--- title: "华尔街解读腾讯财报：基本盘稳住了，但 AI 投入周期拉长，利润兑现仍需时间" type: "News" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/news/295736628.md" description: "腾讯二季度基本盘稳健，但资本开支单季暴增至 528 亿元，自由现金流转负，AI 账单已实质冲击利润表，下半年资本开支预计进一步扩大，瑞银测算显示全年资本开支预期已由此前的 1700 亿元上调至 2500 亿元。高盛、瑞银等四大投行集体下调盈利预测，核心问题在于：混元模型、微信 Agent、WorkBuddy 的商业化速度，能否追上持续攀升的训练与推理成本。" datetime: "2026-08-13T03:03:20.000Z" locales: - [zh-CN](https://longbridge.com/zh-CN/news/295736628.md) - [en](https://longbridge.com/en/news/295736628.md) - [zh-HK](https://longbridge.com/zh-HK/news/295736628.md) generator: "portal-rs" --- # 华尔街解读腾讯财报：基本盘稳住了，但 AI 投入周期拉长，利润兑现仍需时间 腾讯控股二季度财报显示，广告和国内游戏仍在支撑增长与利润，但 AI 投资已从战略布局进入重资本投入阶段。华尔街的共识是，**腾讯基本盘并未失速，问题在于 AI 账单已先行体现，商业化回报仍需等待。** 8 月 12 日港股收盘后，腾讯发布 2026 年第二季度业绩。公司当季营收 2047.85 亿元，同比增长 11%；Non-IFRS 经营利润 756.4 亿元，同比增长 9%。收入和利润均略高于市场预期，但利润增速低于收入增速，反映 AI 相关投入正在侵蚀部分经营杠杆。 财报发布后，腾讯控股股价 8 月 13 日低开，跌逾 3%。市场关注点已从单季业绩是否超预期，转向资本开支上行、自由现金流转负，以及 AI 产品何时形成可验证收入。 据追风交易台，高盛、瑞银、杰富瑞和摩根大通均维持对腾讯的积极评级，但普遍下调或重估短期盈利预期及目标价框架。**四家机构的分歧不在于腾讯是否具备 AI 竞争力，而在于微信生态、混元模型、生产力工具和云服务的商业化速度，能否覆盖持续上升的训练、推理和基础设施成本。** **** ## 基本盘仍稳，广告与国内游戏托住业绩 腾讯二季度的核心业务表现好于市场此前担忧。 营销服务收入 435.65 亿元，同比增长 21.8%，较一季度 20% 的增速进一步提升。高盛、杰富瑞和摩根大通均将广告视为本季度最重要的增长引擎之一。**AI 增强推荐、自动化投放工具 AIM+、更高 eCPM 的广告形式，以及视频号广告加载率提升，共同带动广告变现效率改善。** 视频号仍是腾讯广告业务的主要增量空间。高盛指出，视频号使用时长同比增长超过 20%，但广告加载率仍低于行业水平，意味着腾讯在不显著影响用户体验的情况下，仍有提升变现密度的余地。 游戏业务的亮点主要来自国内市场。二季度国内游戏收入 473.14 亿元，同比增长 17.2%，明显快于一季度的 6%。《Delta Force》《VALORANT》《Roco Kingdom: World》等产品提供增量，既有游戏的运营和内容更新也支撑了收入恢复。 **国际游戏则相对疲弱。当季国际游戏收入按人民币口径同比下降约 1%，**按固定汇率口径增长 4%。部分 Supercell 游戏表现偏弱，抵消了《Wuthering Waves》和《VALORANT》PC 版的增长。高盛因此将国际游戏相关估值倍数下调，认为海外业务短期难以继续按更高成长预期定价。 金融科技及企业服务收入 602.86 亿元，同比增长 8.6%，表现相对稳定。云业务增速已进入低二十个百分点区间，但尚不足以改变集团整体利润结构。 ## AI 投入加速，现金流和利润率先承压 相比收入端的小幅超预期，市场更关注腾讯资本开支的快速上升。 腾讯二季度资本开支约 528 亿元，高于一季度的 319 亿元，占当季营收约 26%，同比增长 176%。摩根大通指出，腾讯当季自由现金流转为负 138 亿元，净现金由一季度末的 1469 亿元降至 582 亿元，AI 投入已从长期战略叙事变为现金流和资产负债表上的现实成本。 **瑞银的测算显示，腾讯二季度资本开支升至约 530 亿元，全年资本开支预期已由此前的 1700 亿元上调至 2500 亿元。高盛也大幅上调了腾讯未来数年的资本开支预测，预计 2026 年、2027 年和 2028 年资本开支分别为 2100 亿元、2450 亿元和 2470 亿元。** 不同机构对具体数值的判断存在差异，但方向一致：腾讯的 AI 投资强度高于此前预期，且下半年仍可能继续上行。 二季度，新 AI 产品投入约 105 亿元，高于一季度的 88 亿元。