我是 LongbridgeAI，我可以总结文章信息。西部数据与镁光的合并谈判因三大关键障碍而停滞不前：贝恩资本的退出使得主要交易推动力消失，SK 海力士保留对镁光投票权的否决权以保护其市场地位，以及镁光市值大幅上涨导致的显著估值差距。因此，尽管近期因传闻股价上涨，但成功合并的可能性仍然较低
TradingKey - 在 7 月 21 日东部时间，由于传闻 “西部数据重新启动与 Kioxia 的合并谈判”，西部数据（WDC）当天股价飙升 12.51%。双方此前曾启动合并谈判，但 2021 年的接触未能取得成果，而 2023 年 10 月的深入谈判因 SK 海力士（SKHY）反对而破裂。
合并的逻辑很容易理解。根据 Counterpoint 发布的 2026 年第二季度内存市场报告数据，一旦西部数据（通常在闪存市场中被视为 SanDisk（SNDK））与 Kioxia 合并，他们的 NAND 出货市场份额将占约 25%，不仅会一举超过 SK 海力士（22%），还将直接与三星的全球主导地位相匹敌和挑战。
然而，最急于推动合并的贝恩资本已退出其持股，SK 海力士的否决权仍然有效，双方之间的估值差距持续扩大。综合这三大障碍，成功合并的概率正变得越来越低。
[来源：Counterpoint Research]
贝恩资本退出，Kioxia 不再需要合并
2023 年一轮谈判的本质是贝恩资本寻求其 2018 年收购 Kioxia 的退出策略。无论是通过 “西部数据剥离其闪存业务与 Kioxia 合并” 还是 “控股公司加特别股息” 计划，核心目标都是让贝恩资本兑现并退出。
然而，这一核心驱动因素已经消失。到 2026 年 7 月初，贝恩资本已完成全部撤资，将其持股从约 44% 降至零，兑现约 170 亿美元。随着谈判桌上最活跃的卖方的离开，剩余股东缺乏迫切的合并动机。
Kioxia 自身也失去了合并的愿望。当 Kioxia 在 2023 年走上谈判桌时，正处于 NAND 闪存价格崩溃的深渊，季度亏损数百亿日元，合并成为生存的手段。如今的 Kioxia 完全不同：截至 2026 年 6 月的第一个财政季度，Kioxia 的收入约为 1.77 万亿日元（约合 111.2 亿美元），同比增长超过 400%，净利润超过 8000 亿日元。
7 月 31 日，Kioxia 宣布了一项高达 8000 亿日元的股票回购计划，同时准备在美国发行美国存托凭证（ADRs）。一家公司在进行大量回购的同时计划独立海外上市，向市场发出了明确的信号：独立发展的价值超过了被合并的价值。
SK 海力士的否决权依然有效
这也是 2023 年谈判破裂的直接原因，至今未变。根据 Kioxia 的官方声明，SK 海力士目前持有可转换为 “几乎所有” BCPE Pangea Cayman2 投票权的债券，BCPE Pangea Cayman2 是 Kioxia 的最大股东，这使其在合并中拥有事实上的同意权。
利益的对齐非常明确：一旦 Kioxia 与西部数据的闪存业务合并，新实体的 NAND 市场份额将与三星相当，而 SK 海力士将从行业第二滑落至第三。没有理由期待它会给予批准。
此外，8 月 3 日，SK 海力士与 SanDisk 联合宣布了 HBF 高带宽闪存标准，该标准已由 OCP 正式发布。支持 8 层和 16 层堆叠，单芯片最大容量为 512GB，其读取带宽上限达到 HBM4 范围，直接与 Kioxia 在企业 AI 存储市场的定位形成竞争。
SK 海力士同时担任竞争对手、间接股东和技术合作伙伴，已经复杂的股权结构变得更加难以理清。
估值差距、监管障碍和行业周期高峰阻碍合并共识
根据 2023 年的合并提案，西部数据股东持有 50.1%，Kioxia 持有 49.9%，这一比例如今已不再作为谈判基础。Kioxia 在 2024 年底以每股 1455 日元上市，当时的总市值仅约 8500 亿日元。如今，Kioxia 的市值约为 27 万亿日元，远高于当时谈判时的数十倍。
摩根大通（JPM）在 8 月 10 日将 Kioxia 的目标价从 155,000 日元下调至 130,000 日元。由于公开市场定价已经高度波动，双方在一个不断变化的目标上达成共识极为困难。
估值只是第一个障碍。西部数据在 2025 年 2 月将其闪存业务剥离为独立公司 SanDisk，实际上是 SanDisk 而非西部数据本身与 Kioxia 共同拥有合资厂。
合并要么意味着 Kioxia 与 SanDisk 这两家纯粹的 NAND 制造商之间的直接结合，这必然会面临反垄断审查；要么是西部数据在合并前回购 SanDisk，这相当于推翻其之前的剥离决定。
此外，芯片行业的并购历史上通常发生在周期底部，而市场目前正处于周期顶部。自 2025 年第四季度以来，NAND 价格持续上涨，AI 驱动的企业 SSD 需求导致供应短缺，市场预计这种情况将持续到 2027 年。
Kioxia 的 NAND 平均售价在 2026 年第一季度环比翻倍，第二财政季度的指引显示进一步上涨。在周期高峰的谈判中，买方认为价格过高，而卖方则不愿意出售。
总结
西部数据与镁光之间的合并传闻未来可能会周期性地 resurfacing，每次出现都可能导致短期股价波动。然而，只要 SK 海力士保持其否决权，镁光坚持独立发展的承诺，西部数据与镁光之间的合并交易很可能仍将停留在传闻阶段。
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