来自研究猴估值的账面收益提升了昭衍新药的利润

药物研究公司的预计收益因研究猴的价值飙升而被夸大，但纸面上的收益可能并不具可持续性

图片来源：Bamboo Works

关键要点：

• Joinn Laboratories 使用其猕猴进行内部测试，且在公开市场上销售的数量不多，因此公允价值的收益大部分仍未实现
• 作为合同研究组织，其主要业务受到价格战的冲击，压缩了运营利润率

中国在开发癌症和其他疾病新药方面的快速推进导致了一个奇特的副作用：围绕医学研究猴供应的投机性上涨。

中国股市的狂热始于药物研究公司 Joinn Laboratories (China) Co. Ltd. (603127.SH; 6127.HK)，该公司拥有用于医学测试的珍贵研究灵长类动物库存。投资者的热情甚至蔓延到香蕉销售商 Great-Sun Foods(603336.SH) 和与野生猴子栖息地相关的旅游公司 Emei Shan Tourism (000888.SZ)。

作为此次上涨中心的 Joinn，其股价波动最为剧烈。其香港股票在 7 月 9 日至 7 月 15 日连续五个交易日上涨，其中 7 月 10 日上涨 11.46%，7 月 14 日上涨 23.78%。该股在 7 月 16 日的盘中交易中触及 29.98 港元，为三年半以来的最高水平。其他合同研究组织也出现上涨，包括 InnoStar Bio-tech(688710.SH)、上海药明康德(688202.SH) 和 Pharmaron Beijing(300759.SZ; 3759.HK)。

7 月 16 日晚，Joinn 发布声明警告称存在极高的非理性投机风险，表示其股票随时可能下跌。次日市场开盘时，该公司在上海上市的股票跌至日限价。其香港股票已经开始回落，在 7 月 17 日的两个交易日内下跌了 13.54%。

市场动荡的触发因素是 Joinn 在 7 月 14 日发布的看似惊人的 利润预测。预计上半年收入与去年同期持平或略有增长，但净利润预计将大幅跃升约 885% 至 1,377%，净利润范围为 6 亿至 9 亿元人民币（8900 万至 1.33 亿美元）。扣除非经常性收益和损失后，该数字预计将更为惊人地增长 2,334% 至 3,551%，达到 5.61 亿至 8.42 亿元人民币。

但上半年收入预计在 6.69 亿元人民币（与去年持平）和 7.39 亿元人民币（增长 10.5%）之间。

如此巨大的差距可能是什么原因呢？关键因素是 Joinn 账面上生物资产的价值，预计将飙升至 703 万至 777 万元人民币，而去年仅为 8785 万元人民币，原因是供应短缺推高了研究猴的价格。

研究猴在新药的临床前安全性测试中充当人类的替代品。猕猴的价格从 2025 年 5 月的 92,000 元飙升至今年 6 月的 178,000 元，最近达到 200,000 元。经过多年的低迷价格抑制了繁殖，导致供应滞后于需求，人口老龄化。同时，中国创新药物行业正在加大涉及大分子药物和抗体药物偶联物的项目，释放了对临床前测试的压抑需求。创始证券估计，从 2025 年到 2027 年，中国每年将面临约 10,000 只研究猴的短缺，缺口将继续扩大。作为一家拥有约 30,000 只研究猴的领先临床前研究组织，Joinn 自然成为价格飙升的受益者。

几乎不盈不亏

然而，排除因猴子价格飙升带来的纸面收益，预计其核心实验室服务和其他业务的半年净利润在亏损 1.4162 亿元至盈利 6497 万元之间。竞争激烈的持续影响使得收入仅小幅上升，而毛利率尚未恢复。

在过去几年中，中国创新药物行业的资金短缺迫使许多药物开发商缩减项目并取消临床前和早期临床项目，导致研究提供商之间的激烈价格战。当 Joinn 在 2017 年在上海上市时，其毛利率为 56.27%。到 2025 年，毛利率降至 20.71%，而非临床研究服务的核心收入下降了 17.75%，临床试验及相关服务的收入下降了 27.12%。Joinn 的年报将毛利率压力归因于项目价格下降和激烈竞争的持续影响。

主要的合同研究组织通常会维持自己的研究猴库存，以确保能够满足客户订单。Joinn 运营自己的繁殖设施，并在 2022 年收购了两家研究灵长类动物供应商。该公司在 4 月的财报简报中表示，这些动物主要用于自己的工作，外部销售的数量非常少。因此，账面上令人瞩目的收益仍然大部分未实现。

从长远来看，日益扩大的短缺应使拥有大量研究猴子的 Joinn 在获得更多订单方面具备优势。但 Joinn 目前的市盈率约为 32 倍，而行业领导者 WuXi AppTec（603259.SH；2359.HK）的市盈率仅为 20 倍，后者同样拥有可观的研究猴资源，并且毛利率约为 47%。这表明，Joinn 的估值中已经考虑了丰厚的猴子溢价。如果由于进口政策变化或其他不确定性导致价格回落，投资者可能需要关注公司是否能够仅凭核心业务维持运营。

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