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title: "上市即暴涨 5-8 倍，现在的智谱和 MiniMax，贵吗？"
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description: "摩根大通认为，当前估值已不只是反映两家公司实现约 10 亿美元年底 ARR（年化经常性收入）的路径，更隐含了市场押注它们能复刻 Anthropic “6 个月 ARR 从 10 亿涨至 50 亿美元” 的增长奇迹。在竞争更激烈的中国市场，这个预期并不低。"
datetime: "2026-04-23T04:04:02.000Z"
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# 上市即暴涨 5-8 倍，现在的智谱和 MiniMax，贵吗？

一只股票上市三个月涨了 5-8 倍，你会问：还能买吗？摩根大通的回答是——可以，但你得先搞清楚，股价里已经装了什么。

智谱和 MiniMax 于 2026 年 1 月先后登陆港股，此后股价一路飙升，截至 4 月 23 日累计涨幅约 5-8 倍。其中，智谱从 116.20 港元上市价格，涨到 1001 港元。它们是目前全球仅有的两家纯前沿 AI 大模型上市公司，稀缺性本身就是溢价。

据追风交易台消息，摩根大通在 4 月 22 日发布的研究报告中维持两家公司 “增持” 评级，智谱目标价 950 港元，MiniMax 目标价 1100 港元。但报告的重心不在于 “买不买”，而在于系统性地回答一个更难的问题：**这轮涨幅已经消化了什么，什么可能让它继续涨，什么可能让它跌。**

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## **股价里藏着一个 Anthropic 式的神话**

当前两家公司的市值约在 400-550 亿美元之间。这个数字意味着什么？

摩根大通的测算是：市场已经隐含智谱 2026 年底 ARR（年化经常性收入）约达 10 亿美元，MiniMax 约达 7 亿美元。

这还只是第一层。更关键的是第二层隐含预期：**市场不只是在押注它们能到 10 亿美元，还在押注它们突破 10 亿美元之后，能走出一条 Anthropic 式的增长曲线。**

Anthropic 的参照系是这样的：2025 年 3 月，ARR 约 14 亿美元，估值约 615 亿美元；到 2025 年 8 月，ARR 已经突破 50 亿美元——6 个月增长了约 3.5 倍。

按照这个逻辑，市场对智谱和 MiniMax 的定价，已经预设了它们在越过 10 亿美元门槛后，能大致复刻这条曲线。

摩根大通直接点出：**“在竞争更加激烈的中国市场，这样的预期很高。”**

Anthropic 在从 10 亿美元冲向 50 亿美元时，面临的直接竞争有限。中国的情况截然不同——阿里巴巴、字节跳动、腾讯都在加大 B2B 推力，腾讯推出了 WorkBuddy，阿里巴巴和字节跳动分别在扩大 Qoder 和 TRAE 的规模，字节跳动将豆包捆绑进企业套件。如果同样的增长机会要分散给 6-8 家公司，每家的增速自然更慢。

## **ARR 不是线性的，是阶跃函数**

尽管预期很高，摩根大通仍持结构性乐观立场，理由之一是：**当前的 ARR（年度经常性收入）可能低估了真实需求。**

智谱披露，截至 2026 年 3 月 31 日，API ARR 已突破 2.5 亿美元，同比增长 60 倍，年初以来增长 6.4 倍。每次 GLM 新版本发布（4.5→4.6→4.7→5→5.1），ARR 都会出现跳跃式增长——GLM-5 上线后，增长曲线"接近垂直"。MiniMax 发布 M2.2 至 M2.7 系列后也出现了类似模式。

这意味着 ARR 增长不是匀速爬坡，而是与模型迭代绑定的阶跃函数。下一个节点——预计 6 月前后发布的 GLM 5.5 和 MiniMax M3——是当前最可预测的单一 ARR 催化剂。

需求端同样有支撑。据《人民日报》数据，2026 年 3 月中国日均 token 使用量超过 140 万亿，而 2024 年初这一数字仅为 1000 亿，2025 年底为 100 万亿——需求加速的斜率极为陡峭。

问题在于算力。中国所有主要 LLM 供应商都表示推理计算跟不上 token 需求增长。这造成了一个反直觉的结论：**目前看到的 ARR 增速是下限，不是上限。**一旦算力瓶颈打开，压抑的需求可以直接转化为确认收入。

阿里云已于 4 月 18 日宣布 AI 计算价格上调 34%，智谱的 API 价格年初以来几乎翻番——涨价的同时需求依然旺盛，定价环境正在变得"稳固得多"。

## **定价不只是涨价，有三条机制在同时发力**

定价改善是 2026 年最重要的行业变化之一。摩根大通梳理了三条正在同向发力的机制：

**第一，围绕模型升级直接重定价。** 从 GLM-4.7 到 GLM-5 再到 GLM-5.1，智谱的 API 定价大幅上涨，年初以来实际 token 价格几乎翻番。涨价的同时需求没有明显萎缩，说明企业支付意愿在提升。

**第二，从补贴型套餐向按需付费迁移。** 阿里云的 Lite 编码套餐自 3 月 20 日起停止接收新用户，Pro 版成为主要入口；智谱采用类似分离策略——编码套餐额度只能在其编码工具内使用，API 调用单独计费。折扣套餐用于降低落地摩擦，真正的收入机会来自客户超出捆绑内容后的消费。

