--- title: "中信建投杨骥：白酒迎来复苏元年，投资上会有一次十年大底的机会" type: "News" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/news/281853557.md" description: "中信建投分析师杨骥指出，2025 年白酒行业经历深度调整，整体业绩同比下滑，产量下降 12.1%。传统经销商面临压力，但新型渠道如直播电商和即时零售增长显著。产品方面，酒企聚焦健康化和年轻化，低度酒和光瓶酒快速增长。展望 2026 年，杨骥认为将是白酒行业复苏元年，优秀企业有望在第二季度实现业绩改善。" datetime: "2026-04-07T08:46:19.000Z" locales: - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/news/281853557.md) - [en](https://longbridge.com/en/news/281853557.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/news/281853557.md) --- # 中信建投杨骥：白酒迎来复苏元年，投资上会有一次十年大底的机会 编者按：2025 年，白酒行业在深度调整中持续 “探底”。多家上市酒企营收增速放缓、净利润出现下滑，行业洗牌速度持续加快。站在 2026 年时点，白酒行业会有哪些变化？腾讯财经《酒业观察》栏目邀请多家券商首席，复盘 2025 年行业得失，展望 2026 年发展趋势。 **文｜卢卡** **编辑｜刘鹏** 2025 年，白酒行业经历了深度调整的阵痛期，行业多年来首次出现整体业绩同比下滑，渠道端和产品端也发生着深刻变化。根据国家统计局披露，全年规模以上工业企业白酒产量为 354.9 万千升，同比下降了 12.1%。 究其缘由，中信建投食品饮料行业首席分析师杨骥认为，这是由多重因素叠加驱动。从经济周期上，消费相关宏观数据仍然偏弱；从行业周期、库存周期、产品周期、企业家周期来看，2022 年白酒产业从顺周期开始变为开始积累部分库存，随着 2023、2024 年需求端偏弱、而在供给端仍偏大，故而在 2025 年需求继续不振的背景下，出现了库存、业绩、价格的多重出清。 在渠道端，2025 年白酒行业传统经销商负重前行，承受了较大的动销、资金压力。但在此同时，新型渠道仍获得不错的增长，直播电商、即时零售、新型商超等渠道经销商随着渠道红利销售增长比较明显，成为行业周期底部的重要增量来源。 在产品端，酒企也积极求变，聚焦健康化、年轻化，推进低度化、价位下沉、去包装化，光瓶酒、低度产品快速增长，适配消费代际更替与健康需求。比如汾酒波汾、洋河三年陈、古井的老瓷贡等高线光瓶产品得到快速增长，名酒产品提质、去包装、价位下沉，消费者得到实惠。 展望行业未来趋势，杨骥表示，2026 年有望成为白酒行业的复苏元年，其以茅台批价的企稳见底作为核心信号。对于白酒上市公司，优秀的企业或在 2026 年第二季度实现业绩改善。杨骥认为，当前白酒行业周期见底是毫无疑问的，2026 年，白酒行业从投资上会有一次十年大底的机会。 **以下为中信建投证券食品饮料行业首席分析师杨骥关于白酒行业的观点梳理：** **问：2025 年以来，白酒行业进入深度调整期，您认为白酒行业持续下行的关键原因有哪些？