--- title: "Coinbase：从加密券商到金融基础设施，老故事讲到哪了？" type: "News" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/news/285660652.md" description: "如果” 万物交易所” 策略在未来 4-6 个季度持续验证，Coinbase 将不再是一只加密现货交易量的 beta 股，而是一个拥有经常性收入护城河的金融基础设施平台。华尔街的共识方向是看多的，但分歧在于这家公司需要多久才能把交易收入的周期性真正驯服。" datetime: "2026-05-08T03:56:01.000Z" locales: - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/news/285660652.md) - [en](https://longbridge.com/en/news/285660652.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/news/285660652.md) --- # Coinbase：从加密券商到金融基础设施，老故事讲到哪了？ ① **"****双杀"不掩经营质量**：Q1 总收入 14.13 亿美元，同比-31%，低于市场一致预期的 15.3 亿美元；调整后 EPS 亏损 0.17 美元，同样未达预期的 0.29 美元。但经调整 EBITDA 仍录得 3.03 亿美元正值，连续第 13 个季度为正——加密市场大盘跌了 20%+，Coinbase 依然在赚钱。 ② **GAAP****亏损 3.94 亿是一个会计幻觉**：亏损几乎全部来自 4.82 亿美元的加密资产投资公允价值损失（FASB 新准则下的按市值计价），剥离这个非现金项后，公司本季度实际盈利约 8800 万美元。13 个季度正向 EBITDA 的含金量远高于 GAAP 净利润的波动。 ③ **"****万物交易所"正在兑现**：衍生品年化收入突破 2 亿美元创新高，预测市场上线不到两个月即达 1 亿美元年化，非加密合约（白银、黄金、原油）环比增长 4 倍——这些新资产类别不计入交易量 KPI（仅统计现货），意味着交易量-50% 的表象掩盖了收入多元化的真实进展。 ④ **抽佣率逆势上涨是最反直觉的数据点**：混合抽佣率从去年同期的 0.315% 升至 0.374%，消费者端从 1.39% 升至 1.58%（用户向高费率核心交易迁移），机构端从 3.1 个基点飙升至 8.2 个基点（Deribit 贡献）。交易量砍半，但每一美元交易留给 Coinbase 的钱更多了。 ⑤ **USDC****飞轮穿越周期**：稳定币收入 3.05 亿美元同比 +11%，Coinbase 产品内 USDC 持有量达历史新高 190 亿美元均值。与 Circle 的收入分成合同自动续期、不可终止——这可能是加密行业最被低估的一份合同。 ⑥ **裁员 700 人 +AI 转型**：每位工程师 PR 数同比 +78%，集成测试覆盖率半年翻 3 倍。全年调整后费用指引 43-46 亿美元，较 Q4 2025 年化 run rate 低约 5 亿美元。管理层的措辞很明确：这不只是降本，是向 AI 原生公司的结构性转型。 从 2021 年直接上市时的 1000 亿美元市值，到 2022 年加密寒冬股价暴跌 86%，再到 2023 年被 SEC 起诉、2024 年比特币 ETF 催化剂下复苏、2025 年 SEC 和解并以 43 亿美元收购 Deribit，Coinbase 的每一次周期波动都伴随着关于它能否活下来的质疑。这一次它又一次证明了生存能力——调整后 EBITDA 连续 13 个季度为正——但市场给出的 4% 盘后跌幅说明，仅仅"活下来"已经不够了。收入双杀（营收和 EPS 均低于预期）表明交易收入仍占净收入的 56%，加密现货周期对顶线的牵引力还远未被对冲掉。 真正值得关注的叙事转变藏在收入结构里。订阅与服务收入占比从去年同期的 33% 升至 41%，衍生品和预测市场从零起步到合计 3 亿美元年化收入——如果"万物交易所"策略在未来 4-6 个季度持续验证，Coinbase 将不再是一只加密现货交易量的 beta 股，而是一个拥有经常性收入护城河的金融基础设施平台。28 位分析师给出的平均目标价约 304 美元，较当前股价隐含约 58% 的上行空间。JP Morgan 在财报前上调目标价至 290 美元、维持增持——华尔街的共识方向是看多的，但分歧在于这家公司需要多久才能把交易收入的周期性真正驯服。 以下是财报内容详细分析 ## **收入双杀的真实含义：加密市场拖累，但经营端并未失控** Q1 总收入 14.13 亿美元，同比下滑 31%，环比下滑 21%，低于华尔街一致预期的 15.3 亿美元约 8%。交易收入 7.56 亿美元（同比-40%）是主要拖累——全球加密现货交易量同期萎缩了 44%，Coinbase 的交易量从 4010 亿美元腰斩至 2020 亿美元。但即便在这个环境下，Coinbase 的全球加密交易市占率达到了历史新高 8.6%，较 2023 年 Q1 扩大了约 5 倍。加密寒冬中用户向头部平台集中，这是一个在每次下行周期都会重复的规律。 横向对比更能说明问题。Robinhood 同期加密交易收入 1.34 亿美元，同比暴跌 47%，跌幅比 Coinbase 的-40% 更深。Robinhood 靠股票、期权和事件合约的强劲增长（总收入仍同比 +15% 至 10.7 亿美元）掩盖了加密端的疲软——这恰恰也是 Coinbase 正在通过"万物交易所"做的事。 ## **交易收入拆解：消费者端承压，机构端 Deribit 扛旗** 消费者交易收入 5.67 亿美元，同比-48%，消费者交易量从 790 亿美元缩至 360 亿美元（-54%）。但消费者抽佣率从 1.39% 升至 1.58%——这是因为用户结构从低费率的 Advanced 交易向高费率的核心交易迁移。在市场低迷时，留下来的是愿意为便捷性付费的核心用户，价格敏感型交易者先行退出，这反而推高了单位交易的变现效率。 机构交易收入 1.36 亿美元，同比 +37%，是唯一正增长的交易收入线。增量几乎全部来自 Deribit——2025 年 8 月以 43 亿美元收购的这家衍生品交易所，本季度贡献了约 6850 万美元的衍生品交易收入增量。机构交易量虽然从 3220 亿美元降至 1660 亿美元（-48%），但机构抽佣率从 3.1 个基点飙升至 8.2 个基点，几乎翻了近 3 倍——衍生品的费率结构天然高于现货。 ## **订阅与服务：稳定币和区块链奖励的冰火两重天** 订阅与服务收入 5.84 亿美元，同比-14%，但这个表面数字掩盖了内部的剧烈分化。 稳定币收入 3.05 亿美元，同比 +11%，逆周期增长。驱动力来自 USDC 在 Coinbase 产品内的持有量攀升至历史新高（季度均值 190 亿美元），以及链下 USDC 余额的增长——两者合计贡献了约 8740 万美元的增量，部分被利率下降（-67 个基点）吞噬的 5750 万美元所抵消。CFO 在电话会上特别强调了一个细节：与 Circle 的 USDC 收入分成合同每三年自动续期，且不可终止。这意味着只要 USDC 供应量持续增长，Coinbase 就有一条几乎不受加密价格波动影响的经常性收入线——Coinbase 占据了全部 USDC 经济效益的约 50%，这份合同可能是加密行业最具战略价值的商业安排之一。 区块链奖励收入 1.01 亿美元，同比-49%，接近腰斩。核心原因是加密资产价格下跌（主要是 Solana 和以太坊）导致同样数量的质押代币兑换成美元收入缩水，叠加协议奖励率本身也在下降。管理层指出质押余额的原生单位数仍在增长（Solana 和 Cosmos 贡献了增量），但价格端的拖累远大于量端的增长。 Coinbase One 付费订阅突破 100 万用户是值得一提的里程碑。这些订阅用户产生了更高的交易量、更高的收入，是平台上最活跃的用户群——在整个加密市场萎靡时，100 万人愿意为 Coinbase 付月费，说明产品粘性正在建立。 ## **费用端：研发膨胀的代价与 AI 转型的信号** 总运营费用 14.34 亿美元，同比 +8%，但环比-5%。费用增长与收入萎缩的剪刀差导致经营利润从去年同期的 7.06 亿美元转为本季度-2140 万美元的经营亏损。 技术与开发费用 5.26 亿美元（同比 +48%）是最大增量项，占收入比重从 18% 飙升至 39%。员工人数增长 23%、Deribit 收购带来的一次性整合成本，以及收购相关薪酬的摊销共同推高了这个数字。销售与营销费用 2.67 亿美元（+8%），其中 USDC 激励支出增加了 5890 万美元（USDC 余额增长的直接成本），但市场推广支出反而削减了 4390 万美元——数字广告缩减、只保留了超级碗广告等线下投放。 5 月 5 日宣布的裁员 700 人是季报后续事件，预计 Q2 产生 5000-6000 万美元一次性重组费用。管理层给出的全年调整后费用指引 43-46 亿美元，剔除 USDC 奖励增长后基本与 2025 年持平——换言之，业务规模在扩张，但人力成本正在被 AI 工具吸收。每位工程师的 PR 产出同比增长 78%，集成测试覆盖率半年翻 3 倍——这些不是口号，是已经反映在费用结构中的实际效率提升。 ## **GAAP****亏损的真相：加密会计的噪音** Q1 GAAP 净亏损 3.94 亿美元，表面上看是从去年同期净利润 6560 万美元的急剧恶化。但拆开看，4.82 亿美元的"加密资产投资公允价值损失"几乎解释了全部差距。这是 FASB 在 2024 年生效的加密资产公允价值会计准则的直接结果——Coinbase 持有约 16 亿美元的加密投资资产（主要是比特币），每个季度末按市场价重新估值，价格波动直接计入损益表。这笔 4.82 亿不是现金流出，不影响运营，但在 GAAP 口径下它让一个经营层面健康的季度看起来像是灾难。 经调整 EBITDA 3.03 亿美元，利润率 21.5%（去年同期 45.7%）。利润率压缩主要反映收入端的下滑而非成本端的失控——如果收入恢复到去年同期水平，当前的费用结构足以支撑 40%+ 的调整后利润率。 ## **资本状况与股东回报** 现金及等价物 104 亿美元（含 USDC 等支付稳定币），总可用资源 120 亿美元。长期债务 73 亿美元，其中 13 亿美元的 2026 年可转债将于 6 月 1 日到期，管理层明确表示将以现金偿付。Q1 回购了 600 万股、耗资 11 亿美元，累计回购已基本抵消了自 2024 年 Q4 以来因员工薪酬发行的约 90% 的股份稀释。剩余回购授权约 21 亿美元。 ## **"****万物交易所"：从概念到数字的转化** 2025 年底宣布的"万物交易所"（Everything Exchange）战略在 Q1 首次有了可量化的进展。零售衍生品年化收入突破 2 亿美元——考虑到这是一个不到两年前还不存在的产品线，增速令人印象深刻。预测市场更快：2 月底上线，3 月即达到 1 亿美元年化收入，成为 Coinbase 有史以来增长最快的产品。非加密合约（白银、黄金、原油期货）环比增长 4 倍，虽然绝对体量还小，但方向正确。 这些新产品线的战略价值超越收入数字本身。它们的交易量不计入 Coinbase 的"交易量"KPI（该指标仅统计加密现货），这意味着当市场只看到交易量腰斩-50% 时，实际的交易活跃度比这个数字暗示的要强。