<p style="text-align: right"><span style="color: #b3b3b3">本文作者：许超</span></p>
<p style="text-align: right"><span style="color: #b3b3b3">来源：硬 AI</span></p>
<p>摩根士丹利发布深度报告，首次系统拆解两大上市 Neocloud——CoreWeave 与 Nebius 的战略异同。</p>
<p>在大摩分析师看来，<strong>CoreWeave 凭借规模领先、执行记录扎实与高能见度的融资路径确立行业领导地位；Nebius 则以更丰富的现货市场弹性、面向企业客户的多元化战略，以及更灵活的资本结构，构建差异化期权价值。</strong></p>
<p>财务数据的鸿沟一目了然。2025 年，CoreWeave 实现营收 51.3 亿美元（同比增长 168%），EBITDA 高达 31 亿美元，利润率 60%；Nebius 营收仅 5.3 亿美元（同比增长 479%），EBITDA 亏损 6,500 万美元（利润率-12%）。但增速本身同样令人印象深刻——摩根士丹利预计 2026 年 CoreWeave 营收将增至约 125 亿美元，Nebius 则有望跃升至约 33 亿美元，两家公司均处于超高速扩张轨道。</p>
<p><img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/8da254d3-700b-453b-8b4d-26b321bb27fc.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="770" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/8da254d3-700b-453b-8b4d-26b321bb27fc.png"/></p>
<p>对投资者最为关键的博弈点在于：<strong>CoreWeave 超过 98% 的业务绑定多年期&#34;使用或付费&#34;长期合同，提供了强大收入能见度；但 Nebius 更高比例的现货市场敞口，可能在 GPU 定价持续走强的当下带来更大近期弹性。</strong>Nebius 微软和 Meta 合同之外的约 5.5 亿美元 ARR，主要来自按需/现货市场及较短期限合同，在当前需求旺盛、供给受限的市场环境中，具备更大的重新定价空间。强劲需求叠加供给瓶颈、内存价格通胀以及自主智能体（如 OpenClaw 等）推动的 token 消耗激增，均支持近期 GPU 定价趋势保持正向。</p>
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<h2 id="nebius-gpu">现货市场敞口：Nebius 占优，短期或受益于 GPU 涨价</h2>
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<p>投资者当前最关心的问题之一：<strong>谁能从 GPU 价格上涨中获益更多？答案指向 Nebius。</strong></p>
<p><strong><img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/7e24188c-06b0-41d1-a141-d71530025435.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="689" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/7e24188c-06b0-41d1-a141-d71530025435.png"/></strong></p>
<p>Nebius 约 5.5 亿美元的 ARR（不含微软和 Meta 合同部分）主要来自按需/现货市场以及合同期限较短（多数估计不足 1 年）的客户，这些合同在需求旺盛、供给紧张的背景下，存在向上重新定价的空间。相比之下，CoreWeave 超过 98% 的业务绑定在多年期&#34;按需支付&#34;长期合同中，锁定了收入可见性，但也牺牲了现货市场的弹性。</p>
<p>摩根士丹利指出，内存价格上涨推升资本支出通胀、部署挑战以及 OpenClaw 等自主智能体对算力消耗的持续提升，均可能在短期内维持 GPU 定价的强势走势。若 GPU 价格持续攀升，Nebius 或将持续跑赢。</p>
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<h2 id="ff7331fd">数据中心战略：并驾齐驱，但结构有别</h2>
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<p><strong>CoreWeave 与 Nebius 均采用&#34;混合型&#34;数据中心战略，将租赁托管（co-location）、定制建设（build-to-suit）与自建自有相结合，但现有基础设施的结构存在明显差异。</strong></p>
<p>CoreWeave 现有 43 个数据中心，以租赁托管为主，但正在积极引入自建和合资模式，例如宾夕法尼亚州兰卡斯特 300MW 自建项目（初期 100MW，可扩展至 300MW）和新泽西肯尼尔沃思 250MW 合资项目（CoreWeave 持 15% 股权，预计 2027 年初投运）。</p>
<p>Nebius 在芬兰曼察拉已有一处 75MW 的自建数据中心正在运营，并规划了阿拉巴马州伯明翰 300MW 项目（2026 年二季度开工）和密苏里州独立市 1200MW 超大型园区（一期 250MW 计划 2027 年 10 月完工，全部完工预计至 2029 年底）。Nebius 视自建园区为长期经济最优解，因其可更好地控制成本和运营。</p>
<p>两者均将共置托管作为快速扩张的重要工具，并预计在未来加大自建比重以获取更好的经济效益和运营控制权。</p>
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<h2 id="core-weave-nebius">电力规模：CoreWeave 遥遥领先，Nebius 快速追赶</h2>
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<p>电力是 AI 算力云竞争的核心资源。</p>
<p><strong>截至 2025 年底，CoreWeave 已签约电力容量达 3.1GW，活跃电力超过 850MW；Nebius 签约电力达 2GW，活跃电力仅 170MW——CoreWeave 的活跃电力是 Nebius 的整整 5 倍。</strong></p>
<p>从中长期目标来看，CoreWeave 规划到 2030 年实现超过 8GW 的签约电力，而 Nebius 的目标是 2026 年底达到 3GW、2030 年达到 5GW。</p>
<p>摩根士丹利预计，CoreWeave 每年可新增约 1GW 活跃电力，Nebius 每年净增约 600MW。这一差距主要反映了历史执行积累的不同——CoreWeave 已证明其大规模落地能力，而 Nebius 的故事仍处于相对早期阶段。</p>
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<h2 id="core-weave-nebius">资本结构与融资：CoreWeave 路径清晰但负债高企，Nebius 灵活但存在不确定性</h2>
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<p>为支撑庞大的资本支出，两家公司均需持续大规模融资，但模式差异显著。</p>
<p><strong>CoreWeave 以延迟提款定期贷款（DDTL）为核心融资工具，已发展出成熟的资产级债务融资体系。</strong></p>
