存储 “多空之争”，这是高盛顶级 TMT 专家看法

存储芯片是当前市场最大的多空博弈战场，高盛欧洲 TMT 专家 Sean Johnstone 给出了他的判断。

Sean Johnstone 在最新报告中指出，HBM（高带宽内存）和 DRAM 的订单已售罄至 2027 年，长期协议（LTA）设有价格下限，毛利率仍维持在 70% 中高段水平，AI 结构性需求将供给持续压紧至 2028 年。这是多头的底气所在。

但空头盯住的是另一个维度——价格涨幅的"二阶导数"。Johnstone 指出，价格环比涨幅已在减速，预计将在 2027 年二季度至三季度见顶，随后甚至出现温和小幅回落。与此同时，毛利率一旦触及 80% 中段，客户就开始重新设计方案以降低对存储的依赖——这是一个自然的市场反馈机制。

英伟达的动向印证了这一逻辑。Johnstone 提到，英伟达正在评估其下一代"Vera Rubin"超级芯片中使用更少层数的 HBM 堆叠方案。原因很直接：存储成本已占 Vera Rubin 整体物料清单（BOM）的约62%，其中 CPU 侧的 SOCAMM2 内存模块成本占比甚至高于 GPU 侧的 HBM4。成本压力之大，迫使英伟达主动寻求替代路径。

对于保守派投资者而言，他们的动作是压缩估值倍数——从 5 倍下调至 2-3 倍。Johnstone 强调，这并非判断周期结束，而是认为"最容易赚的稀缺性贝塔已经过去"。他也提出了一个反问：空头需要想清楚，这究竟是在做空基本面，还是只是在做空动量？

此外，Johnstone 还注意到，《华尔街日报》再爆料，苹果正在测试中国存储芯片厂商长鑫科技的产品，覆盖 iPhone 和 MacBook 等多条产品线，目的是缓解 AI 需求带来的存储供应压力。

绝对价格仍在涨，但剩余上行空间取决于两个变量

Johnstone 表示，存储绝对价格仍将上涨至 2027 年中。但此后的空间，取决于两件事：

1. LTA 价格下限的持久性——长期协议能否真正托住价格底部；
2. HBM 组合能否对冲传统 DRAM/NAND 的正常化压力——即高端产品的溢价能否弥补大宗存储的价格回落。

值得注意的是，埃隆·马斯克近期公开表示，AI 需求增速约为200%，而供给增速仅约20%。这一数据强化了结构性多头逻辑。但 Johnstone 指出，市场当前的定价重心已经转移——投资者开始为"价格涨速放缓"定价，而真正的产能释放要等到 2027 年底至 2028 年，且主要集中在 HBM，而非传统存储。

软件及其他科技板块：高盛的最新判断

除存储外，Johnstone 也梳理了其他几个当前市场关注的科技议题。

软件板块出现明显分化。高盛认为，软件已不再作为"AI 输家"这一单一因子交易。数据基础设施、开发者工具类平台（如 NET、PLTR、TEAM、TWLO 等）已从低点反弹，市场愿意给予这些公司 AI 带来增量消费和新工作负载的信任。而纯应用软件厂商（如 HUBS 等）仍承压，投资者需要看到 AI 扩大而非替代其核心收入的硬证据。

高盛软件分析师 Gabriela 对 SNOW 和 PANW 持增量正面看法，但对 ADBE、INTU 和 WDAY 持增量负面看法，理由是后者面临漏斗顶端需求和核心工作流的潜在压力。

AI 模型使用（开源 vs 闭源）方面，Pinterest 和 Duolingo 的财报电话会均释放出明确信号：开源模型正在加速替代闭源模型。Pinterest 管理层表示，开源模型的单次交易成本不足可比闭源模型的8%；Duolingo CEO Luis von Ahn 则直言，"只要质量大致相当，我们就切换到开源模型，因为它们便宜得多"，并预计未来模型组合将进一步向开源倾斜。

AI 融资需求方面，AI 相关股权融资已占今年美国股票增发总量约40%。高盛预计，超级云厂商 2027 年资本开支将达1.1 万亿美元，超出经营现金流约1500 亿美元，直至 2028 年自由现金流才转正。高盛信贷策略师估计，超级云厂商可通过债务融资覆盖 2027 年资本开支的约35%，对应全球约4000 亿美元的债券发行规模。与此同时，今年标普 500 回购增速同比约+11%，新授权回购规模年初至今已接近1 万亿美元的历史纪录，预计全年约1.4 万亿美元的回购将抵消约7000 亿美元的一级市场股权供给压力。