国联民生证券：美债在定价什么？

智通财经 APP 获悉，国联民生证券发布研报称，今年以来，美债利率加速上行成为全球资产定价焦点，无风险利率上移压制权益估值并推升波动率。上半年，市场主要定价经济修复与能源冲击下的货币政策转向，短端利率随加息预期快速上行，收益率曲线呈 “熊平” 形态。但 7 月后，基本面走弱与美联储加息犹豫使短端动能放缓，长端利率却在期限溢价拉动下加速冲高，曲线陡峭化持续强化。该行认为，美债定价正从单一政策利率主导转向 “财政风险溢价 + 供需错配 + 政策不确定性与长期通胀风险” 共振的多维框架。下半年，长端利率易上难下、曲线陡峭化或成核心线索，需重点跟踪基本面数据、财政缺口与关税对冲、外资减持及 AI 企业债挤出效应、以及沃什改革进展等变量。

原文如下：

今年以来，美债利率的加速上行再度成为全球资产定价的焦点。伴随美债收益率的快速冲高，无风险利率这一全球金融资产的定价锚快速上移，不仅对权益资产估值形成直接压制，更引发了跨资产配置的深刻调整。在此过程中，美股与美债的负相关性在阶段性打破后再度显现，全球金融市场的波动率亦被推升至高位。

不过，在美债利率快速抬升的表象下，驱动本轮上行的核心因子似乎也在发生变化。上半年（截至 6 月末），市场主要定价经济修复与能源冲击下的货币政策转向：美联储政策预期从年初定价全年 1-2 次降息快速逆转至加息预期，短端利率随之快速上行、向长端收敛，国债收益率曲线走出典型的 “熊平” 形态。

但进入 7 月后，在基本面的走弱和美联储的加息犹豫下，短端上行动能逐步放缓，但相较之下长端利率却加速冲高。收益率曲线陡峭化趋势持续强化，期限溢价接棒成为长端利率上行的核心驱动。

我们认为，这一转变或意味着美债市场定价框架正脱离单一政策利率预期的主导模式，转向 “财政风险溢价 + 供需错配担忧 + 政策不确定性和长期通胀风险” 等共振驱动的多维定价体系。在此背景下，下半年长端利率的易上难下，以及收益率曲线陡峭化或将成为贯穿市场的核心线索。

1、上半年美债市场在定价什么？

年初以来美债利率上行背后的驱动力该如何理解？借助经典利率拆解框架，名义美债收益率能够拆分为预期短期实际利率、远期通胀预期以及期限溢价（实际期限溢价 + 通胀风险溢价）。其中，

1）预期短期实际利率反映市场对美联储中短期货币政策路径及长期均衡实际利率的共识预判。其直接挂钩经济基本面的潜在增长动能（如劳动生产率、资本回报率）与美联储的政策转向节奏；

2）远期通胀预期代表金融市场对中长期物价稳定与美联储通胀锚定能力的定价；

3）期限溢价则是投资者因承担持有长期债券所面临的未来不确定性风险（如利率和通胀不确定性风险、供求失衡风险、财政发债压力等）而要求的额外风险补偿。

不难看出，上半年美债利率的驱动因子核心来源于预期短期实际利率。根据 DKW 模型对美债利率的拆分（不同模型的估算略有差异，但整体趋势相似，例如常见的 ACM 模型），上半年（截至 6 月），10 年期美债利率上升 23 个 BP，其中预期短期实际利率上升约 15 个 BP，贡献了约 65% 的名义利率上涨；而远期通胀预期和期限溢价仅分别上涨 4 个 BP 左右，合计贡献仅 35%。

具体而言，伊朗冲突后美债驱动因子呈现出明显的阶段性切换特征：

第一阶段（地缘冲突发酵期：伊朗冲突爆发至 5 月中旬）：三大因子共振拉升。中东局势骤然升级带动原油等大宗商品价格冲高，地缘政治不确定性与供给侧通胀风险交织，导致通胀预期与期限溢价短期内脉冲式上行。与此同时，美国强韧的经济数据使得市场进一步压减降息预期，预期短期实际利率同步走高，三者共振推动 10 年期美债利率快速拉升。

第二阶段（地缘风险平息期：5 月中旬至 6 月底）：通胀与期限溢价退潮，实际利率独撑高位。随着伊朗局势边际缓解、原油价格显著回落，前期计入的通胀预期与期限溢价被快速抹去，截至 6 月底两者已回落至冲突爆发前的水平。然而，受美联储 “Higher for Longer” 鹰派立场与经济无着陆预期的支撑，预期短期实际利率依旧维持高位，成为支撑上半年美债收益率中枢最终抬升的最核心底色。

综上，上半年美债市场更多是一场由基本面驱动的 “政策利率再定价” 行情，即市场更多围绕 “经济韧性—降息延后” 的政策利率再定价展开，属于典型的基本面驱动逻辑。在此阶段，受地缘影响通胀预期虽有反复，但整体锚定良好，供需失衡对期限溢价的挤压也尚未成为市场主导，收益率曲线主要演绎为短端利率向上追赶长端的 “熊平” 形态。