<p><strong><img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/52dad00c-e09c-42b8-be9a-e40b54471444.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="797" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/52dad00c-e09c-42b8-be9a-e40b54471444.png"/></strong></p>
<p>截至 2025 年底，CoreWeave 总债务本金达 216 亿美元（其中 45% 为 DDTL）。历次 DDTL 的利率逐步下降：DDTL 1.0（2023 年 7 月，23 亿美元）利率 15%；DDTL 4.0（2026 年 3 月，85 亿美元）固定利率约 5.9%。摩根士丹利预计 CoreWeave 债务规模将从 2025 年的 210 亿美元增至 2026 年的 460 亿美元，并在 2028 年进一步攀升至 920 亿美元。</p>
<p>Nebius 从更干净的资产负债表起步，主要依赖可转债、股权发行（ATM 计划，2500 万股）以及客户预付款融资。近期完成的 43.38 亿美元可转债发行（其中 2031 年到期 25.88 亿美元，2033 年到期 17.50 亿美元）进一步充实了流动性。</p>
<p>2026 年资本支出计划方面，CoreWeave 指引为 300 至 350 亿美元，Nebius 为 160 至 200 亿美元，两者均已获得来自英伟达的 20 亿美元战略投资。</p>
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<h2 id="vs">客户集中度与市场策略：规模优先 vs 企业多元化</h2>
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<p>CoreWeave 的战略核心是&#34;以最快速度做到最大规模&#34;。</p>
<p><strong>公司当前约三分之二的收入来自微软，预计 2026 年底约三分之二的 ARR 来自微软、OpenAI 和 Meta 三家合计。高度集中的客户结构带来了极强的收入可见性，但也埋下了集中度风险。</strong></p>
<p><strong>Nebius 的战略方向则是&#34;向更广泛的企业客户和 AI 初创公司销售 AI 云&#34;。</strong>目前 Nebius 的积压订单同样高度集中，但与微软和 Meta 的锚定合同质量极高。</p>
<p><img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/721345e8-1817-4fdc-a2ab-2b57229d75bb.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="760" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/721345e8-1817-4fdc-a2ab-2b57229d75bb.png"/></p>
<p>具体而言，Meta 最新合同中的 150 亿美元部分属于&#34;剩余容量兜底承诺&#34;，为 Nebius 提供了向中小企业客户和信用评级较低的 AI 初创公司出售 GPU 算力的&#34;弹药&#34;（CoreWeave 与英伟达也有类似的 60 亿美元兜底协议）。</p>
<p>Nebius 的目标是在 2026 年底实现微软和 Meta 合同 ARR 达 40 至 45 亿美元，并逐步向 70 至 90 亿美元的广泛客户 ARR 目标迈进。</p>
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<h2 id="core-weave-nebius">软件栈：CoreWeave 更成熟，Nebius 走差异化路线</h2>
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<p>两家公司均致力于将自身定位为&#34;全栈 AI 基础设施平台&#34;，而非单纯的 GPU 租赁商。</p>
<p>CoreWeave 的软件栈更为成熟，尤其在基础设施编排、可观测性、工作负载管理和存储方面，其 Object Storage 业务 ARR 已超过 1 亿美元（截至 2025 年三季度），并通过 NVIDIA 合作将软件直接推向全球云服务商和企业客户。</p>
<p><img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/7d96a567-86e2-4af5-86d6-cb57f9089279.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="1132" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/7d96a567-86e2-4af5-86d6-cb57f9089279.png"/></p>
<p>Nebius 则更专注于构建紧密集成的安全 AI 云环境，强调虚拟化、租户隔离、工作负载编排和推理工具链，目标是打造面向企业客户的垂直整合 AI 云平台。</p>
<p>总体而言，CoreWeave 在软件成熟度和平台广度上领先，Nebius 则在面向应用层和推理场景的差异化产品上具有长期潜力。</p>
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<h2 id="c62df2d8">盈利能力：起点迥异，终点或将趋同</h2>
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<p>CoreWeave 已具备强劲的 EBITDA 盈利能力（2025 年 EBITDA 利润率 60.8%），但由于资本部署加速与收入确认之间的时间错配，调整后 EBIT 利润率正面临阶段性压缩（2026 年预计降至 8%，2027 年回升至 15.9%，2028 年进一步回升至 22.4%）。</p>
<p>Nebius 目前仍处于大幅亏损阶段（2025 年调整后 EBIT 利润率-96.8%），主要原因包括：从 Yandex 继承了大量员工和运营费用基础、旗下亏损资产（如 AVride）的拖累，以及大规模扩张期间的折旧和利息压力。</p>
<p>然而，摩根士丹利预计 Nebius 的 EBITDA 利润率将从 2025 年的-12.2% 迅速改善至 2026 年的 40.8%，2027 年达 62.1%，2028 年达 70.6%——若 Nebius 能够成功兑现自建数据中心的 TCO 优势和更高利润率的企业客户转型，其长期盈利潜力不容忽视。</p>
<p><img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/94aa321b-8337-4bea-9cb9-cca3871d206e.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="765" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/94aa321b-8337-4bea-9cb9-cca3871d206e.png"/></p>
<h2 id="7fe8b31">两者均面临估值挑战</h2>
<p>摩根士丹利对两者均给予&#34;中性&#34;评级，且目标价均低于当前股价，反映出当前估值已较为充分地定价了乐观预期。</p>
<p>CoreWeave 的核心风险在于高达 460 亿美元（2026 年预计）的债务规模和高度集中的客户结构；Nebius 的核心风险则在于短期营收目标激进、盈利记录尚未被验证，以及向更广泛企业客户群体的销售转型仍面临较大不确定性。</p>
<p>两家公司共同面临的潜在风险包括：AI 需求正常化、大客户内部化 AI 算力以及 GPU 有效使用寿命缩短。对于寻找规模与确定性的投资者，CoreWeave 的执行力和财务可见度更具吸引力；对于追求增长弹性与多元化期权价值的投资者，Nebius 的现货市场敞口和企业云战略则提供了差异化的投资逻辑。</p>