** **杨骥：**渠道库存的出清、酒厂业绩的出清、销售价格的出清，2025 年是白酒行业 “出清” 之年，是解决市场 “痛点” 的一年，也是行业周期见底的一年。 2025 年白酒行业持续下行，究其缘由，按我们 “白酒五大周期” 分析框架，主要有以下的几点。首先从经济周期上，消费相关宏观数据仍然偏弱，比如PPI、CPI、社零等数据，我们复盘宏观指标与白酒板块表现的相关性，可以发现 PPI 关联性相对较强，对应到市场需求变化便是商务需求强弱。 当然，在 2025 年还叠加了 “518 新政” 的政策影响，新政要求 “公务接待工作餐不得提供高档菜肴、香烟，不上酒”，政策初衷是打击体制内违规吃喝现象，部分区域 “层层加码” 对白酒需求形成压制，随后官媒发声 “禁止违规吃喝，不是吃喝都违规”，不合理限制措施逐步在解除，市场需求也呈现环比回升态势。 此外，从行业周期、库存周期、产品周期、企业家周期来看，2022 年白酒产业从顺周期开始变为开始积累部分库存，随着 2023、2024 年需求端偏弱、而企业伴随政府增长目标要求，在供给端偏大，行业供需失衡、库存逐步累积，从指标上也能看到体现为茅台批价的下行。故而在 2025 年需求继续不振的背景下，出现了库存、业绩、价格的多重出清。 **问：白酒库存高目前是行业 “寒冬” 中的一个核心问题，当前库存实际情况究竟如何？酒企应该采取哪些措施推进去库存？** **杨骥：**回到我们白酒研究框架里 “白酒五大周期” 的库存周期，就是针对白酒库存周期性波动的研究。需求好的时候，渠道预期往往比市场需求更加旺盛，市场库存就会逐步提升。需求变弱的时候，酒企业绩目标下调往往滞后于动销，渠道库存进一步积累，但最终行业会进入去库存阶段。 因此，库存的高低本身就是周期性波动。2024 年至今，电商补贴导致茅台价格下降为起点，行业逐步进入调整期，白酒行业开始降速；2025 年新一轮 “禁酒令” 出台，行业全面进入深度调整期，开启业绩深度出清，茅台价格进一步下探。从市场库存看，2024 年三季度开始行业便开始去库存，或者说不再垒库存，2025 年开始（尤其下半年）业绩出清，行业正在处于加速去库存阶段。 当前，白酒企业库存水平分化。茅台、五粮液为代表的头部企业，基于春节动销超预期的表现，完成库存压力的释放。后续，行业去库存的节奏，取决于具体企业业绩目标和市场需求情况。 **问：在行业下行期，白酒经销商的生存情况如何？有没有一些您了解的个例可以分享？厂商和经销商的关系比较微妙，您认为 2026 年双方应该如何携手应对白酒这轮周期？** **杨骥：**2025 年可能是传统经销商负重前行的阶段，承受较大的动销、资金压力，可能也是抗风险能力弱的经销商出清时间。在此同时，新型渠道仍获得不错的增长，直播电商、即时零售、新型商超等渠道经销商随着渠道红利销售增长比较明显，成为行业周期底部的重要增量来源，其中代理头部品牌的商家表现会更强一些。 2026 年看，厂商关系的缓和，关键是给经销商 “降压” 和 “赚到钱”。降压指的是结合真实动销执行合理目标，要为经销商减负，例如茅台减少非标投放量和降低价格实现渠道顺价，五粮液以调整返利策略将实际经销商开票价下调至 900 元。 “赚到钱” 核心是厂商都要顺应场景、渠道变化趋势把握市场新增量，其中包括直播电商、即时零售、AI 数字化转型等到，形成厂商共建的管理模式，顺应市场趋势的针对性动作逐步落地。比如说，飞天茅台上线 i 茅台平台，珍酒推出大珍探索 “万商联盟” 创新模式。厂商都要积极对接各类新型渠道，例如电商、即时零售、新型商超（山姆、奥乐齐、盒马等）等。 **问：电商平台对线下经销商的冲击会加剧吗？您怎么看白酒企业在新渠道的发力，比如闪购等？** **杨骥：**上面也有所提及相关的内容，我们认为无论传统电商、直播电商还是 “闪购” 为代表的即时零售，都是未来白酒重要增量方向的新型渠道，新渠道发展过程中，白酒企业和经销商都需要积极拥抱趋势，跟上消费模式的转变。当然，在新渠道出现初期，由于酒企或经销商都处于探索阶段，可能会出现对价格的冲击。 经过两年的市场梳理，目前酒企对线上渠道管控能力是比以往更强了，也在积极参与线上渠道的布局。一方面经销商积极营销转型，拓宽销售渠道，另一方面酒企加强线上渠道监管，打击线上无序发展，积极与电商平台展开合作，增加线上授权店，产品规格与线下形成一定区隔等等。 无论如何，未来电商、即时零售为代表的新零售渠道，是白酒行业重要的增量方向，当前白酒产业线上化率还很低，线上仍处于 GMV 高速增长阶段，未来仍有较大的增量空间。 **问：在白酒行业新一轮调整周期下，行业集中度是否会提升，行业会出现比较显著的并购案例吗？** **杨骥：**深度调整期，可能也会是产业并购的重要窗口期，优质标的价格处于相对低位。当前阶段，对企业而言并购不是目的，而是与内生业务在香型、份额、产能、渠道等方面形成互补融合。 例如，洋河收购双沟、老白干收购板城均实现省内份额的提升。洋河并购贵酒、舍得合资设立古夜郎庄园，弥补公司在酱酒品类的短板。古井收购黄鹤楼完成湖北薄弱区域突破。企业内生增长与外延并购有机融合，不排除成为周期底部提升份额的方式之一。 调整期，行业持续演绎分化与集中趋势，T9 收入与利润占比有望持续攀升。对于未来产业并购是否会出现，更多需要从公司自身战略诉求出发。 **问：从产品维度看，本轮调整期是否会影响酒企未来的产品结构，从而压缩企业利润空间？对于酒企酒商加速 “下沉”，您怎么看？** **杨骥：**复盘历史上的历次调整期，行业调整期企业都会进行类似的产品结构的调整。一方面，调整期仍蕴含着结构性机会，针对主品保证逐步量价平衡，再进一步丰富产品结构提升造血能力并增厚业绩。另一方面，短期主品价格可能仍承压，中长期看稳定品牌定位与品牌高度，随着中国经济长期向好趋势不变、CPI/PPI 表现回升，未来看好中国白酒价格周期的逐步回升。 在本轮调整期，不同酒企根据自身品牌调性或公司特性，产品调整方向是有差异的，“盲目推新品” 不是主线，根据自身战略诉求制定合适的产品策略。例如有的选择低度酒，有的选择低价盒装酒、散酒，有的选择价位下沉。 2025 年，我们关注到汾酒波汾、洋河三年陈、古井的老瓷贡等高线光瓶产品得到快速增长，名酒产品提质、去包装、价位下沉，消费者得到实惠。关于散酒，可能对部分企业收入没有实质性影响，但包装去化后，实现销售利润。 关于低度化，这两年低度酒饮有较好发展，其背后蕴含的是健康化，核心消费群体的代际更替与酒企顺应市场需求的一种尝试，实际上在 2012-2016 年的上一轮调整期白酒行业就出现了一轮降度数的浪潮，当时形成从 50 度下降至 40 度的趋势。2025 年观察到部分酒企推出更低度数的产品，其降度数不是最终目的，而是健康化趋势和未来饮酒习惯的探索。 **问：酒企持续的推进年轻化战略，比如开发低度酒、改进产品包装、社群营销等，实际成效如何？这类产品的市场接受度、动销表现及盈利潜力如何？** **杨骥：**首先要正确理解酒企的年轻化战略，其不是要培育 20+ 岁的年轻人快速成为白酒重度消费者，而是面对上一辈重度消费者的老龄化，将市场策略开始围绕 30-40 岁关键目标人群展开。