2、下半年美债市场的核心矛盾？

不过，步入 7 月后，美债利率的上行逻辑发生了一定切换，集中体现在收益率曲线的熊陡化——期限溢价接棒预期短期实际利率，重新成为拉动长端美债收益率冲高的最核心驱动力。

首先，基本面放缓与美联储的加息犹豫致使短期实际利率预期动能衰减。随着非农、通胀、GDP 等宏观经济指标呈现边际走弱迹象，加上美联储在政策利率路径上的审慎与犹豫，市场对美联储加息预期进一步上修的动能减弱。7 月以来，预期短期实际利率对长端收益率的拉动效应显著边际递减，整体上行动能放缓。

然而，长端名义利率却在期限溢价的拉动下单边冲高，收益率曲线加速熊陡。可以看到，7 月以来 10 年期美债利率上行约 30 个 bp，几乎全部由期限溢价贡献，而风险中性利率基本不变。与此同时，整个 7 月远期通胀预期虽然总体处于偏低水平，但呈现缓慢抬升迹象，特别是在 7 月底 FOMC 议息会议落地后，通胀预期的抬头与重新定价似乎呈现出加速态势。

具体而言，我们认为这一阶段期限溢价的加速走高和通胀预期的抬头迹象，主要源于财政担忧、供需错配压力以及政策不确定性的集中爆发，而目前市场似乎尚未完全定价这些风险：

首先，财政端，赤字压力持续扩大，从中长期系统性抬高久期供给中枢。上半年市场对于财政赤字与关税政策的讨论一度被地缘政治风险抢走风头，但随着近期关税退款进程的推进以及中期选举的临近，财政压力的隐忧重新重回市场视野。

收入上，IEEPA 关税退款集中兑付，对财政端形成直接资金挤压。由于此前基于《国际紧急经济权力法案》（IEEPA）征收的相关关税被司法判定违法，政府合计需退还约 1660 亿美元的关税款项。自本财年启动退税以来，财政部已完成 810 亿美元退款（主要集中发生在 5–6 月），目前仍有近半数资金待兑付。我们测算，退税预计将推升赤字率约 0.6 个百分点，短期内显著拉紧了财政资金链条。

而替代性关税条款难以完全填补税收缺口，财政中长期发债压力难解。虽然政府试图引用《1974 年贸易法》第 301 条款替代第 122 条款进行政策过渡，但仍难以弥补退税带来的巨大税收损失：

短期来看，关税收入大幅缩水直接推升年内赤字。根据耶鲁预算实验室预测，2026 财年美国新增关税收入或将降至约 800 亿美元，不到 2025 财年（1900 亿美元）水平的一半。考虑到退税的影响，这意味着仅关税收入下滑单项因素，就将推动 2026 财年赤字率较 2025 财年（5.8%）额外抬升 0.3-0.4 个百分点。

长期来看，新规税收覆盖率有限，结构性缺口将倒逼久期供给维持高位。现行 301 及 338 条款所能创造的税收规模，仅能覆盖此前对等关税阶段收入的不足 60%。根据 CRFB 测算，至 2036 财年 IEEPA 裁定将累计损失约 1.7 万亿美元税收，而新规预计仅能新增 9500 亿美元，填补缺口不足六成。这一长期结构性缺口将倒逼财政部持续扩大国债发行规模，驱动长端美债久期供给维持高位。

而支出上，地缘冲突升温引发军费被动扩张，构成财政赤字的额外刚性加压项。这对特朗普政府的财政平衡能力构成了严峻考验。2026 财年美国国防预算约为 8768 亿美元，截至 6 月本财年使用已达 6787 亿美元（近 80%），若后续美伊冲突未能及时降温，地缘博弈的长期化将迫使国防支出与海外军援预算出现刚性膨胀，这不仅削弱了后续财政刺激的腾挪空间，也将直接转换为国债发行的额外增量，加剧长端国债的久期供需失衡。

此外，随着中期选举临近，特朗普政府缓释居民可负担性的政治诉求愈发紧迫。为争取中低收入选民基本盘，参考去年特朗普政府的政策思路，其可能通过设置信用卡利率上限（如 10% 上限提案）、发放定向民生与消费补贴、以及借助行政与准财政手段引导房贷利率下行等组合拳，直接缓解居民部门的生活成本压力。

尽管从政策框架筹划到法律程序落地仍存在时间时滞，相关举措在年内全面生效的概率有限，但其对金融市场的边际冲击或提前显现：市场对二次宽财政与赤字扩张的预期的再升温，可能推高美债的供给溢价与通胀中枢预期，从而对长端美债利率形成持续的上行压力。

