--- title: "大小摩一起喊：长协（LTA) 推动存储公司重估，市场尚未完全定价" type: "News" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/news/286845100.md" description: "存储芯片正从周期性大宗商品，跃升为 AI 基础设施的战略资源。摩与小摩相继表示，长期供货协议（LTA）正将存储 “涨价 - 扩产 - 崩价” 的传统周期逻辑，改写为预付款锁量、价格有底、盈利可见的新范式。一旦估值框架从市净率 P/B 切换至市盈率 P/E，SK 海力士等龙头或存 38% 以上重估空间，而市场尚未对此 “买单”。" datetime: "2026-05-19T02:44:02.000Z" locales: - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/news/286845100.md) - [en](https://longbridge.com/en/news/286845100.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/news/286845100.md) --- # 大小摩一起喊：长协（LTA) 推动存储公司重估，市场尚未完全定价 存储芯片正在从周期性大宗商品，变成 AI 基础设施的战略性资源——而这一转变的核心机制，叫做长期供货协议（LTA）。 据追风交易台消息，摩根士丹利和摩根大通近日相继发布针对全球存储行业的深度研究，焦点都落在同一个变量上：存储长期供货协议，Long-Term Agreement，简称 LTA。**过去，存储行业的核心叙事是涨价、扩产、供过于求、价格下跌，再重新出清。现在，AI 客户希望提前锁供应，存储厂商希望提前锁订单和价格，周期的波动幅度可能被压低。** 摩根士丹利科技硬件团队 Shawn Kim 在研究中写道：“内存已成为 AI 基础设施中的关键瓶颈。客户为确保供应而签订的 LTA，**正在把一个传统周期业务，转变为有保障、高利润、长期收入流。**” 这句话概括了该行的核心判断：**市场如果仍按传统周期股给存储公司估值，可能低估了未来收入和现金流的稳定性。** 摩根大通 Jay Kwon 团队给出的表述更直接：**“LTA 为存储厂商铺平了通向新估值框架的道路。”**他的逻辑是，买方不只是怕涨价，更怕买不到；卖方也不只是想涨价，更想在投入巨额资本开支前拿到订单可见度。LTA 把双方的焦虑写进合同。 投资者真正关心的不是 “签了几年”，而是合同有没有约束力、现金是否提前进账、价格下行有没有保护。如果这些条款足够硬，存储公司的盈利就不再完全跟着现货价格上下跳，**市净率（P/B）估值框架也可能让位于市盈率（P/E）框架。** ## **LTA 不是新鲜事，但这次不一样** 存储行业并非第一次出现 “长协”。2017 年 DRAM 短缺周期中，厂商也签过多年框架合同，但需求一旦降温，价格跌超 40%，客户照样压价或推迟出货，合同形同虚设。 这一次的区别在于条款结构： - 预付款规模：部分供应商已收取 2027 年需求 50% 的预付款，2028 年达到 100% - 价格机制：设有价格区间，含上限（collar/ceiling）和下限保护，而非浮动随行就市 - 违约成本：闪迪 CEO 在财报电话会上直接说，“客户通过各类金融工具实实在在地抵押了数十亿美元，如果他们不按季度完成采购义务，这笔钱立刻归我们” 三星电子执行副总裁金在俊在 1Q26 财报会上的表述同样直白：“与基于互信的现有供货合同不同，这些多年期合同具有更高层次的约束性承诺。” SK 海力士总裁郭诺正在今年 3 月股东大会上说，公司正在 “综合评估各种结构性方案”——背后意思是，单纯的罚款机制已不够用，需要从合同架构层面锁死双方的退出路径。 这类协议之所以难以撕毁，根本原因是预付款的会计属性：一旦打款，在客户账上计为资本支出或预付资产，重新谈判的成本远高于违约罚款。 ## **供给缺口是谈判筹码的根源** 超大规模云服务商（CSP）愿意签这类合同，并不是好心，而是被逼的。 AI 推理需求的增长速度，远超 DRAM 产能的物理扩张极限。摩根大通测算，**2026-2030 年，全球前三大 DRAM 厂商的晶圆产能累计短缺约 44.4 万片/月（以等效月产能计）。** 从需求端看，AI 半导体市场规模预计到 2030 年增长 50-60%，台积电近期将半导体总可寻址市场（TAM）预测从 1 万亿美元上调至 1.5 万亿美元。而 DRAM 供给受 EUV 光刻机产能瓶颈制约，2027 年起 bit 出货量增速可能被压制在每年 30% 以内。 两条线的剪刀差，就是存储厂商谈判桌上最硬的筹码。 **过去存储厂商扩产的逻辑是 “备货式生产”（Make-to-Stock）——先建产能，再等需求。现在超大规模云厂商为了锁量，倒过来推动存储厂商转向 “按单生产”（Make-to-Order）的模式，预付款本质上是在替存储厂商的资本开支做担保。** ## 卖方要的不是盲目扩产，而是订单兜底 存储厂商也有自己的问题：**扩产越来越贵。** 每一 bit 新增产能的成本在上升，原因包括基础设施成本、晶圆设备价值、后道封装资本开支承诺等。厂商不愿意只凭需求预测扩产，因为一旦 AI 需求低于预期，或者客户库存重新积压，行业又会回到过去的价格下行周期。 **LTA 的作用就是把 “可能的需求” 变成 “更确定的订单”。有了预付款、数量承诺和价格保护，扩产更像是为了已确认需求，而不是为了赌下一轮景气。** 这也解释了为什么高 LTA 占比未必会刺激供应商激进扩产。在严重短缺环境下，供应商更可能优先维护高质量合同，而不是提前把产能打满。合同质量，比单纯扩产速度更重要。 买方也不会无条件接受。可能出现的保护措施包括：供应商未能交货时的罚则、银行或第三方担保，甚至讨论资本开支补贴。