--- title: "卖内存的万亿狂欢，买内存的利润腰斩" type: "News" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/news/287756039.md" description: "小米发布 2026 年一季度财报，总营收 991 亿元，同比下降 10.9%，净利润暴跌 43.1%。内存价格飙升近 4 倍，导致小米砍掉入门级机型，季度出货量降至 3380 万台。同时，美光科技市值突破 1 万亿美元，股价在一年内涨了 8 倍。高盛在此轮行情中表现谨慎，维持美光中性评级。" datetime: "2026-05-27T10:38:38.000Z" locales: - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/news/287756039.md) - [en](https://longbridge.com/en/news/287756039.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/news/287756039.md) --- # 卖内存的万亿狂欢，买内存的利润腰斩 5 月 26 日晚间同时发生了两件事。 小米发布 2026 年一季度财报。总营收 991 亿元，同比下降 10.9%；经调整净利润 60.7 亿元，同比暴跌 43.1%。手机业务收入 443 亿，同比下滑 12.5%，毛利率跌到 10.1%，较去年同期减少 2.3 个百分点。 财报电话会上，小米集团总裁卢伟冰说了一个数字：同版本内存价格相比去年同期飙升近 4 倍，一台 12GB LPDDR5 + 512GB UFS 配置的手机，光内存成本就多出约 1500 元。他说小米 “不会把内存涨价成本转嫁给消费者”，但同时也预测涨价周期将延续到 2027 年甚至 2028 年。为了活下去，小米主动砍掉入门级机型，季度出货量跌到 3380 万台。 第二件事，美光科技单日暴涨超过 19%，市值突破 1 万亿美元。瑞银把美光目标价从 535 美元直接提升到 1625 美元，一次性上调约 204%，成为目前覆盖美光的 46 家券商中最高目标价。 几天前，花旗刚把美光目标价从 425 美元上调到 840 美元，汇丰也从 750 美元上调至 1100 美元。华尔街已经很久没有在同一只周期股上，意见如此统一。12 个月前美光股价还不到 110 美元。一年之内涨了 8 倍。 **同一天，卖内存的万亿狂欢，买内存的利润腰斩。** 高盛在这场狂欢里扮演了一个耐人寻味的角色。2025 年 12 月，高盛给美光中性评级，目标价 205 美元。2026 年一季度，高盛减持美光仓位近 20%。 3 月 19 日美光发财报当天，高盛把目标价从 360 美元调到 400 美元，但维持中性，而且此时股价已经远超 400 美元。然后美光一周暴涨 40%，高盛精准踏空。 5 月 17 日，高盛发了一份存储行业报告，结论是 “15 年来最严重的供应短缺”，上调存储行业整体评级。但对美光依然中性，目标价依然 400 美元。**高盛这个另类，要么是这场狂欢中最后一个清醒的人，要么是踏空最惨的那个。** 但这种强烈的分歧，也值得去认真思考。 ## 为什么涨疯，一个叫 LTA 的新故事？ 瑞银分析师蒂莫西·阿尔库里 5 月 26 日的研报，核心论点是长期供货协议（Long-Term Agreement，LTA）正在从根本上消灭存储行业的周期性。 存储芯片是半导体行业里最像大宗商品的品种。DRAM 和 NAND 的价格四十年来遵循一个残酷规律，涨两年、跌两年，价格坍塌从来没有缺席过。美光、三星、SK 海力士三家公司的利润像心电图，市场从来不敢按 “稳态盈利” 给这些公司估值。四十年来，周期股大概的估值波动区间就是 8 到 15 倍市盈率。 图：美光财务数据心电图式波动 **瑞银的故事是，这些公司的 “周期魔咒” 会被打破，背后的主角是 “AI”。** 微软、谷歌、亚马逊、Meta 这些云厂商，为了在 AI 军备竞赛中锁定 HBM 和 DDR5 供给，开始主动和存储厂签 3 到 5 年的固定价格长期合同，而且带预付款。这些合同不是传统半导体行业那种 “意向性” 协议，是有约束力的采购承诺，锁量、锁价、甚至锁晶圆产能。 图：大型科技公司 AI 资本开支（2022—2026E）：四家合计 2026 年预计达 7250 亿美元。单家看，亚马逊 2000 亿、微软 1900 亿、Alphabet1900 亿、Meta1450 亿美元。2026 数据为各公司截至 4 月 29 日的最新指引上限，微软口径为基于季度数据的日历年合计。 