英伟达下周公布财报，大概率又是“Beat & Raise”，但市场未必满意

英伟达下周四将迎来季度财报 “大考”。在需求持续强劲、供应端不断改善的背景下，摩根士丹利预计，公司大概率再次交出 “超预期 + 上调指引”（Beat & Raise）的成绩单。但与此前不同的是，单纯的业绩超预期可能已经很难成为推动股价上涨的充分理由。

摩根士丹利维持英伟达 “增持” 评级、288 美元目标价，并继续将其列为 “首选股”。该行预计，英伟达截至 7 月的季度营收将达到 911 亿美元，截至 10 月的季度营收进一步升至 1023 亿美元，同时认为 Blackwell 的 4nm 晶圆投片量已经出现改善，当前业绩预测仍存在上行空间。

但财报越强，市场的要求也越高。英伟达过去连续四个季度均在财报次日下跌，反映出投资者关注点已经从 “还能不能超预期” 转向 “超预期能否持续”。摩根士丹利认为，市场份额、毛利率、循环融资模式以及 Rubin 放量等中长期变量，才是决定英伟达估值能否进一步扩张的关键，而这些问题很难靠一份季度财报彻底回答。

Blackwell 需求依然强劲

摩根士丹利预计，英伟达 7 月季度（F2Q27）营收为 911 亿美元，10 月季度（F3Q27）营收为 1023 亿美元；对应每股收益分别为 2.07 美元和 2.34 美元，与市场一致预期的 2.08 美元和 2.36 美元基本持平。

从表面看，摩根士丹利的盈利预测没有明显高于市场。该行认为，真正值得关注的是供应端信号。

在 6 月亚洲调研中，摩根士丹利观察到英伟达 Blackwell 所需 4nm 晶圆投片量已经上升，这意味着当前模型中的供应假设可能仍偏保守。换言之，市场看到的可能只是 “需求依然旺盛”，而英伟达真正能够交付多少，仍可能成为后续业绩上修的来源。

摩根士丹利因此预计，英伟达大概率继续延续过去的 “Beat & Raise” 模式。不过，由于市场已经根据近期供应端信号提前上调了对 10 月季度的预期，短期最大的业绩上行空间可能并不在下一季度，而是在明年 1 月季度。

届时，Rubin 将开始更大规模出货。

Rubin 开始出货，真正影响可能在明年

Rubin 产品线目前进展符合预期。英伟达已经确认 Rubin 将在第三季度开始出货，摩根士丹利预计第三季度出货约 15 万颗，对应约 90 亿美元营收，单颗价值约 6 万美元。

近期英伟达主要测试合作伙伴 KYEC 下调全年指引，并将 AI 相关营收更多推迟至 2026 年第四季度及 2027 年，引发市场对 Rubin 出货节奏的担忧。

但摩根士丹利亚洲半导体分析师 Charlie Chan 认为，这一变化更多反映测试周期延长，而非出货量下降。该行更新后的模型仍维持全年 Rubin 测试量不变，只是将更多权重从第三季度后移至第四季度。

更重要的是，即便第三季度 Rubin 出货量低于预期，对英伟达整体业绩的影响也相对有限。摩根士丹利当前预计的 15 万颗，本身已经明显低于修订后的行业估算，因此短期测试节奏变化并不足以改变英伟达整体营收趋势。

三大问题，决定财报后股价怎么走

对于英伟达而言，真正的挑战已经从 “业绩能否超预期” 转向 “估值能否找到新的上行逻辑”。摩根士丹利认为，利润率、循环融资和市场份额是当前投资者最关注的三大争议，而本次财报电话会议可能仍难以给出决定性答案。

首先是利润率。摩根士丹利预计，管理层将重申 2027 财年毛利率维持在 “70% 中段” 的指引。但该行对市场一致预期中 2028 财年下半年毛利率重新回升的判断持保留态度。

DRAM、前端晶圆、封装和基板等成本压力仍可能持续，意味着利润率存在进一步承压的风险。如果英伟达下调利润率预期，短期无疑会对股价形成压力；但从估值角度看，一次利润率预期的下修也可能成为市场情绪的出清事件。

其次是循环融资模式。黄仁勋此前已经通过博客文章解释英伟达与合作伙伴达成 5000 亿美元合作框架的逻辑。摩根士丹利预计，管理层在财报电话会议上的相关表态不会出现明显变化。

第三是市场份额。随着 ASIC 竞争升温，以及 AMD 持续推进 AI 芯片业务，市场开始关注英伟达能否守住当前的领先地位。摩根士丹利预计，管理层将强调 Rubin 相比 Blackwell 在 AI 工厂经济性方面的明显提升。

但由于 Rubin 仍处于量产初期，市场要判断其相对于 ASIC 和 AMD 的真实竞争力，仍需要更多出货和客户反馈。

市场可能仍低估 2027 年

如果说短期财报缺乏足够强的催化剂，那么更长期的增长预期可能反而是英伟达估值继续扩张的关键。

摩根士丹利认为，市场对英伟达 2027 年的预期仍然偏低。该行预计，英伟达 2027 财年营收将达到 3930 亿美元，2028 财年进一步增至 5988 亿美元，明显高于市场一致预期的 5624 亿美元。

黄仁勋此前在 GTC 大会上表示，公司对 2025 年至 2027 年 Blackwell 和 Rubin 合计拥有 1 万亿美元的需求可见度。这一数字包括网络业务，但不包括 Groq、独立 CPU、RTX 和软件业务。

摩根士丹利指出，目前市场一致预期对应的数据中心营收合计约为 1.054 万亿美元，而该行预测为 1.09 万亿美元。考虑到 2025 年数据中已经包含约 300 亿美元 Hopper 及相关网络营收，该行认为这一预测并没有设置特别高的门槛。

与此同时，推理需求正在加速，来自前沿实验室、企业以及主权客户的需求均在增长。叠加 Rubin 等新产品放量以及潜在的收入分成等增量，摩根士丹利认为，英伟达 2027 年的实际业务规模可能明显高于当前市场预期。

即便财报很强，股价未必马上买账

因此，下周的英伟达财报可能出现一个熟悉的场景：业绩再次超预期，指引再次上调，但股价未必因此大涨。

过去四个季度财报次日连续下跌，已经说明市场对英伟达的定价逻辑正在发生变化。随着业绩基数不断抬高，“Beat & Raise” 正在从股价催化剂变成市场的基本要求。

摩根士丹利仍然看好英伟达的长期基本面，并认为 Blackwell 需求、Rubin 放量以及推理需求增长将继续支撑业绩。但对于短期股价而言，市场真正等待的，是市场份额能否守住、利润率能否稳定，以及 Rubin 能否证明英伟达在下一轮 AI 基础设施竞争中的领先优势。

换句话说，下周财报的看点可能不是英伟达能不能再次交出一份漂亮的成绩单，而是这份成绩单能否足够漂亮到让投资者重新愿意为更高的估值买单。