**第三，KV 缓存重定价。** 这是最容易被忽视的一条。MiniMax 的 M2.7 与 M2.5 相比，整体输入/输出定价不变，但提示词缓存读取价格从每百万 token 0.03 美元升至 0.06 美元。在编码和智能体工作负载中，缓存 token 的计费权重很高。摩根大通估算，M2.7 的有效价格比 M2.5 高出 30% 以上——即使表面定价没变。

## **接下来的风险：7 月，MiniMax 有 39% 的股份要解禁**

基本面之外，资金面是 2026 年下半年最直接的技术压力。

两家公司 IPO 时流通股极少：智谱约 3.9%，MiniMax 约 5.4%。限售股将分批释放——

**智谱**：7 月初解禁 5.8%，2027 年 1 月解禁 90.3%。近期压力相对温和。

**MiniMax**：7 月初解禁 39.0%，10 月前后再解禁 18.2%，2027 年 1 月解禁 37.4%。**2026 年下半年的供给压力明显更大。**

Pre-IPO 股东持有成本极低，账面浮盈 5-7 倍，解禁后的获利了结压力不可忽视。

摩根大通参照了快手、商汤、地平线机器人的解禁历史：快手 6 个月解禁时股价从 250 港元跌至 120 港元，商汤解禁后大幅下跌。但也有不同之处——智谱和 MiniMax 目前日均成交额约 12-15 亿港元，流动性显著好于上述案例，解禁前的换手率也更高，市场吸收能力更强。

更重要的是，解禁窗口与 6 月的模型发布周期高度重叠。如果 GLM 5.5 和 MiniMax M3 发布强劲，部分压力可以被对冲；如果模型表现平平，股价会更容易受到供给扩大的冲击。

**对冲因素**：预计 6 月 8 日，智谱和 MiniMax 将纳入恒生综合指数和恒生科技指数，带来被动资金流入；智谱预计 6 月第一周纳入港股通，MiniMax 因同股不同权架构，预计 8 月第一周纳入。

## **稀缺性溢价有窗口期，大约 6-12 个月**

智谱和 MiniMax 是目前全球唯二的纯前沿 AI 大模型上市公司，稀缺性是估值溢价的重要来源之一。但这个窗口不会永远开着。

摩根大通引用了一个直接先例：寒武纪曾是 A 股唯一的纯 AI 芯片上市公司，2025 年 11 月底股价约 1500 元人民币。随后摩尔线程、沐曦股份、壁仞科技在 2025 年 12 月至 2026 年 1 月相继上市，尽管寒武纪的 12 个月动态收入预测上调了 17%、盈利预测上调了 26%，股价年初以来仍下跌约 2%，估值倍数收缩了约 25-30%。

Kimi（月之暗面）和阶跃星辰若上市，对智谱和 MiniMax 的影响将类似。短期内 IPO 活动带来资本流入，板块情绪受益；但每家公司的稀缺性溢价将结构性下降。摩根大通判断，"布局中国 AI 的唯一路径"窗口期大约还有**6-12 个月**。

## **美国那边：Anthropic 和 OpenAI 的 IPO，可能改变估值框架**

Anthropic 的 ARR 已于 4 月 6 日突破 300 亿美元，高于 2025 年底的 90 亿美元——约 3.5 个月增长了 3.3 倍；OpenAI 预计 2026 年收入约 290 亿美元。两家合计 ARR 已超 590 亿美元。

这对中国 LLM 公司有两层影响：

**利好面**：美国前沿模型的变现规模不断刷新市场对潜在市场天花板的认知。中国 token 消耗量同样在爆发式增长，如果中国的采用曲线跟上，智谱 10 亿美元的年底目标可能只是保守估计。当前智谱 +MiniMax 合计市值约 800 亿美元，约占美国同业估值的 5%——相对折让实际上在扩大。

**风险面**：一旦 Anthropic 或 OpenAI 上市，估值框架可能从"ARR 倍数"切换到更注重毛利率、运营杠杆和自由现金流的公开市场逻辑。届时，收入增长强劲但中期盈利能见度较低的公司，面临的估值压力会更大。

## **摩根大通划出的预警红线**

维持"增持"的同时，摩根大通也明确列出了可能让其转向谨慎的五个信号：

包括在编码、智能体和企业工作负载中失去模型相对领先地位；互联网或云巨头确立明显的技术优势，削弱独立模型供应商的溢价定价能力；API 价格竞争重燃，压缩"模型更优"与"定价更高"之间的关联；中美模型能力差距再度扩大；使用量增长强劲，但 ARR 转化持续走弱。

**“只要这些情况仍然有利，就应将技术性回调视作增持窗口。”**

目前，摩根大通认为中美前沿模型差距约为 9-12 个月，且在快速追赶。这是当前估值的核心支撑假设之一。

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