微软、谷歌 4 月被报道正在与 SK 海力士洽谈 DRAM 三年长约，结构中包含预付定金。以前是厂商求客户下单，现在是客户交定金锁产能。产业链的权力关系已经倒转了。 瑞银的模型测算显示，如果把 LTA 纳入美光盈利预测后，即便 2029 财年 DRAM 现货价格暴跌 50%，美光全年每股盈利依然能维持 100 美元以上。LTA 可以将 DDR 价格从周期顶点到谷底的波动幅度收窄约 50%。到 2027 年，全行业 DDR 总比特出货量中 20% 到 30% 将被固定价格长协锁定。头部 hyperscaler 的 DDR5 采购中，60% 到 70% 可能已经处于固定合同状态。 从估值体系来看，如果周期性消失，存储股就不该按周期股估值，而该按基础设施公用事业估值，从 8 到 15 倍 PE 跳到 20 到 30 倍 PE。 摩根大通 5 月中旬也发了类似结论的研报，标题直接叫 “LTA 正在消灭存储行业周期性”。花旗的逻辑是 HBM 生产会挤占普通 DRAM 晶圆产能，导致通用存储也进入长期紧缺。 美光股价的暴涨迎来利润和估值体系切换的戴维斯双击。 ## 此存储非彼存储 华尔街用 “存储超级周期” 讲的是一个统一的牛市叙事。但 “存储” 和 “存储” 完全不一样。 2026 年的存储市场呈现出三层分化。 第一层是 AI 存储：HBM、服务器 DDR5、企业级 SSD。这里涨价、断货、长协锁产能同时发生。TrendForce 预计，2026 年二季度 DRAM 合约价环比上涨 58% 到 63%，NAND Flash 合约价上涨 70% 到 75%；铠侠也公开表示，2026 年产能已经基本售罄。这一层，是美光万亿市值的故事。 第二层是手机和嵌入式存储：移动 DRAM 和手机 NAND。这里也涨价很凶。Counterpoint 数据显示，2026 年一季度 DRAM 价格环比上涨超过 50%，NAND Flash 价格环比上涨超过 90%。TrendForce 相关报告显示，内存过去通常占手机 BOM 约 10% 到 15%，现在已升至 30% 到 40%，低端机型压力更明显。 左图 DRAM（内存）趋势：低端机涨幅最猛，从初期的低位一路攀升，到 2026 年 Q2 预测达到 35%；高端机到 23%；中端机到 20%。虚线部分（Q1 2026 之后）为预测值。 右图 NAND（闪存）趋势：所有价位在 2025 年前三季度基本平稳，但从 Q4 2025 开始急剧拉升。 **小米就处在这一层。它的痛苦是 “AI 抢走了产能，留给手机的少了，手机厂商必须为剩余产能支付更高价格”。** 原厂把产能优先级给了 AI 客户，手机厂商的合约采购没有太多选择。你要出货，就得按新的合约价买；你不买，产线和新品节奏都会受影响。 第三层是 PC 零售现货：DDR5 模组、消费级 SSD。这里出现了反方向波动。TrendForce 报道显示，3 月底中国渠道 32GB DDR5 模组从接近 3000 元人民币跌去 500 到 1050 元，部分清货价低至 1950 元；Tom’s Hardware 也写到，中国和海外零售市场部分 DDR5 产品从高点回落 25% 到 30%。 但这主要是零售现货和合约采购之间的分裂。PC 渠道有库存，可以甩卖；手机厂商按合约采购，没有甩卖选项。 同一个 “存储” 行业，三层三个方向。这种分化的本质是，三家巨头存储厂正在把晶圆产能从消费级转向 AI。HBM 生产挤占普通 DRAM 晶圆，企业级 SSD 挤占消费级 NAND 供给，留给手机和 PC 的产能变少。手机厂商因为必须出货，被迫接受涨价；PC 渠道因为库存充足，可以压价甩卖。 图片由 AI 辅助生成 **美光们主动选择了把产能给更愿意付钱的 AI 客户。短期看，这是一次漂亮的产品结构升级。但它也意味着美光正在把退路封堵住，一旦 AI 需求放缓，产能未必能顺畅切回去。** 美光财报显示从环比看，DRAM 比特出货只增长中个位数，NAND 比特出货只增长低个位数，增长主要来自 ASP 上涨。美光今天的故事，只是在 “AI 存储这个分支的极端紧缺” 上。 美光把宝全押在了这个分支。 ## **长协真的可以消灭周期吗？** 长协的逻辑看似坚固。在 AI 的支出节奏下，存储芯片的供给弹性极低，HBM 产能从规划到投产要 18 到 24 个月，而且生产 HBM 会挤占通用 DRAM 晶圆。云厂商签长协因为担心 “AI 项目延期”。 **但长协消灭周期性有一个前提：需求端不崩。** 不同机构对 AI CapEx 统计口径不同，但方向一致：AI 基础设施投资正在从数千亿美元级别，冲向接近万亿美元级别。按部分市场模型测算，这是一条年化接近 40% 到 50% 的资本开支曲线。 但是，物理世界不存在永远 40% 以上增长的东西。