NBIS

CRWV

云计算 ETF - GlobalX

<p>摩根士丹利首次系统拆解 AI 云双雄：CoreWeave 凭借规模领先、执行记录扎实与高能见度的融资路径确立行业领导地位；Nebius 则以更丰富的现货市场弹性、面向企业客户的多元化战略，以及更灵活的资本结构，构建差异化期权价值。但两者高负债与客户集中风险悬而未决——这场 AI 基础设施之争，本质是确定性与想象力的取舍。</p>

- 摩根士丹利分析 CoreWeave 和 Nebius 的战略及财务表现差异。  
- CoreWeave 2025 年营收 51.3 亿美元，Nebius 仅 5.3 亿美元，但增速较快。  
- 投资者需关注两者在长期合同与现货市场敞口的不同对盈利的影响。

华尔街见闻

Nebius

Coreweave

摩根士丹利

微软

英伟达

OpenAI

MORGAN STANLEY DEP SHS EA REP 1/1000 SHS NON CUM PFD O

MORGAN STANLEY DEP SHS REPSTG 1/1000TH PFD SER Q

MORGAN STANLEY DEP SHS REPS 1/1000 7.125% PFD E

MORGAN STANLEY NON-CUM DEP SH REP 1/1000 PFD SER I

MORGAN STANLEY 4.875 DEP SHS REP 1/1000 NCUM PFD SR L

MORGAN STANLEY 6.5%DEP SHS REPSTG 1/1000 NON CUM SER P

MORGAN STANLEY DEP SHS REPS 1/1000 PFD SER 'A'

MORGAN STANLEY DEP SHS REPR 1/1000TH INT PFD SER 'F' FX

MORGAN STANLEY DEP SHS REP 1/1000 NON-CUM PFD STK SER K

NVIDIA Corporation

CoreWeave vs Nebius——“AI 云” 新势力哪家强？