Multicoin：加密市场已触底；在本轮周期中，有三种加密货币备受青睐

作者：When Shift Happens；翻译：Felix，PANews

Multicoin Capital 的管理合伙人 Tushar Jain 最近在播客 "When Shift Happens" 中分享了他对当前加密市场的看法。他指出，加密市场已经触底，正进入一个新的转折点，并详细阐述了他对 Solana、Hyperliquid 和 Zcash 的投资理由。

主持人：你认为我们现在处于一个转折点吗？

Tushar：是的，生活很好，市场开始再次朝着有利于我们的方向发展，这是周期中最令人兴奋的部分。我认为我们现在正处于一个转折点。

Tushar：是的，生活很好，市场开始再次朝着有利于我们的方向发展，这是周期中最令人兴奋的部分。我认为我们现在正处于一个转折点。

... 有几个迹象支持这一观点：首先，你必须看到市场情绪真正触底后才会反转，就像在牛市中，情绪必须达到高峰后才会见顶。其次，当坏消息不再导致市场下跌时，这就是一个转折信号；当好消息不再推动市场上涨时，这也是一个转折信号。上个月我们经历了一些重大黑客事件和其他坏消息，但并没有引发大规模抛售，这是一个重要信号。再加上应用程序的日益普及，价格与基本面之间出现了脱节。因此，我认为这是一个完美的风暴。

主持人：大家都知道你和 Multicoin 对 Solana 非常看好。你对 Solana 的看法有改变吗？当你说你对 Solana 和 Hyperliquid 都看好时，你是如何分配你的头寸的？

Tushar：这只是时间问题。我仍然相信 Solana 是互联网资本市场的正确技术架构；你需要一个无权限的开源链将所有内容整合到一个平台上。我对它的表现和架构依然看好。

然而，我们也看到衍生品交易量向 Hyperliquid 转移。我目前在这两种资产上都有相当大的头寸，并且对它们都持乐观态度。Solana 是现货交易的领导者，我相信它将承载代币化证券的现货交易，但 Hyperliquid 显然在衍生品方面处于领先地位。与其极端化，不如以概率思维同时持有这两者。我并不是任何资产的 "最大化者"，也不会固执地坚持任何特定的头寸或观点。

主持人：传统金融发行者是如何选择的？这是否帮助我们确定谁是最大的赢家？

Tushar：传统金融发行者并不会在 Hyperliquid 上发行资产。我们看到像 Galaxy 这样的机构在 Solana 上发行股票。这里的核心区别在于 "可信中立性"。Solana 具备 Hyperliquid 所缺乏的可信中立性。

这是一个权衡：Hyperliquid 缺乏可信的中立性和不透明的验证节点，但因此获得了更好的性能。用户接受这一点，因为他们可以验证链并查看交易所的实时偿付能力。另一方面，Solana 不仅拥有开源客户端，还有一个极其强大的验证者社区，尽管这需要付出代价。传统金融机构非常重视可信中立性。高盛绝不会在其竞争对手 Stripe 的链上结算，而摩根大通也不会在 DRW 的链上结算；他们绝不会将如此重要的权力拱手让给竞争对手。主持人：既然你对 SOL 和 Hyperliquid 都持乐观态度，你是如何决定你的头寸规模的？是 50/50 的分配吗？Tushar：头寸管理是一门艺术，而不是科学。对于长期投资者来说，试图使用定量模型精确分配头寸是一种陷阱。你应该将资金集中在你最看好的资产上。把钱放在你第十看好的资产上有什么意义？在决定头寸时，你需要考虑外部投资者的需求、税务成本（例如，我们在收购 HYPE 之前就持有 SOL），以及 "最小化遗憾框架"。想象一下，一两年后，如果你错误判断了其中一项资产，哪一项会让你觉得更愚蠢？

主持人：展望 2026 年，哪个资产对你来说最明显的机会？

Tushar：对我来说，一个非常明显的选择是 Zcash (ZEC)。尽管由于流动性和市值限制，它的地位相对较小，但 multicoin 已经积累了相当大比例的总供应量。我喜欢它的动能、用例和社区，这让我想起了早期的比特币。当我看到它去年上涨时，我与许多早期采用者进行了交谈，发现即使在价格回调时，他们仍然坚定信念；这并不是一场短期的热钱游戏。此外，Zcash 没有基本面（没有现金流或收入），这意味着它的价值完全依赖于共识，这实际上赋予了它更大的上行潜力。作为价值储存，越大越好。

