我是 LongbridgeAI，我可以总结文章信息。HSC，全球最大的锂离子电池电解液添加剂供应商，尽管盈利波动，仍在寻求香港 IPO。该公司去年报告利润为 1325 万元人民币，此前几年则遭遇重大亏损。尽管其核心产品 VC 和 FEC 的销售量有所增加，但 2024 年的价格下跌导致了负毛利率。HSC 的现金流面临压力，贸易应收款项上升，客户的付款周期延长。公司的财务复苏在很大程度上依赖于产品价格的反弹和成本控制措施的改善
锂离子电池电解液添加剂制造商正在寻求在香港上市，但其盈利能力仍然高度脆弱，受价格周期影响
图片来源：Bamboo Works
关键要点：
- HSC 已申请在香港上市，称其是全球最大的锂离子电池电解液添加剂供应商，占全球市场的 15.2%
- 该公司在去年实现扭亏为盈，产品价格回升，报告净利润为 1325 万元人民币
理论上，作为任何成熟产品的全球顶级制造商应该能轻松获利。但对于 江苏 HSC 新能源材料有限公司（688353.SH），其 上周提交了香港 IPO 申请，这一逻辑并不完全成立。
HSC 成立于 1990 年代，当时电动汽车（EV）大多还是一个未经验证的概念，HSC 在 2000 年代初进入锂电池电解液添加剂的制造业务，这些添加剂是电动汽车电池的关键组成部分。它是中国首批实现聚乙烯碳酸酯（VC）大规模生产的公司之一，后来开发了氟乙烯碳酸酯（FEC）的差异化工艺，这两者都用于锂电池中。
经过近二十年的专业积累，该公司在锂电池供应链的这一小而重要的上游环节中占据了领先地位。根据其上市申请中的第三方市场数据，去年它成为全球最大的锂离子电池电解液添加剂供应商，市场份额达到 15.2%。
然而，该公司过去三年的财务结果显示，这一领先地位尚未转化为稳定的利润。其收入从 2023 年的 5.25 亿元人民币（7700 万美元）小幅下降至 2024 年的 5.05 亿元人民币，随后在 2025 年急剧反弹至 8.69 亿元人民币，同比增长 72.2%。但其利润的恢复却相对滞后。该公司在 2023 年和 2024 年分别亏损 2391 万元和 1.74 亿元，直到去年才恢复到 1325 万元的温和净利润。尽管回归盈利，但利润规模并不令人印象深刻。
问题不在于需求。HSC 的两款核心产品 VC 和 FEC 的销售量在过去几年中稳步上升，主要受到新能源车（NEV）销售快速增长和能源存储市场扩展的推动。该公司的 VC 销售量从 2023 年的约 5390 吨跃升至去年的 12487 吨，期间增长超过一倍。其 FEC 销售量也从 2669 吨跃升至 7952 吨，约增长三倍。
然而，在 2024 年，主要新行业产能的增加导致电解液添加剂价格急剧下跌。FEC 的价格从 2023 年的每吨 57400 元暴跌至 2024 年的 31800 元，VC 的价格也面临类似压力。随着这一变化，该公司的毛利润在 2024 年陷入负值，导致当年的毛亏损率为 22.9%。FEC 的毛亏损率高达 53.3%，而 VC 的亏损率为 10.2%。HSC 发现自己陷入了一个困境：销售越多，亏损越大。
市场条件在 2025 年开始改善，库存水平正常化，下游需求持续增长，VC 和 FEC 的价格在去年下半年恢复。随着这一变化，该公司的收入激增，毛利润率回升至正值，达到 9.7%。
与此同时，该公司在成本控制方面取得了进展。通过回收三乙胺，它将该化合物的消耗量减少了约 85%。类似的回收措施帮助其溶剂回收单元的浪费减少了约 75%。这些措施将其成本收入比从 2024 年的 122.9% 降低至 2025 年的 90.3%。尽管如此，盈利的恢复主要依赖于 VC 和 FEC 价格的反弹。
应收账款激增
该公司的利润恢复被其经营现金流的巨大压力所掩盖，过去三年经营现金流均为负值。HSC 的经营活动净现金流出在 2025 年扩大至 2.57 亿元人民币，而 2023 年为 1.35 亿元。在此期间，其现金从 2023 年底的 19.9 亿元骤降至去年年底的 3.33 亿元。
其核心问题在于客户的付款收集。其应收账款和票据从 2023 年的 1.68 亿元激增至 2025 年的 5.93 亿元，期间增长超过三倍。同时，周转天数从 127 天延长至 190 天，因为资金紧张的客户支付账单的时间显著延长。
公司的产能利用率波动进一步反映了行业周期对 HSC 业务的影响。其 VC 产能利用率在 2023 年因强劲需求从 40.6% 上升至 2024 年的 63.4%，尽管价格下跌，并在 2025 年随着价格反弹达到 95%。经过技术调整，其 FEC 产能的利用率在 2025 年也达到了 102.6%。更高的利用率有助于保持生产线的繁忙，但 2024 年的巨大亏损和去年仅温和的利润恢复也表明，该公司在需求恢复的初期迅速扩大了运营规模。
尽管面临这样的周期性挑战，HSC 仍计划进一步扩张，增加 6 万吨的 VC 产能，投资约 9.5 亿元。这一举措本质上是对未来需求和稳定价格的押注。但许多竞争对手可能也在考虑类似的策略，并在价格恢复时增加更多产能。
在估值方面，天齐材料（002709.SZ）的股票在深圳上市的市销率（P/S）约为 5.53 倍，而 深圳凯普化学（300037.SZ）的市销率大约为 5.02 倍。相比之下，HSC 在深圳上市的股票市销率高达约 23 倍，这可能反映了投资者对该公司更好盈利潜力的押注。在电池材料市场的细分领域，产品价格的反弹确实可以放大利润，从而可能证明更高的估值是合理的。
该公司保持了技术优势，表现为其 6N 级 VC 纯度和差异化的 FEC 生产工艺，同时也受益于向硅碳负极的趋势。然而，这些优势主要集中在现有产品上，尚未看到明确的第二增长曲线。此外，其盈利能力仍高度依赖于电解质添加剂的价格周期。在应收账款上升、现金流紧张和持续扩张计划的背景下，该公司维持稳定盈利的能力仍然是一个悬而未决的问题。另一个下行周期的到来在某种程度上似乎相当可能，这可能会对其股票施加显著的下行压力。
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