这类人群是 80 后、90 后，成长环境相对富足，随着国内经济发展和收入水平的提升，这类人群的消费理念、社会视野均与上一辈不同，这类群体对酒体品质、场景、品牌调性、健康等方面有着更高的要求，酒企战略就是要跟随这类群体的需求变化进行调整。 当然，酒企的这类调整不意味着要把白酒变成洋酒，也不是变成 10+ 度的利口酒。而是在保持传统白酒调性的同时，满足年轻人更具个性化的消费需求，其中不乏推出更低度数的产品探索市场，都是顺应白酒需求趋势所作的。比如泸州老窖38 度国窖 1573 年是较早探索中低度市场并取得成功，年销售额突破百亿。2025 年，五粮液推出 29 度 “一见倾心”，上市 60 天销售额超 1.2 亿元。 **问：白酒企业通过跨界营销，能够拓展消费场景、触达新消费群体，酒企应该重点进行哪些跨界营销？** **杨骥：**过去几年，我们留意到酒企一直在跨界营销、场景融合、潮流 IP、文体赛事做很多的尝试。一方面，借助跨界探索更多融合场景，其中包括 “酱香拿铁” 的探索，部分酒企还尝试餐饮场景融合（品鉴会与米其林餐饮合作、与餐饮合作推出 “菜品 + 小酒” 套餐等），酒旅融合也是酒企重点推进的方向。另一方面，白酒企业原来就一直在借助潮流 IP、文体赛事做品牌宣传，例如世界杯、网球等体育赛事，部分白酒企业尝试做潮流 IP，例如江小白的自创形象 IP、天佑德与 IP 阿狸联名。 我们角度看，酒企在推进如此多样的跨界营销中，未来要进一步关注中国白酒文化与场景、IP、活动有机融合，将文化嵌入跨界营销中，相信白酒通过跨界营销，最终也能丰富白酒场景与人群。跨界营销的方式，做到有形传播与无形传播结合，国内与国外结合，品牌与活动宣传结合。 **问：由于国内市场需求下滑，很多酒企都非常重视出海，您认为行业 2025 年出海方面成效如何？有哪些新的现象？您对 2026 年白酒出海有一些什么建议或者观察吗？** **杨骥：**2025 年白酒出海呈现 “稳步增长但占比偏低、结构分化明显” 的特征，2025 年全年出口总额 1-9 月出口额 7.04 亿美元（同比 +5.3%）、出口量 1215 万升（同比 +4.9%），但白酒企业海外营收占比普遍低于 5%，出口额仅占行业总收入约 0.85%。 当前海外占比偏低和稳步增长态势，背后反映的是白酒出海是未来重要增长方向。当然，我们也认为白酒出海是长期逐步培育的过程，需要相对更长的时间，因此，我们将白酒出海路径分为三阶段逐步推进。 第一阶段出海，满足海外既定白酒消费者的需求。主要是针对海外华人和中国人不论旅游和出国的海外白酒需求，解决有白酒需求的消费者在海外能够 “买得到白酒” 的需求，例如茅台、五粮液在海外设立专卖店。 第二阶段出海，白酒与中餐深度融合。结合中餐全球化趋势，进一步培育海外消费者的白酒喜好，参考日本清酒在国内与居酒屋的有机融合方式推广，我们也可以看到五粮液将海外部分专卖店改造成带有中餐的餐厅模式，“中餐 + 白酒” 有机结合培育海外消费者。 第三阶段出海，白酒文化出海。中国白酒文化偏向于餐桌文化，而欧美酒文化偏向于酒吧文化，白酒出海在保持自身调性的同时适应海外酒文化，实现中国酒文化与欧美酒文化的深度融合。 以此来看，我们认为目前白酒出海普遍在前两个阶段，海外收入大幅提升还需要时间。 **问：今年以来，包括春节期间的白酒市场旺季，您有什么样的观察？有可能成为白酒这轮调整的行业拐点吗？