主持人：Zcash 对你来说意味着什么？Tushar：它代表了回归构建这个行业的 “密码朋克” 价值观。我支持稳定币和链上真实资产，但它们本质上是中心化的，可以被冻结。这个行业建立在 “自我主权” 之上，而主流现在则迎合监管。在我看来，比特币目前被机构（如黑石和 MicroStrategy）所控制。关于比特币的量子风险的争论，早期的密码朋克比特币支持者可能会在分叉中转向另一方，因此我认为 Zcash 代表了行业的原始精神，更多的 OGs 会加入。主持人：你如何评估像 Zcash 这样的没有收入的资产？Tushar：对于有收入的资产，我会查看其现金流，并给出一个市盈率作为目标价格。但对于像 Zcash 这样的资产，我会查看其市值排名。它目前是第 20 名、第 15 名还是第 10 名？我认为它可以进入前五名。这种方法也可以根据整体市场的变化进行调整（例如，比特币是 8 万美元还是 20 万美元）。主持人：对于这些类型的资产，你是持有到它们进入前五名，还是进行波段交易？Tushar：我们绝对不主动进行波段交易；这太难了，人类无法控制自己的情绪。许多基金经理试图低买高卖，结果两边都错。我非常不喜欢技术指标；我画几条线，然后现实世界发生一个新闻事件（例如，地缘政治冲突），图表就完全没用了。我们是 “主动管理”，而不是 “主动交易”。主持人：那么，对于像 SOL 或 HYPE 这样的收入生成资产，你的估值框架是什么？Tushar：对于它们，你必须预见未来的走势。你需要思考业务的关键驱动因素，持币者对收入的权利，然后查看市场上有哪些选择。此外，你还需要考虑执行风险，并将其纳入折现率（例如，以太坊的风险低于 Solana，因为它的时间框架更长，去中心化程度更高）。这些数字只是参考指标；最终，你需要做出定性判断。主持人：你如何选择合适的买入时机？你是如何成功在 HYPE 的下跌中准确买入的？Tushar：准确买入下跌是一个无法复制的技能。我的框架是 “三分之一法则”：假设我想投资 100 元，我会立即买入三分之一；然后我会在设定的时间段内定期投资第二个三分之一（例如，一到两个月）；最后三分之一作为应急资金，如果在定期投资期间出现重大下跌（例如，单日下跌 10%），我会在下跌时买入。这大大减少了错失机会的遗憾。主持人：过去几周发生了两件重大事件。第一件事是 Zcash 代码漏洞，导致价格暴跌，但你实际上增加了持仓。发生了什么？Tushar：简单来说，当 Zcash 核心团队使用 AI 工具检查代码时，他们发现了一个可能导致双重支付的 Orchard 隐私池漏洞并进行了修复。市场恐慌，认为有人发行了无限代币。但实际上，透明地址并未受到影响，隐私池的 “旋转门” 机制（记录资金进出总额）显示没有黑客提取大量资金。我在发生当天没有交易（我不喜欢在情绪极度波动和流动性差时交易）。经过几天观察，确认没有黑客利用这个漏洞，我认为这是市场的非理性恐慌，触发了一系列止损，因此我们显著增加了 Zcash 的持仓。团队将在 7 月推出一个新的、经过正式验证的池 Ironwood，因此在我看来，这只是一次虚惊。主持人：第二件事是 Multicoin 最近发布了一份报告，预测 HYPE 将在两年内达到 319 美元。由于你持有大量 HYPE，难道人们不会认为你只是在 “炒作” 市场吗？保守的假设是否过于激进？Tushar：我们确实持有一个头寸，但每个人都应该看看我们的推理并得出自己的结论。我们的假设并不激进：首先，加密衍生品的年复合增长率为 35%：过去五年为 45%，我们已经削减了四分之一的增长。其次，DEX 在衍生品中占有 32% 的市场份额：从 2022 年的几乎为零到现在的 16%，在两年内翻倍到 32% 符合趋势。