油价正在发出一个令人不安的矛盾信号——价格在跌，但基本面在恶化。
短短两周，实物油价已从每桶 144 美元大幅下跌，至上周五收盘时跌破 100 美元。不过，周一早盘，油价一度大幅反弹，这是由特朗普一连串与现实严重脱节的言论所推动的。据华尔街见闻文章提及，“停火最后期限” 临近，伊朗再封海峡、美国首次扣船。
4 月 19 日，摩根大通在最新研报中称，近期现货原油价格出现了反直觉的大幅回落，表面上似乎反映了市场对局势缓和的预期，但是该行大宗商品首席策略师 Natasha Kaneva 直言：从结构上看，当前基本面&#34;没有任何改善&#34;。
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这一走势高度反常：供应在收紧、库存在快速消耗，价格理应上涨，但现实却恰恰相反。摩根大通在研报中给出的唯一合理解释是：需求正在遭到破坏，而欧洲炼油利润率跌入负值，正是这一趋势最清晰的预警信号。
摩根大通认为，当前市场的供需平衡正依赖于库存的快速消耗和炼油厂的被迫减产。随着经合组织（OECD）原油库存逼近运营极限，且全球炼油厂减产规模被大幅上调，原油市场正酝酿着更大的基本面危机，未来可能面临更为剧烈的价格波动风险。
<h2 style="text-align: left">价格下跌背后：三大调节机制逐一排查</h2>
研报称，面对实物油价的急剧下滑，市场通常通过三种机制来消化冲击：供应增加、库存释放、需求下降。Kaneva 对三者逐一进行了排查。
供应端：不仅没有改善，反而在恶化。
自封锁开始以来，波斯湾非伊朗出口基本保持稳定，但伊朗约每日 200 万桶（2 mbd）的出口在特朗普封锁措施实施后已几近归零。这意味着此前已存在的约每日 1400 万桶（14 mbd）的供应缺口，很可能已进一步扩大至每日 1500 万至 1600 万桶（15-16 mbd）的赤字区间（区间差异反映了船舶追踪数据的修订误差）。
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库存端：已在充当缓冲，但消耗速度惊人。
自冲突爆发以来，全球可见库存已累计下降近2.65 亿桶，折合约每日 600 万桶（6 mbd），这在一定程度上吸收了供应冲击，也阻止了油价出现更剧烈的飙升。考虑到成品油库存的能见度有限，实际库存消耗量很可能更大。
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结论指向需求：价格下跌的唯一合理解释。
在供应收紧和库存下降的双重作用下，现货价格理应上涨。摩根大通认为，能够解释价格下跌的唯一机制就是“需求疲软”。上周最清晰的信号是欧洲出现了负的炼油利润率，这表明需求破坏已经开始在该地区扎根。
<h2 style="text-align: left">欧洲炼油利润率跌入负值：需求破坏的最强信号</h2>
研报称，欧洲炼油商正面临严峻的经济性考验，飙升的原油成本已无法转嫁到产品价格上，具体来看：
<ul>
<li>
西北欧轻质低硫加氢脱硫（hydroskimming）利润率从 3 月中旬的约9 美元/桶跌至 3 月底的零以下，并在截至 4 月 12 日的当周进一步滑落至-15.3 美元/桶。
</li>
</ul>
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<ul>
<li>
裂解利润率（cracking margins）同样大幅恶化，4 月 12 日降至0.8 美元/桶，较 3 月中旬峰值低约26 美元/桶。
</li>
</ul>
摩根大通认为，这种利润率的压缩甚至抹平，对简单的加氢撇渣炼油厂打击尤为致命。这类炼油厂缺乏将重质馏分转化为高价值产品的能力，其产出中约 35% 是低价值的渣油。
由于无法抵消原油成本的上升，欧洲的利润率现状已经为削减开工率提供了充分理由。目前，意大利 Sarroch 炼油厂已因原油供应问题延长了计划维护。
<ul>
<li>
中质含硫裂解利润率也已跌入负值区间。
</li>
</ul>
研报指出，这些数据共同表明：欧洲炼油商已无法将飙升的原油成本转嫁至成品油价格。原油价格的上涨正在压缩乃至抹去炼油利润，严重损害炼厂经济性，并正在引发减产风险。
<h2 style="text-align: left">摩根大通：库存将于 5 月 15 日前后逼近运营最低值</h2>
基于上述分析，摩根大通对后市作出了以下关键预测：
第一，该行将炼厂减产规模大幅上调，具体如下：
<blockquote>
<ul>
<li style="text-align: left">4 月：预计炼厂减产290 万桶/日（2.9 mbd），较上周预测的 200 万桶/日显著上调。其中中国减产140 万桶/日（1.4 mbd），亚洲其他地区减产120 万桶/日（1.2 mbd），欧洲减产30 万桶/日（0.3 mbd）。</li>
<li style="text-align: left">5 月：炼厂减产预测从400 万桶/日（4 mbd）大幅上调至600 万桶/日（6 mbd）。</li>
</ul>
</blockquote>
第二，战略石油储备（SPR）释放方面，研报指出，目前追踪到的原油 SPR 释放量为160 万桶/日（1.6 mbd），其中日本释放100 万桶/日（1.0 mbd），美国释放60 万桶/日（0.6 mbd）（较此前预期高出约 40 万桶/日）。此外，成品油释放/消耗量估计同样为160 万桶/日（1.6 mbd）。
即便如此，摩根大通认为，缺口仍在扩大： 即使将上述所有缓冲因素纳入计算，在霍尔木兹海峡完全封锁的情景下，总供应缺口仍比此前预测扩大了约 100 万桶/日（1 mbd）。
该行指出，按照当前的调整路径，经合组织（OECD）原油库存将在 5 月 15 日前后逼近运营最低值，届时炼厂减产将进一步加深。

中国海油

英国石油

和顺石油

摩根大通认为，供应缺口已扩大至每日 1500-1600 万桶，全球库存累计消耗 2.65 亿桶，价格下跌的唯一解释是需求遭到破坏。欧洲炼油利润率跌至-15.3 美元/桶，印证需求萎缩。预测经合组织原油库存将于 5 月 15 日前后逼近运营最低值，市场面临更剧烈价格波动风险。

- 油价从每桶 144 美元降至跌破 100 美元，基本面恶化。  
- 摩根大通指出，供需平衡依赖库存消耗，减产风险加剧。  
- 欧洲炼油利润率跌至负值，反映需求疲软的深度危机。

摩根大通示警：虽然周末油价下跌，但基本面却在持续恶化