不需要 AI 泡沫破裂，只需要增速从 45% 降到 20%，存储芯片的供需平衡就可能会在 18 个月内逆转。三家存储厂现在都在疯狂扩产，美光 2026 财年 CapEx 250 亿美元，2027 年再加 100 亿。 还有一件不得不正视的事情，当一家公司的收入增长完全依赖价格弹性而非销量弹性时，故事就是脆弱的。美光的出货量只涨了 4% 到 6%，营收增长 196% 主要还是靠涨价。价格可以涨也可以跌，而且跌起来比涨快得多。这也是周期性的本质。 让我们做一道简单的算术题。 美光当前市值 1 万亿美元。美光已把 2026 财年 CapEx 提高到超过 250 亿美元，并预计 2027 财年资本开支继续显著增加，部分市场报道提到增量可能超过 100 亿美元。 美光 2026 财年二季度单季非 GAAP 净利润约 140 亿美元，简单年化约 560 亿美元，对应约 18 倍 PE。如果把后续涨价和长协继续外推，PE 还能被算到 15 倍上下。 看起来可以说 “便宜”。但这个 PE 的分母是一个 DDR4 合同价 15 个月涨了 10 倍、HBM 全年售罄、毛利率从 36% 跳到 75% 的超级周期顶部盈利。 用周期顶部的盈利乘以一个看起来 “合理” 的倍数，得出一个看起来 “不贵” 的估值，这正是周期股见顶时最经典的估值陷阱。 2000 年的思科当时 PE 也 “只有” 60 多倍，建立在营收连续 15 个季度 50%+ 增长的基础上。当增速从 50% 降到 20% 再到 0%，EPS 不用跌多少，股价就可以跌 80%，因为倍数和盈利同时收缩。 从戴维斯双击到双杀。 历史告诉我们的一件事是：在大宗商品市场上，长协从来不是单方面的 “地板”。它在上行周期中保护买方、在下行周期中保护卖方，但前提是两边都有能力和意愿履约。长协真正被需要的时刻，恰恰是它最可能失效的时刻。 这不是在说美光一定是泡沫。AI 对算力和存储的需求可能真的是结构性的，LTA 可能真的改写了行业规则，万亿市值可能只是起点。 但当整条华尔街同时喊出 “这次不一样” 的时候，至少值得停下来问一句：上一次所有人都这么确定的时候，后来怎么样了？ 某种意义上讲，享受泡沫的狂欢才能赚钱。 但是，思科花了约 25 年，到了今天的 AI 时代才重新越过互联网泡沫时期的收盘高点，而互联网确实已经改变了一切。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。 ### 相关股票 - [01810.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/01810.HK.md) - [MU.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/MU.US.md) - [SSNGY.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/SSNGY.US.md) - [MSFT.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/MSFT.US.md) - [GOOGL.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/GOOGL.US.md) - [GOOG.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/GOOG.US.md) - [AMZN.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/AMZN.US.md) - [META.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/META.US.md) - [CSCO.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/CSCO.US.md) - [XIACY.US](https://longbridge.com/zh-CN/quote/XIACY.US.md) - [81810.HK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/81810.HK.md) - [HXXD.SG](https://longbridge.com/zh-CN/quote/HXXD.SG.md) - [SMSN.UK](https://longbridge.com/zh-CN/quote/SMSN.UK.md) ## 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