其次，久期供需格局发生一定程度上的恶化，正倒逼期限溢价上行。当前美国国债总规模已突破 39 万亿美元大关，国债占 GDP 的比重维持在 120% 的历史高位。然而，在财政部持续释放美债 “供给洪流” 的同时，需求端的边际承接力却出现明显走弱。

其一，沃什缩表的政策取向强化了中长期流动性收紧的预期。沃什的接棒传递出清晰的信号——美联储将恪守货币政策纪律与资产负债表约束，难以重回此前 “大水漫灌” 式的极度宽松，这意味着央行作为长端美债的托底功能正在逐步弱化。

其二，海外官方机构等核心买家的边际退场，进一步加剧了市场的久期错配压力。今年以来，外资对美债的配置动能明显放缓，其中作为美债最大海外持有国的日本央行及本土机构抛售尤甚——仅今年 1—5 月，日本便累计净抛售美债高达 800 亿美元。美债市场供需失衡的特征愈发突出，逼迫长端美债必须重新抬升期限溢价，以出清过剩的久期供给并吸引私有部门的边际买家。

其三，AI 资本开支潮加大投资级企业债供给，对长端美债配置资金形成一定的 “挤出效应”。年内为筹集 AI 算力基础设施的庞大资本开支，主要云厂商大幅抬升了高评级企业债的发行规模。截至 2026Q2，五大云厂商（包括微软、谷歌、META、亚马逊、甲骨文）当季资本开支高达 1800 亿美元（同比增长约 90%），长期债务高达 7000 亿美元（较 2025 年年初几乎翻倍）。

高评级企业债的 “替代效应” 倒逼美债抬高期限溢价以维持吸引力。这种高质量、高收益的企业债供给浪潮，直接挤占了原本沉淀于长端国债的机构配置资金（如保险、养老金及资产管理机构）。在做市商与机构资产负债表承载力本就趋紧的背景下，国债必须提供更高的收益率补偿（即更高的期限溢价），才能在与高评级企业债的 “争夺资金池” 竞争中出清，这在边际上进一步加剧了长端美债收益率的向上倾斜。

最后，沃什的 “模糊框架” 与 “只说不做” 的政策表态，正在系统性加剧市场的长期通胀风险再定价。尤其是在 7 月 FOMC 议息会议落地后，虽然沃什极力强调其抗通胀的鹰派决心，但这种 “表态强硬、行动滞后” 的政策背离，反向加剧了金融市场的政策信任赤字。

市场开始深度担忧美联储在应对潜在供给侧冲击和二次通胀时的 “行动落后于曲线”。这种政策路径的模糊性与执行力的脱节，使得中长期通胀锚定出现松动风险，进而推动投资者索要更高的通胀风险溢价。7 月议息会议新闻发布会后，短端利率明显下行，但在通胀预期的影响下，长端利率进一步上行至 4.7%。

3、美债破局需密切观察的几大维度

综上所述，我们认为收益率曲线的陡峭化将构成下半年美债市场的核心交易主线。在财政赤字扩张倒逼发债压力、海外买家边际去久期、AI 巨头融资潮形成 “资金挤出效应” 以及长期通胀中枢面临抬升风险等多重压力下，美债定价框架正经历结构性重构。这也意味着，单纯依靠宽松预期博弈可能无法单向压制长端利率高企，长端美债的主导权正加速向期限溢价与供需基本面转移。

展望下半年，美债走势的破局与再平衡需重点跟踪以下核心指标：

1）基本面与实际利率（短端锚）：如果宏观经济与通胀数据能否展现出持续性放缓趋势，有望切实压低短期实际利率与政策利率预期；

2）关税对冲与财政缺口（财政和供给端）：收入上，下半年特朗普政府是否会推出新的关税举措（以关税收入补充财税缺口），以边际缓释退税带来的财政发债压力；支出上，观察地缘冲突升温引发的国防军费刚性扩张，以及中低收入选民民生补贴（如可负担性举措）对财政支出的二次挤压。若支出端刚性膨胀挤占财政腾挪空间，将直接倒逼美债发债洪峰维持高位，加剧久期供需失衡；

3）外资减持进展与 AI 挤出效应（需求端）：重点跟踪以日本为代表的海外官方机构边际去久期动向。随着日元贬值压力趋缓，观察日本央行是否逐步放慢美债减持步伐，减轻期限溢价的上行压力；同时观察科技巨头（Hyperscalers）为 AI 算力基础设施发行的长久期高评级企业债对美债配置资金的 “挤出效应”。

4）沃什改革小组的落地进展（政策不确定性预期）：美联储新任主席沃什设立的改革工作组（涉及沟通机制、资产负债表与通胀框架等）能否尽快出台落地方案，进而从制度层面缓解美联储在兼顾 “缩表纪律、流动性管理与政治独立性” 时的深层困境，修复市场的期限溢价和通胀风险预期。

风险提示：AI 需求明显放缓；美国通胀粘性超预期；地缘冲突升级与油价大幅上行：美国财政政策超预期。