** **杨骥：**我们认为 2026 年春节白酒核心关键词为 “分化”&“触底”，行业整体动销略有下滑、符合预期，其中茅台动销、批价均超预期，五粮液动销略超预期，此外汾酒、剑南春、今世缘、古井、迎驾表现相对较优，其余酒企仍处调整期，行业触底特征明显，头部酒企批价继续下行&库存压力继续提升的风险较小。具体来看： 一、品牌及价位分化加剧，茅台及五粮液春节超预期，其余多数酒企仍在调整。2026 年春节白酒市场品牌间、价位间的分化均显著加剧，总体而言中高端大众价位较优、高端价位稳健、次高端价位承压，其中茅台和五粮液表现超预期，茅台在春节期间动销、出货、批价、新客户开拓等全面超预期，五粮液春节期间动销亦超预期，主要得益于龙头强品牌力&价格具有性价比。此外，汾酒、今世缘、古井、迎驾依托根据地市场表现相对较优，剑南春依托深耕大众宴席 + 价格具性价比表现较优。 二、价格策略分化，降价抢份额 vs 挺价强品牌。2026 年春节正处白酒行业的深度调整期，该阶段酒企的价格策略呈现显著分化，以茅台、五粮液、剑南春、古井等为代表的酒企选择顺势而为，降价保量，旨在保住或进一步提升份额；以国窖、汾酒、洋河等为代表的酒企坚定挺价/收缩费用，旨在提升品牌高度。 三、场景表现分化，居民自饮及礼赠场景表现较优，政商务仍承压。受 2025 年 5 月的 “禁酒令” 持续性影响，政商务消费仍承压，尚未出现显著起色，但春节作为白酒消费旺季，居民自饮及礼赠需求旺盛，因此 2026 年春节白酒消费的场景分化明显，预计伴随居民自饮及礼赠的需求逐步减少，节后的白酒需求短期将有所回落。 四、行业整体仍在触底调整，但头部酒企的核心单品批价继续下行&库存压力继续提升的风险较小。白酒行业自 25Q2 起进入深度调整期，白酒头部企业的收入利润已经历至少 3 个季度的大幅出清调整，截止 2026 年春节反馈来看，目前以普飞、普五等为代表的核心单品批价已至底部，继续大幅下行的风险较小；而头部酒企的核心单品经历 2025 年深度出清后，目前库存已基本降至良性水平，普飞、普五等部分单品的库存降至低位，预计后续库存压力继续提升的风险较小。 **问：您认为 2026 年白酒行业是否能开启 “U 型” 复苏？决定复苏斜率的关键因素（如动销改善、库存去化）预计将如何演变？不同价位带（高端、次高端、大众）白酒的复苏节奏是否会存在差异？** **杨骥：**当前认为行业周期见底是毫无疑问的，我们认为白酒行业从投资上会有一次十年大底的机会。2026 年有望成为白酒行业的复苏元年，其以茅台批价的企稳见底作为核心信号，现在行业还处于复苏的第一阶段。我们复盘 2012-2016 年行业调整期，白酒行业全面复苏的时间是 2016-2017 年，而 2014 年茅台、五粮液基本相继触底，资本市场股价实现反弹。 从产业复苏节奏看，我们认为将是龙头先行、大众接力、新模式升级。上一轮调整期，一方面高端龙头引领产业复苏，2013-2014 年茅台经过招商、增配额等方式实现消费人群扩容，以高性价比实现销售额的稳健增长，市场基本面率先触底。另一方面，大众消费价位表现相对亮眼，以洋河为代表，凭借海之蓝大单品与深度分销模式，平稳穿越行业周期。 在本轮周期，尤其本次春节，我们看到茅台、五粮液动销表现超预期，茅台以 i 茅台实现消费人群的再次扩容，飞天批价从底部企稳回升，再次印证行业复苏龙头先行。大众价位，80-300 元表现动销表现相对平稳，接下来区域酒能否凭借大众价位实现业绩触底复苏将是接下来重点关注的方向。 **问：对于上市白酒企业的 2025 年年报，您有什么样的预判和分析？对于 2026 年白酒板块的走势有什么看法？