Coinbase 目前有 12 个年化收入超过 1 亿美元的产品线，预测市场即将成为第 13 个——产品宽度的扩张正在降低公司对任何单一资产类别的依赖。 Deribit 的整合预计 2026 年内完成，届时现货、期货、期权将统一在一个平台上。美国市场的加密期权交易时间表尚未公布，但管理层表示"很快会有消息"。 ## **USDC****与 Base：支付基础设施的飞轮** USDC 市值已突破 3000 亿美元，Coinbase 是最大的分发平台（超过 25% 的 USDC 由其产品持有），并获取约 50% 的 USDC 经济效益。Base 链在所有稳定币交易中的份额达到 62%。在 AI 代理经济领域，90% 以上的链上代理稳定币交易量发生在 Base 上，99% 使用 USDC 结算。X42 协议（代理商务的开放标准）已加入 Linux 基金会，Cloudflare、AWS、Stripe、Shopify、Google 均为贡献者。 这套"USDC+Base+X42+Coinbase 开发者平台"的垂直整合堆栈是 Coinbase 区别于所有竞争对手的独特资产——没有第二家公司同时拥有稳定币经济权益、L2 链主导地位和代理商务协议标准。如果 AI 代理经济在未来 2-3 年如预期爆发，Coinbase 在这个赛道上的卡位优势远超其在加密交易领域的市占率。 ## **前瞻：Clarity 法案是估值重定价的催化剂** Clarity 法案（加密市场结构法案）预计将在夏季签署成为法律。首席法务官 Paul Grewal 在电话会上表示，法案的最新语言保留了基于活动的奖励机制（对 Coinbase 的质押和 USDC 奖励业务至关重要），同时禁止被动的银行式存款收益。Genius 法案（稳定币法案）通过后，200 多家美国大型公司在随后数月宣布了稳定币整合——Clarity 法案的通过预计将释放更大规模的机构资本流入和产品创新空间。 Q2 指引层面，订阅与服务收入指引 5.65-6.45 亿美元（中值有环比增长空间），研发 + 管理费用指引 8.2-8.7 亿美元（环比下降 4-9%）。管理层对交易收入不给指引，表示其"天然非线性"特征取决于加密市场走势。 28 位分析师中，买入评级占多数，平均目标价约 304 美元（最低 140 美元、最高 440 美元），较财报后约 193 美元的股价隐含 58% 的上行空间。JP Morgan 在财报前将目标价从 252 美元上调至 290 美元；Benchmark 则从 267 美元小幅下调至 260 美元。分析师共识的方向是明确看多的，但分歧集中在一个核心问题上：Coinbase 的收入何时能真正脱离加密现货周期的束缚？衍生品和稳定币正在构建答案，但这个季度的"双杀"提醒所有人——交易收入仍占净收入的 56%，转型远未完成。 这份财报最值得记住的一个数字不是-31% 的收入下滑，而是 41% 的订阅服务收入占比。两年前这个数字还不到 25%。当它突破 50% 的那一天，Coinbase 的估值框架将被彻底重写——从加密交易量的 beta 股，变成一只金融基础设施的复合增长股。 ### 相关股票 - [COIN.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/COIN.US.md) - [CRCL.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/CRCL.US.md) - [GBTC.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/GBTC.US.md) - [BLCN.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/BLCN.US.md) - [BITB.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/BITB.US.md) - [BLOK.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/BLOK.US.md) - [BTCW.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/BTCW.US.md) - [EETH.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/EETH.US.md) - [EZET.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/EZET.US.md) - [BTCO.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/BTCO.US.md) - [CETH.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/CETH.US.md) - [FBTC.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/FBTC.US.md) - [CONL.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/CONL.US.md) - [QETH.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/QETH.US.md) - [CONY.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/CONY.US.md) - [ETHV.