国家绿色基金撑腰 光伏股英发睿能谋挂牌

主攻 N型电池片的睿能科技，是全球第三大 N型 TOPCon电池片商，计划赴港上市

重點：

• 去年业绩扭亏为盈，海外毛利率较内地高
• 股东包括国家绿色基金

白芯蕊

中东战争引发能源危机，令油价大幅攀升，配合特斯拉（TSLA.US）计划向中国采购光伏设备，刺激内地光伏产业链上涨，其中内地光伏电池片制造商四川英发睿能科技股份有限公司，趁机递交上市申请文件。

英发睿能由生产电子零件起家的张发玉于 2016 年成立，公司 2016 年实现 P 型光伏 PERC 电池片商业化生产，经历多轮融资支撑资本开支后，2025 年 8 月成为全球首个实现 N 型 xBC 电池片商业化的光伏电池片制造商，更是全球第三大 N 型 TOPCon 电池片商，张发玉家族目前持有 49.1% 股权，由财政部支持的国家绿色基金（National Green Fund）亦持有公司 7.86% 股权。

受益于反内卷

受益于数据中心、人工智能及电动车对用电需求持续增长，全球光伏电池片出货量爆发性上升，由 2021 年的 208.2GW 增长至 2025 年的 694.8GW，中国更约提供全球 85% 的光伏产能。

理论上，在 “双碳” 目标下，光伏作为清洁能源，行业前景能见度高，故吸引大量资本投入。当吸引资本后，各企业即扩大产能抢占先机，变相埋下盲目扩产的种子，随后大量同质产品在市场涌现，最终出现割喉式竞争，产品售价下跌，拖累企业业绩，造成恶性循环。

去年内地引入反内卷政策，扶持高质量企业，关闭低产出及资源耗损大的公司，令光伏产品价格开始止跌回升。尤其过往光伏企业主要生产旧式 P 型电池片，未有投入新一代效能较高效的 N 型电池片，在反内卷政策下，大量低效能的 P 型电池片企业倒闭，相反有能力生产 N 型电池片企业，在此次反内卷政策下变相受益。

至于英发睿能，据上市文件，其 P 型电池片在 2023 年占公司总收入的 91.9%，达到 96.46 亿元，N 型电池片在同年仅占总收入的 7.1%（7.44 亿元），但到 2025 年上述情况逆转，P 型电池片占总收入大幅降至 3.6%，至只得 3.1 亿元，相反 N 型电池片占总收入提升至 88.1%，达到 76.76 亿元，产能则达 32.8GW，远比 P 型电池片产能 1.4GW 多。

除此之外，N 型电池片毛利率比 P 型高，去年分别为 17.9% 和 15.4%，由于毛利率高，最终令 2025 年业绩由亏转盈赚 8.57 亿元（2024 年同期亏 8.64 亿元），收入也大升 99.9% 至 87.1 亿元。

另一方面，因加大海外市场发展，大幅改善英发睿能业绩。2023 年集团 96.7% 收入来自内地，仅 3.3% 来自海外，但内地竞争激烈下，公司大力发展海外市场，2025 年内地占集团收入大降至 59.5%，相反海外市场占收入比例大增 40.5%。

特别是海外市场毛利率较高，以 N 型产品为例，2025 年海外市场毛利率达 27.8%，比内地高 17.2 个百分点，尤其在美国市场的毛利率达 36.7%，单是该市场去年收入达 12.44 亿元，同比大升十倍，占集团总收入的 14.3%。英发睿能解释美国业务表现强劲，因当地民众对光伏产品应用提升，令客户采购需求持续增长，同时获得美国组件制造商订单所带动所致。

存货天数续攀升

不过，值得留意是英发睿能库存持续上升，2023 年、2024 年及 2025 年存货周转天数分别为 10 天、47 天及 69 天。集团解释原材料存货增加，同时下游厂商竞争激烈，令制成品存货增加，加上扩大海外销售业务，与国内销售相比，交付周期更长，导致库存上升。

此外，还有要留意是英发睿能收入会受季节性影响，尤其是中国农历新年，通常导致首季工厂停产及工程活动减少。至于欧美暑假、圣诞节等假期，亦可能令海外订单放缓；加上印度财政年度结束前，当地项目争取年终并网等因素下，英发睿能表明第一季度及第四季销售通常较为强劲，第二季至第三季度因季节性工程延误及项目活动减少，销售可能放缓。

整体来说，光伏行业随着反内卷政策落地，行业几已到谷底，英发睿能不单有望受益，同时计划扩大毛利率较高的海外业务，参照美国上市的 First Solar（FSLR）预期今年市盈率约 12 倍，一旦英发睿能以 10 倍以下招股，相信能吸引相当投资者认购。