** **杨骥：**上市白酒企业绝大部分目前仍未公布 2025 年年报，从 2025 年三季报看，上市白酒企业仅茅台和汾酒增长。对此，我们认为一方面这是行业周期见底的标志；另一方面我们认为是行业分化加剧的开始、而不是简单的集中度和分化趋势的延续。 2025 年三季报以来，白酒行业我们概括有三件事同时发生可以理解为行业见底的标志：一是除茅台汾酒外、主流企业都业绩 “爆雷”，二是飞天茅台批发价跌破茅台经销商成本价，三是五粮液主动降出厂价；这三件事情上次同时发生，还在上一轮行业调整见底的 2014 年。 另外一方面，白酒行业已经进入名酒和头部玩家的竞争时代，上市公司内部也呈现强分化趋势，竞争态势更加激烈。虽然各家酒企都有积极管控市场秩序、推进产品迭代、促进消费者活动开展，也有加大费用投入以提拉动销，从而助力渠道去库存，良性提升市占率，但行业弱周期下，只有每个区域每个价格带的前两名才能真实产生自然动销。 2025 年第四季度和 26 年第一季度的上市公司报表，我们认为主要白酒企业或仍承压，但优秀的企业或在 2026 年第二季度实现业绩改善。故而展望 2026 年，我们对白酒的投资机会比市场乐观，认为当前正处于白酒行业需求复苏的初级阶段，我们认为 2026 年或有头部酒企类似 2014-2015 年行业周期见底的白酒结构性投资机会。 **问：展望 2026 年，白酒行业在产品创新（如健康化、时尚化）、渠道变革、国际化布局等方面的核心趋势是什么？哪些细分赛道或企业可能脱颖而出，行业面临的主要风险点仍有哪些？** **杨骥：**产品端，健康化与年轻化成为创新核心方向，在低度酒、场景融合等方面进行更多探索，适配 Z 世代的消费习惯与消费诉求，将白酒文化与消费趋势有机融合，在跨界营销、场景融合、酒旅融合、潮流 IP、文体赛事等方面进一步丰富消费者培育模式。 渠道端，新零售是未来重要发力方向，与此同时渠道也要逐步从卖 “产品” 向卖 “生活方式” 转型。以茅台 i 茅台为代表的 DTC 模式（直面消费者模式）进一步普及；美团、京东等平台的即时零售业务覆盖范围持续扩大，“半小时达” 成为城市白酒消费的新常态，传统经销商加速向仓储、配送、服务一体化的综合服务商转型。 在细分赛道与企业层面，具备品牌壁垒 + 创新能力的头部酒企、深耕大众价格带的区域龙头，以及布局低度露酒的先锋企业将脱颖而出。其中，茅台凭借 DTC 渠道变革与跨界产品矩阵巩固高端话语权，而劲牌等聚焦草本露酒的企业，将受益于健康消费趋势打开增长空间。在酒类细分领域，江小白的果立方在逐步成为继江小白、梅见的又一大单品，超高端精酿啤酒如辛巴赫、牛市在高端酒饮人群中有望表现亮眼。 **问：除了上面的问题，结合您对行业的观察了解，您还有什么想分享的行业感悟吗？或者您可以说几句给行业打气的话吗？** **杨骥：**投资与产业研究差异，本人从产业从业者出身，再转型二级卖方，深刻认识到产业与投资逻辑的不同。白酒是有周期性的大行业，当前产业处于底部调整期，中长期趋势仍然向好。 白酒行业作为中国文化产品代表，是没有被任何国外品牌打败的产品，甚至有望伴随中国国际地位的提升，在 “一带一路” 等国家战略的推进，全球范围内中国白酒认知进一步提升，有望成为代表中国的产品，类似于美国的可口可乐，是中国文化在全球市场的代表产品，走出世界。 **（本文系《经济大家说》系列约稿，内容根据公开资料、分析师观点等整理）** ### 相关股票 - 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