美联储政策其实已经 “偏宽松”? 旧金山联储中性利率新模型给鹰派递上理论弹药

智通财经 APP 获悉，旧金山联储周一发布的一项研究显示，如果以所谓中性利率 (Neutral Rate) 的中期估算值作为衡量标准——即借贷成本既不会抑制经济，也不会刺激经济的利率水平——那么美联储当前的政策利率很可能处于宽松状态。旧金山联储的这份最新货币政策研究质上是在挑战 “当前 3.50%—3.75% 的美联储基准政策利率仍然具有广义约束性” 这一经济学家与美联储官员们主流判断。

这一结论与目前大多数美国央行政策制定者们的判断形成反差，他们认为当前货币政策仍然具有约束性，或者可能已经处于中性水平。该结论同样与美联储政策制定者们对长期中性利率的估算所描绘的图景存在冲突;根据这些估算，目前 3.50%—3.75% 的基准利率区间可能比中性水平高出约 0.5 个百分点。

美联储政策其实已经 “偏宽松”？旧金山联储新研究改写中性利率判断，加息争论再添关键变量

不过，这项新研究指出，与采用基于中期中性利率估算的政策规则相比，使用长期中性利率估算可能会带来较不理想的经济结果。

旧金山联储研究顾问 Vasco Curdia 在该地区联储最新一期《经济通讯》(Economic Letter) 中写道：“分析报告表明，采用这一指标实施货币政策，相较标准基准，可能更有效地稳定通胀并实现最大就业。截至 2026 年 8 月，对中期实际自然利率的估算体系表明，货币政策处于宽松状态，不过需要牢记的是，这一估算仍然存在高度不确定性。”

按照论文提出的中期中性利率指标，目前政策利率目标比一个能够让经济在充分产能水平运行、同时又不会使经济减速的利率水平低 0.5 至 0.75 个百分点。

美联储政策制定者经常利用中性利率估算来帮助判断货币政策究竟偏紧还是偏松，并据此决定是否应该加息或降息。

被广泛采用的货币政策规则通常会纳入长期中性利率估算，而这一指标往往相对稳定。政策制定者在讨论当前利率水平是否合适时，有时也会参考短期中性利率估算，不过后者通常波动非常剧烈。

旧金山联储 Vasco Cúrdia 提出的中期自然利率 (Medium-run Natural Rate) 估算约为实际 1.5%，而以当前名义政策利率减去约 3% 的通胀得到的实际政策利率只有约 0.5%—0.75%，因此从这一模型看，美联储政策实际上已经处于一定程度的宽松状态。这与多数美联储 FOMC 官员们依据长期中性利率 (Long-run Neutral Rate) 得出的 “偏紧或接近中性” 判断明显相反，不过论文作者自己也强调估算区间存在较高不确定性。

高盛坚定押注全年不动！市场从 “连续加息” 退回 “最多一次”

单看这篇来自地方联储的研究论文，它显然是偏鹰派的研究报告——如果政策已经低于中性水平，那么理论上就存在进一步加息、把实际利率重新推回中性的理由;但它是一套研究框架，而不是旧金山联储或 FOMC 发出的正式加息信号。

更明确的变化发生在市场一致利率预期：零售、就业和 CPI/PPI 正在形成一组越来越不利于鹰派加息的证据链。7 月 CPI 环比仅升 0.1%、核心 CPI 升 0.2%，同比核心通胀降至 2.5%;随后 PPI 环比 0.0%，明显低于市场预期的 +0.2%，同比由 5.5% 降至 4.7%;再叠加 7 月非农意外减少 2.3 万人，美联储 “必须立即重新收紧” 的理由显著弱化。

因此真正有意思的是，当前市场正在选择 “相信经济数据多于相信这个模型”。7 月就业、CPI/PPI 以及零售销售连续降温之后，利率期货市场定价数据显示，截至 8 月 18 日的最新数据表明，9 月加息概率已经降至约 35%，一周前仍为 52.2%，也就是说市场目前大约以 65% 的概率押注 9 月继续按兵不动。

联邦基金期货到年底累计只计入约 21 个基点的加息幅度，即连完整一次 25bp 加息都没有完全定价。 这意味着市场路径已经从 7 月底担心 “9 月起重新连续加息”，显著回撤为 “9 月大概率不动、年底仍保留一次加息尾部风险”。而 Reuters 此前在 8 月 12—17 日最新经济学家调查甚至更鸽：绝大多数受访者预计 3.50%—3.75% 将维持至 2026 年底。

最新零售数据也使高盛资深经济学家 Matheus Dibo 所谓 “美联储全年按兵不动” 的预测逻辑比几天前更有说服力：当前的关键不是通胀已经回到 2%，而是此前油价、关税等供给冲击有没有形成真正的 “二轮效应 (Second-round Effects)”。

Dibo 认为住房通胀有继续下行空间、劳动力市场并不过热，工资—价格螺旋没有形成，因此美联储拥有等待更多数据的时间;最新 CPI/PPI 恰好强化这一判断。更值得注意的是，这并非高盛完全孤立的逆向观点——Bloomberg Intelligence 此前对经济学家们进行的一份咨询与调查中，中位数预测仍然是美联储 2026 年余下时间维持利率不变。相比之下，哈马克、卡什卡利和洛根这三位票委在 7 月 FOMC 以 9 比 3 投票中主张加息 25bp，并且他们现在仍认为政策没有形成足够限制、应该 “现在行动”。

高盛首席宏观经济学家 Jan Hatzius 最新预判显示，除非 9 月会议前公布的美国经济数据发生戏剧性反转，否则 9 月加息 “非常不可能”。Jan Hatzius 领导的经济学家团队在最新报告中写道，鉴于全球最大经济体的通胀正在降温，市场对美联储加息的押注仍然过于激进，“由于美国零售销售数据疲软、就业数据令人失望以及通胀数据放缓，美联储在 9 月份会议上加息的可能性非常小”。