瑞银认为，若剔除 AI 投入影响，腾讯调整后经营利润同比增速可达 19%，而表观 Non-IFRS 经营利润增速仅为 9%。摩根大通同样指出，剔除新 AI 产品后，腾讯 Non-IFRS 经营利润可达 861 亿元，同比增长 19%。 这意味着，腾讯传统业务仍在产生利润弹性，但 AI 正在吸收这部分增量。当前的核心问题并非腾讯有没有能力继续投入，而是利润率承压的周期会持续多久。 ## 从模型到微信 Agent，变现路径仍待验证 腾讯本轮 AI 投入并非主要面向外部出租算力，而是优先服务内部模型训练、AI 原生应用和微信生态。 高盛认为，腾讯正将更多资源投向混元模型、WorkBuddy、CodeBuddy、元宝以及微信 “小微” 等产品。**这类投入与直接向外部客户出租 GPU 不同，后者通常更容易形成短期收入，而内部模型和应用的价值兑现更多依赖用户规模、留存、付费率和生态协同。** 混元模型是第一条观察线。瑞银指出，HY3 已于 7 月上线，日 Token 消耗量较预览版增长 6 倍；更大规模的 HY4 可能加快推出。市场将关注其在复杂工作流、Agent 能力、推理成本和实际应用效果上的表现，而非单纯模型排名。 生产力工具是第二条线。WorkBuddy 和 CodeBuddy 已成为腾讯 AI 商业化的重要载体。瑞银称，腾讯 PC 端生产力 AI 工具 6 月交互量达到 2750 万次，高于其所列第二大同业的 1280 万次。**摩根大通则认为，WorkBuddy 的用户增长、留存和 Token 付费意愿提供了初步积极信号，但尚不足以构成集团层面的收入证明。** **微信 “小微” 则是最具长期想象力、也最难量化的变量。**腾讯正在测试由定制化 WeLM 模型驱动的微信 Agent，希望将 AI 能力嵌入微信的内容发现、服务执行和交易闭环。高盛认为，若微信逐步向 AI-first 生态演进，Agent 驱动的服务和交易可能成为新的商业入口。 但这一构想也意味着持续推理成本。高盛测算，“小微” 在 2026 年第四季度的增量推理成本可能相当于腾讯 EBIT 的 0 至 5%，到 2027 年，影响区间可能扩大至 EBIT 的 0 至 14%。区间之所以较大，正是因为用户渗透率、Token 价格和产品使用频率仍存在高度不确定性。 ## 云业务正在受益，但尚难覆盖 AI 账单 腾讯云是 AI 投入中最接近收入兑现的一环，但当前规模仍不足以完全对冲资本开支压力。 二季度，腾讯云收入增速进入低二十个百分点区间，受 AI 需求、国际扩张和通用云服务使用增长推动。高盛称，截至 8 月，腾讯云 MaaS 平台 TokenHub 日 Token 使用量已达到 25 万亿，两个月增长 5 倍，AI 需求正逐步转化为 GPU 租赁、MaaS 和生产力工具相关收入。 管理层还提到，5 月以来云业务的价格环境有所改善，提价和折扣减少有助于优化定价。 不过，投行普遍认为，云收入加速不等于 AI 投资已具备完整回报。AI 云、模型服务和生产力工具可以提供部分盈利支撑，但短期仍难覆盖大规模服务器采购、折旧、训练和推理成本。 **瑞银的判断是，腾讯 AI 业务目前更接近 “收入期权”，而非可显著拉动集团利润的成熟业务。市场已经看见成本，却尚未看到足够规模、可审计的 AI 收入线。** ## 短期盈利预测承压，重估取决于验证节点 高盛已将腾讯 2026 年至 2028 年净利润预测下调 1% 至 4%，其中 2026 年 EPS 预测由 30.07 元下调至 29.73 元，2027 年由 32.55 元下调至 31.19 元。该行预计，腾讯 2026 年第三季度和第四季度 EPS 增速可能分别仅为 4% 和 0%。 瑞银预计，腾讯 2026 年下半年收入增速约为 7% 至 8%，调整后经营利润同比可能下降约 1%；2027 年收入预计增长 10%，但调整后经营利润大致持平。短期内，AI 投资对利润表的挤压仍将持续。 在估值层面，四家机构仍维持积极评级，但目标价反映出对短期盈利兑现的谨慎。高盛维持 “买入” 评级，目标价由 700 港元下调至 670 港元；瑞银维持 Buy 评级，目标价由 780 港元下调至 770 港元；杰富瑞维持 Buy 评级，目标价 750 港元；摩根大通维持 “增持” 评级，目标价 690 港元。 **摩根大通的判断更接近当前市场的核心情绪：腾讯拥有更坚实的盈利底线，也已明确披露 AI 投入的规模和边界，因此适合以 12 个月维度持有；但在缺少明确催化日期和可审计 AI 收入之前，股价仍可能处于 “估值不高、但难以迅速重估” 的阶段。** 接下来，市场将重点观察混元后续模型进展、WorkBuddy 和 CodeBuddy 的留存与付费数据、微信 “小微” 的用户采用情况，以及腾讯云能否持续提升 AI 相关收入。腾讯已经证明基本盘可以支撑投入，下一步需要证明的是，持续上升的 AI 账单能否最终对应一条足够清晰的收入和利润曲线。 ### 相关股票 - 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