不过，产能补贴会影响供应商对产线运营的灵活性，因此在合同谈判中并非最受欢迎的安排。 ## **估值框架切换：从台积电身上找参照** **长期以来，存储股都用市净率（P/B）定价——因为盈利波动太大，用市盈率没有意义。但一旦 LTA 锁定了未来 3-5 年的量和价，盈利的可预测性就完全不同了。** 参照系是台积电。2015 年之前，台积电也被当作重资产周期股，用 P/B 估值。2014 年台积电拿下苹果独供合同之后，需求能见度提升，机构投资者开始切换到 P/E 框架。此后台积电的市盈率在 10-30 倍区间运行，均值约 17 倍。 目前存储股（SK 海力士 + 美光合计）的远期市盈率约为 7.3 倍，过去 11 年（剔除 2022-2023 年下行周期）均值约 9 倍，与台积电的差距始终维持在负 50% 至负 80% 区间。 分析师认为，**存储估值要完成框架切换，需要满足五个条件：周期性显著弱化、定价权具有持久性、LTA 和 HBM 占收入比例持续提升、产能扩张保持纪律同时产生可观自由现金流、持续的研发合作加深差异化护城河。** 这五个条件，没有一个是轻易能打勾的——这也是摩根大通说 “投资者路径会很曲折” 的原因。 ## **摩根士丹利的具体测算：市场定价到底低估多少？** 该行做了一个敏感性矩阵，假设 HBM 已经 100% 纳入 LTA，普通存储（commodity memory）LTA 覆盖率从 50% 到 80% 不等，对应 LTA 部分给予 6-12 倍市盈率，非 LTA 部分给予 5 倍市盈率。 结论： - 最保守情形（50% 覆盖率 +6 倍 LTA 市盈率）：三星和 SK 海力士隐含整体市盈率约 5.5 倍，已高于三星当前 2027 年预期市盈率 5.3 倍和 SK 海力士的 5.0 倍 - 中性情形（70% 覆盖率 +10 倍 LTA 市盈率）：两者隐含市盈率升至约 8.5-8.6 倍 - 乐观情形（80% 覆盖率 +12 倍 LTA 市盈率）：两者隐含市盈率升至约 10.5-10.7 倍 换句话说，市场目前对 LTA 背书的盈利，定价方式和普通周期商品盈利一模一样——如果这些合同真的像公司说的那样不可撤销、有现金担保，这个定价就是错的。 ## **LTA 对盈利预测的实际影响** **以 SK 海力士为例，摩根士丹利将其 2026-2028 年 EPS 预测分别上调 6%、3% 和 14%，目标价从 170 万韩元上调至 260 万韩元，较当前股价（188 万韩元）有 38% 上行空间。** 调整背后有两个关键假设变化： 1. 普通 DRAM 定价：原先预测 2028 年进入下行周期，现在改为 1H28 维持平稳，因为 LTA 提供了价格下限保护 2. HBM 定价：原先预测 2026-2028 年每年下跌 5-10%（考虑竞争压力），现在改为每年上涨 15%（产品升级驱动），这一变化对 2028 年盈利的影响尤其显著 自由现金流的改善更明显：SK 海力士 2026-2028 年 FCF 预测分别约 828 亿、2487 亿、2988 亿韩元（单位：10 亿韩元），FCF 收益率从接近零逐步攀升至双位数。 这里该行还引用了苹果和日本航运公司的案例：苹果过去十年超额回报中，约 70% 来自回购和分红，而非纯粹的盈利增长；日本航运公司在疫情后运费大幅回落的情况下，因为大幅提升分红比率，股价反而持续跑赢大盘。逻辑是一样的——持续的自由现金流可以转化为股东回报，改变估值体系。 基于这一逻辑，**摩根大通将三星电子目标价上调至 48 万韩元（按 2026 至 2027 年预期 EPS 给予 8 倍 P/E），SK 海力士目标价从 180 万韩元大幅跳升至 300 万韩元，铠侠目标价则从 38000 日元直接翻倍至 80000 日元，成为全市场最高。** ## LTA 不是免疫周期，2017 年的教训还在 LTA 不是让存储行业彻底摆脱周期。过去也有失败案例。 2017 年 DRAM 短缺时，行业签过远期采购协议。但需求放慢、库存上升后，DRAM 价格在 2-3 个季度内下跌超过 40%，客户推迟交付，合同承诺通过价格重设向现货和市场价格靠拢。那一轮协议没有真正锁住周期。 这次要看五件事。 **第一，AI 变现是否继续兑现。**如果 AI 资本开支进入消化期，客户锁供意愿会下降。 **第二，技术是否改变内存需求。**模型架构、压缩、KV cache 和 tokenization 等突破，可能降低每代 AI 服务器对内存的依赖。 **第三，供给是否突然放大。**如果现有厂商大幅增加先进内存供给，或新玩家进入，供需平衡会重新改变。 **第四，还有合同层面的风险。**若 LTA 条款对存储厂商不利，或预付款、担保、惩罚机制不够强，盈利稳定性就会被高估。 **第五，宏观层面，关税、制裁、高端 AI 芯片出口管制**，以及客户资产负债表压力，也可能影响合同履行。 所以，LTA 的核心不是 “签约新闻”，而是现金流。未来市场要看的证据也很直接：存储公司资产负债表上是否出现实质现金流入，以及对应的递延收入义务。只有看到钱和义务同时出现，LTA 才不只是叙事。 \~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~ 以上精彩内容来自追风交易台。 更详细的解读，包括实时解读、一线研究等内容，请加入【追风交易台▪年度会员】 ### 相关股票 - [XSD.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/XSD.US.md) - [SOXX.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/SOXX.US.md) - [SOXL.