从繁荣到衰退：老铺黄金失去光彩

传统黄金工匠的股票在上周的盈利预测显示其第二季度的收入和利润相比第一季度大幅下滑后暴跌

图片来源：Bamboo Works

关键要点：

• 老铺黄金表示，今年上半年的收入大幅上升，但从第一季度到第二季度的数字急剧下降，因为黄金价格回落。
• 投资者认为，黄金价格在 2026 年下半年不太可能反弹至年初的历史高位。

它有时被称为 “黄金珠宝商的爱马仕”，因其围绕高工艺的高端形象而闻名于其优质黄金产品。但 老铺黄金有限公司（6181.HK）在上周二失去了对投资者的吸引力，其股票在一天内暴跌 24%，市值蒸发了 167 亿港元（21.4 亿美元）。

这一下跌发生在公司在前一天市场收盘后发布了看似 乐观的盈利预警，称其在 2026 年上半年赚取了 198 亿至 204.5 亿元人民币（29.2 亿至 30.5 亿美元），同比增长 60% 至 66%。更好的是，公司表示其非国际财务报告准则利润达到了 43.1 亿至 43.6 亿元人民币，同比增长 83% 至 85%。

那么，为什么投资者在如此看似稳健的财务数据面前选择逃离呢？现实是，过高的预期已经反映在股票价格中。尽管头条数字看起来令人印象深刻，但一些使用先前公布数据的计算显示，公司第二季度的收入和利润与第一季度相比均下降了 80%。

迅猛的增长

许多人可能会认为这次抛售是不可避免的。老铺在 2024 年 6 月的香港首次公开募股中以每股 40.50 港元的价格出售股票后，股价在第一年内迅速上涨。去年 7 月，股价一度上涨了 27 倍，达到 1108 港元，市盈率高达 144 倍。

公司在上市后的前两年增长确实引人注目，并在一定程度上为其股价的飙升提供了合理性。2024 年，其利润增长了 254%，去年又增长了 230%，达到 48.7 亿元人民币，为未来类似的增长创造了巨大的预期。在这种背景下，不难理解今年上半年 83% 至 85% 的增长可能让许多投资者感到失望。

要理解老铺为何如此重挫，我们需要看看其股票为何最初如此迅速上涨。

中国传统珠宝店通常根据黄金的成本加上一定的加价来定价，以覆盖开销并获得一些利润。这种加价通常较低，意味着珠宝价格往往接近其所含黄金的价值，从而限制了珠宝商的毛利率。

但老铺与其他著名设计品牌不同，采用了不同的模式。其定价不仅仅由黄金价格决定，也不依赖简单的加价来获得利润。相反，它对其产品收取更高的溢价，将自己视为黄金工匠。消费者通常愿意支付如此高的加价，因为该品牌不仅是品味的表达，也是地位的象征。

不仅仅是简单的黄金

老铺黄金的老板徐高铭理解这种逻辑，并围绕它建立了自己的公司。虽然公司的名字字面意思是 “老店”，但他从未满足于仅仅经营一家传统的黄金珠宝店。相反，他的目标是建立一个著名品牌，以便获得更高的利润，摒弃了像 周大福（1929.HK）或 六福（0590.HK）这样的老牌连锁店所采用的更传统的黄金销售模式。

他的战略集中在使用古老的技术，包括镶嵌、雕刻、锤打、追逐和细工，结合创新技术，创造出能够在传统商店中脱颖而出的独特产品。公司进一步声称其产品采用了来自中国皇室的制作方法，为其增添了一丝皇家气息。

随着其声誉和品牌的提升，公司在过去两年中稳步提高了价格，促进了利润的迅猛增长。消费者越来越将其产品视为不仅是时尚声明，也是能够保持甚至增值的投资，无论日常黄金价格如何波动。

这一策略最初是有效的，反映在老铺过去两年强劲的三位数利润增长和股价飙升上。但维持这种势头是困难的，感知到这一点的部分投资者在去年开始获利了结，因为股票开始显得被高估。

与此同时，像周大福和六福这样的传统黄金珠宝商在其门店网络和经营历史方面超越了老铺。然而，它们的市盈率仅为 7 到 13 倍，现在与老铺最近下跌后的约 10 倍的市盈率相似。即使其业绩更为亮眼，老铺毕竟仍是一家传统消费公司，而不在人工智能或其他已成为投资者宠儿的高科技领域。

高库存，黄金价格下跌

对老铺及其更传统的同行来说，最新的黄金价格趋势使情况更加糟糕。价格在年初达到约 5600 美元/盎司的峰值后稳步下跌，上个月一度跌破 4000 美元。虽然老铺对黄金价格的敏感度低于同行，但这种贵金属仍然是其最大的成本。价格持续下跌几乎肯定会吓跑消费者，担心今天的购买如果趋势持续可能会迅速贬值。

这可能是导致公司库存快速增长的一个因素。到 2024 年底，其库存达到了 40.9 亿元，而到去年底几乎增长了四倍，达到了 160 亿元。同时，其库存周转天数达到了长达 216 天。当黄金价格上涨时，这样高的库存水平问题不大，因为这些资产自然会随之上涨。但当前环境迫使公司在价格进一步下跌之前出售部分黄金库存，这成为了施压其股价的主要因素。

鉴于老铺和黄金的不确定前景，投资者在下半年自然对该公司变得更加保守，对黄金价格回升至早期高点的预期较低。

在上个月公布第二季度财务数据时，黄金矿业巨头 Newmont (NYSE: NEM) 仅维持了全年指引，预计黄金价格约为 4500 美元。世界黄金协会的预期则不那么乐观，预测黄金价格将在 4100 美元左右徘徊。如果经济或地缘政治形势恶化，或者利率下降，价格可能会再次上涨，这可能会吸引长期资本重新进入黄金及相关股票市场。但这样的趋势远未确定。

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