半的资金投资于直接持股，其余部分投资于基金。她指出，投资组合偏向中型市场（约占投资组合的一半），增长（18%）和风险投资（6%）也是重要贡献者。投资组合主要集中在北美和欧洲，科技和医疗保健占公司曝光的超过一半。

她比较了两个时期的表现——2010–2020 年和 2021–2025 年，表示早期十年产生了与初始投资和共同投资的承保预期一致的 “非常稳健” 的结果，而最近的时期则反映了在初始投资中的部署速度较慢，以及在 2021–2022 年的高峰估值中进行的投资，随后是估值的适度调整。Morris 表示，直接策略（共同投资和管理者主导的二级市场）在 2021–2022 年份中投入了大量资本，内部收益率（IRR）可能受到预期持有期延长的挑战，尽管她表示公司仍然期望在多个时间段内获得良好的回报。

她补充说，投资组合中公司的持有倍数 “在很大程度上重置为今天的估值环境”，并且最近时期的影响已经在净资产价值中有所反映。在未实现的投资组合中，她表示 2021 和 2022 年份几乎占已投入资本的一半，这些群体的整体回报约为 1.3 倍，IRR 约为 10%，而更成熟的 2010–2020 年期则约为 1.8 倍和 16%。

Morris 将部分问题归因于公司历史上倾向于以净现金运营，这导致在 2021 和 2022 年将较高的分配回收再投资于高于通常水平的部署。她表示，信托在 2024 年首次进入了杠杆位置。

运营表现、估值重置与流动性

尽管面临估值压力，Morris 强调持续的运营增长。对于直接投资组合，她提到加权平均 EBITDA 增长为 12%。她还将投资组合描述为高度多样化，超过 500 家公司的投资占投资组合的约 80%，且没有单一公司超过 2%。

对于直接持股，她报告的平均估值约为 15 倍 EV/EBITDA（针对按 EBITDA 估值的公司），净债务为 4.8 倍 EBITDA。由于持有期延长，投资组合的平均年龄已增加到 5.7 年，她表示过去三年的减记相对有限，主要影响了少数在高利率和债务成本下挣扎的公司。

Morris 还分析了从 2024 年 6 月到 2025 年 6 月的直接投资 “价值桥” 分析，其中运营表现对价值产生了积极贡献，但被更高的净债务、倍数收缩、某些资产的减记以及 4.8% 的外汇逆风所抵消。她表示，增加的债务通常用于资助增值收购，这可能在整合期间对利润率施加压力，但可能通过协同效应和交叉销售在后期产生收益。

关于流动性，Morris 表示分配率已从 8%–10% 的低谷改善，18 个月内几乎翻倍，从 2024 财年末（2024 年 5 月）时的 8% 上升到 2025 年 11 月的 15%。她表示，融资覆盖比率（包括未提取的覆盖）稳健，改善的并购和首次公开募股条件也提供了支持。

关键主题：软件与人工智能、私募信贷和地缘政治风险

在讨论当前主题时，莫里斯表示，Pantheon 一直在与专注于软件的管理者进行交流，以评估人工智能如何重塑软件商业模式，创造赢家和输家。她认为 “软件并没有消亡”，但表示定价模式可能会向基于消费的方式转变，且仅依靠代码的竞争壁垒正在减弱。她强调了专有数据、嵌入式工作流程以及将 AI 工具整合到产品中的重要性，这些可能成为潜在的竞争优势。

她表示，投资组合的技术敞口约为 34%，其中大约四分之一的总投资组合在软件领域；在这其中，她提到只有 14% 是在收购软件业务，其余则是更倾向于以 AI 为主导的增长和风险投资敞口。她将投资组合的软件估值描述为合理的 19.9 倍至 20 倍，同时指出目前还为时已晚，无法确定 AI 发展对整体估值的影响。

关于私人信贷，莫里斯表示，市场正在经历重新校准，收益率正在适度下降，但她并不认为私人信贷的挑战必然会对中型市场的私募股权承销产生负面影响。她还提到，该信托没有私人信贷资产，从而限制了直接敞口。关于中东，她表示直接投资组合敞口似乎有限，监测重点集中在能源价格、通货膨胀、网络安全风险和更广泛的不确定性等二级影响上。

在结束发言时，摩根表示，董事会专注于战略变更的实施，以及在新投资和股票回购之间的资本配置决策。他表示，Pantheon International 在过去三年中回购了超过 3.25 亿英镑的股票。他还表示，该信托通过降低债务融资的利息成本和降低管理费用来减少成本，并强调了持续的股东互动和未来报告中扩大披露的重要性。

关于 Pantheon International LON: PIN

Pantheon International Plc (PIN) 是一家投资信托，通过灵活和积极的投资方式，为投资者提供对全球多元化的私募股权支持公司的差异化访问。通过对一些世界顶级私募股权管理者的承诺，这些管理者可能对个人投资者而言难以接触，PIN 使私募和公共投资得以实现。成立于 1987 年，作为 FTSE 250 的成分股，PIN 是一家规模庞大且在伦敦证券交易所上最早成立的私募股权基金之一。

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