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/SOXL.US.md) - [512760.CN](https://longbridge.com/zh-CN/quote/512760.CN.md) - [07709.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/07709.HK.md) - [512480.CN](https://longbridge.com/zh-CN/quote/512480.CN.md) - [PSI.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/PSI.US.md) - [SMH.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/SMH.US.md) - [DRAM.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/DRAM.US.md) - [MS.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/MS.US.md) - [JPM.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/JPM.US.md) - [SSNGY.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/SSNGY.US.md) - [TSM.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/TSM.US.md) - [AAPL.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/AAPL.US.md) - [MS-O.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/MS-O.US.md) - [MS-Q.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/MS-Q.US.md) - [MS-E.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/MS-E.US.md) - [MS-I.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/MS-I.US.md) - [MS-L.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/MS-L.US.md) - [MS-P.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/MS-P.US.md) - [MS-A.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/MS-A.US.md) - [MS-F.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/MS-F.US.md) - [MS-K.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/MS-K.US.md) - [JPM-M.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/JPM-M.US.md) - [JPM-C.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/JPM-C.US.md) - [JPM-D.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/JPM-D.US.md) - [JPM-L.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/JPM-L.US.md) - [8634.JP](https://longbridge.com/zh-CN/quote/8634.JP.md) - [JPM-K.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/JPM-K.US.md) - [JPM-J.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/JPM-J.US.md) - [SMSN.UK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/SMSN.UK.md) ## 相关资讯与研究 - [三星半导体前总裁：预测存储价格明年下半年开跌，中国企业正在大幅扩产](https://longbridge.com/zh-CN/news/286834660.md) - [乘着 AI 存储东风直上华尔街 日本 NAND 巨头铠侠确认推进美股上市计划](https://longbridge.com/zh-CN/news/286761948.md) - [英伟达财报前夜，黄仁勋、戴尔访谈：AI 正大规模进入企业，最核心瓶颈依旧是存储和先进制程芯片](https://longbridge.com/zh-CN/news/286838346.md) - [小摩：长期供货协议占比攀升推动重估，上调三星电子、SK 海力士及铠侠目标价](https://longbridge.com/zh-CN/news/286866739.md) - [二次 “卖身” 折戟，先导电科上市之路或被豪华股东团 “拖垮”| 并购一线](https://longbridge.com/zh-CN/news/286760739.md)