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/ETHV.US.md) - [BITO.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/BITO.US.md) - [ETHA.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/ETHA.US.md) - [ARKB.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/ARKB.US.md) - [GSOL.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/GSOL.US.md) - [CONI.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/CONI.US.md) - [EZBC.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/EZBC.US.md) - [IBIT.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/IBIT.US.md) - [REKT.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/REKT.US.md) - [BRRR.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/BRRR.US.md) - [FETH.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/FETH.US.md) - [BSOL.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/BSOL.US.md) - [FIAT.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/FIAT.US.md) - [BTF.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/BTF.US.md) - [LMBO.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/LMBO.US.md) - [COIW.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/COIW.US.md) - [ETH.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/ETH.US.md) - [ETHW.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/ETHW.US.md) - [HODL.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/HODL.US.md) - [JPM.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/JPM.US.md) - [HOOD.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/HOOD.US.md) - [NET.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/NET.US.md) - [Stripe.NA](https://longbridge.com/zh-CN/quote/Stripe.NA.md) - [SHOP.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/SHOP.US.md) - [GOOGL.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/GOOGL.US.md) - [GOOG.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/GOOG.US.md) - [JPM-M.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/JPM-M.US.md) - [JPM-C.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/JPM-C.US.md) - [JPM-D.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/JPM-D.US.md) - [JPM-L.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/JPM-L.US.md) - [8634.JP](https://longbridge.com/zh-CN/quote/8634.JP.md) - [JPM-K.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/JPM-K.US.md) - [JPM-J.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/JPM-J.US.md) ## 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