第三，Hyperliquid 在去中心化衍生品中保持 30% 的市场份额：这是保守的，因为交易量数据容易被操纵（许多其他交易所有虚假交易），但 Hyperliquid 目前占总真实未平仓合约（OI）的 59%，这个数字很难伪造。随着其他平台停止补贴，Hyperliquid 的实际份额应该会继续上升。第四，USDC 抵押品与交易量线性增长：只要交易者的杠杆偏好保持不变，作为抵押品的稳定币自然会与交易量和未平仓合约成比例增长。主持人：市场是否已经触底？Tushar：准确预测底部是极其困难的，但我相信价格低点可能已经过去。排除宏观黑天鹅事件（例如美伊战争升级），我们已经经历了一段 “极度冷漠” 的阶段。坏消息不再导致市场下跌，犹豫的投资者已经离开，只剩下绝对的信仰者。然而，这并不意味着会出现 “V” 型反转和立即起飞。市场可能会经历一段横盘和冷漠的时期，需要时间来建立新的叙事。主持人：你能详细说明投资的优势吗？Tushar：如果你没有优势，你应该买入指数基金然后去海滩。投资的优势来源有四个。首先，渠道/信息优势（有人会打电话给你提供内部信息）；第二，分析优势（你比其他人更了解资产）；第三，行为/心理优势（你对情绪有极端的理解和控制，这是最困难的）；第四，结构优势（例如，长期资本结构）。我们投资 Zcash 主要是因为其极强的行为心理优势（看到极端的市场悲观，但持有者的信念坚定），加上一些渠道/信息优势。主持人：Ethena 对你来说意味着什么？你去年建立了一个大头寸。Tushar：Ethena、Aave 和 Morpho 都在同一个游戏中：将希望获得收益的借款人和希望获得杠杆的借款人匹配。我们在这个领域持有多个项目（包括 Solana 上的 Kamino），因为借贷市场具有明显的规模效应，流动性集中在顶部。主持人：你在多大程度上评估创始人？Tushar：我们非常重视创始人。我们的评估框架有三个乘数。首先，未来几年的总市场规模；第二，长期盈利能力（是否存在规模效应以防止利润被竞争侵蚀）；第三，执行风险。Ethena 的创始人 Guy Young 是 DeFi 领域最有能力的创始人之一；他大大降低了执行风险，提高了估值潜力。主持人：如果你是长期投资者，你何时锁定利润？Tushar：对于我们的基金，“清算” 仅仅意味着将资产转换为比特币。当市场极度过热时，我们出售高风险资产以获取比特币以降低 Beta 风险；当市场崩溃时，我们用比特币购买我们喜欢的项目。我们只在三种情况下出售：第一，当我们找到更好的目标；第二，当我们的投资逻辑被证明是错误的；第三，当市场估值过于高企，超出未来几年的预期。因为我们承诺与投资者全额投资，我们的 “现金” 就是比特币。主持人：你对以太坊怎么看？Tushar：很难评论。在过去的 6 或 7 年里，他们一直告诉大家使用 L2 扩展，现在他们突然想将燃气限制提高回 L1 扩展。没有人知道他们的计划到底是什么。基金会和 Vitalik 不想拥有太多权力；他们希望市场自己去解决，但市场是一个好的跟随者，而不是一个好的领导者。尽管在现货交易中输给了 Solana，在衍生品中输给了 Hyperliquid，但以太坊的市值韧性仍然让我感到惊讶。唯一合理的解释是人们将其视为 “价值储存” 或更好的比特币。主持人：你的合伙人 Kyle 离开了 Multicoin，这让许多人感到悲观。你为什么还在这里？Tushar：我对他的离开也感到惊讶，但我尊重他的决定。这促使我重新思考我的动机。我并不是每天都像是过最后一天一样生活；相反，我问自己：“如果我还有 10 年的生命，我想做什么？” 答案是我想赢。当我正确而其他人错误时，我享受那种成就感。我相信区块链是未来资本市场的基础架构，取代当前过时的系统。扎克伯格在拒绝雅虎 10 亿美元收购报价时说：“如果我接受了 10 亿美元，我只会再创办一家社交媒体公司，那我为什么要离开这家公司？” 这增强了我的信念。