雾芯科技：虚实之间？

这家电子烟公司宣布最近收购了一家领先的欧洲无烟产品和快速消费品分销商 51% 的股份

图片来源：Bamboo Works

关键要点：

• RLX 表示其第二季度收入同比增长 14.8%，但该期间的国际销售环比暴跌 40%
• 这家电子烟公司在去年在该市场进行类似收购后，宣布在欧洲进行新收购，积极扩展其在中国以外的市场

它的收入是否正在烟消云散？

绝对不是，领先的电子烟产品制造商 RLX Technology Inc. (NYSE: RLX)，其 最新财报 于周五发布，显示其国际业务在第二季度与第一季度相比大幅下降。这对一些人来说可能看起来令人担忧，因为国际业务最近已成为公司的主要业务，占收入的 70% 以上，自从 RLX 在中国市场遭遇重大打击后，迅速转向海外。

与此同时，该公司在欧洲公布了一项新收购，这标志着其在一年多一点的时间内的第二次收购。这项收购涉及分销领域，RLX 购买了 51% 的股份，该公司称其为 “西欧最大的下一代无烟和快速消费品产品分销商之一”。

尽管公司进行了安抚，但大幅的环比收入下降可能是导致 RLX 股票在周五发布结果后下跌 3% 的原因。由于公司官员指出，分销商通常获得的利润率远低于品牌所有者，因此新收购可能也会引发利润率下降的担忧。

RLX 从未披露其 2025 年 5 月首次欧洲收购的名称或购买价格，也没有提供最新收购的类似信息。这意味着这些收购的成本可能都低于 2000 万美元，这对 RLX 来说是轻松可承受的，因为截至 6 月底，其现金为 139 亿元人民币（20.6 亿美元）。

RLX 成立于 2019 年，由滴滴出行、优步中国和贝恩公司资深人士王颖创办，她也使用凯特这个名字。RLX 在最初几年通过向中国的电子烟用户销售产品，借助全球电子烟热潮获得了巨额财富。但自 2021 年起，它遭遇了一系列监管壁垒，收入在接下来的两年中急剧下降，急于稳住其业务。

即使在找到更为多元化的成功公式，通过全球扩展，该公司去年的年收入为 39.6 亿元人民币，仍不到 2021 年峰值 85 亿元人民币的一半。

走向全球

该公司在中国以外使用 RELX 这个名字，已在欧洲找到主要的全球市场，主要通过收购，并在多个亚洲市场，尤其是印度尼西亚、菲律宾和韩国。其 LinkedIn 页面显示，其产品现在在 40 个国家的超过 150,000 个销售点和 25,000 多家 RELX 商店中可用。

该公司第二季度的收入同比增长 14.8%，达到 10.1 亿元人民币，较之前几个季度的增长速度明显放缓，包括第一季度的 96% 增长。其国际业务在最新季度的收入占比也从第一季度的 72.3% 降至 68.5%，当时的收入总额为 15.9 亿元人民币。因此，其国际收入在第一季度到第二季度环比暴跌 40%，而其中国收入在此期间也下降了 28%，根据我们的计算。

意识到投资者会对全球业务如此大幅放缓感到担忧，首席执行官王颖迅速指出，下降并不是由于需求减缓。"如预期，收入和毛利润环比有所缓和……反映了在监管出口调整驱动下，第一季度发货提前后的贸易库存正常化。"

她和其他人解释说，第一季度的收入激增部分归因于公司一些合作伙伴的预先备货。首席财务官卢超补充说，第一季度的巨大收入增长部分归因于未说明的 “单次政策调整提振”。第一季度的激增确实似乎代表了一次性效应，尽管第二季度的收入是否可能代表行业成熟后的放缓仍不太明确。

事实上，RLX 的收入增长中有相当一部分，去年最后两个季度的同比增长在 40% 到 50% 之间，归功于其首次欧洲收购，其结果已包含在公司去年第三季度的总收入中。该公司指出，6 月收购的 51% 分销商股份将在今年的第三和第四季度产生类似的效果，尽管这也会拖累公司的毛利率。

烟雾与镜子

至少对于普通投资者来说，RLX 目前正处于一种烟雾与镜子的状态，主要是由于两项重大收购，使得很难知道公司实际的经营状况。这意味着在 RLX 没有进行任何新的重大收购的情况下，可能还需要一到两年才能更清楚地了解其真实的财务健康状况。

最新的收购与 RLX 之前的活动有所不同，因为它似乎是一家分销商，其产品涵盖了更广泛的传统吸烟、电子烟和无烟产品。该分销商将继续销售 RELX 的产品，尽管 RLX 强调该分销商也将继续销售其他公司的产品。RLX 资本市场负责人 Sam Tsang 补充说，这项收购将 “显著扩大我们的运营利润和净利润规模。”

在最新的季度中，公司报告其净利润同比增长 1.6%，从去年的 2.19 亿元增至 2.22 亿元，而其非 GAAP 利润在此期间实际上下降了 18%，降至 2.39 亿元。尽管这些数字看起来并不太令人印象深刻，但很难判断在这个烟雾弥漫的环境中可能发生了什么。

除了新的收购和大幅的连续收入下降外，RLX 表示它仍在探索多元化，不仅在地理上，还包括无烟产品。它表示最近推出了一系列口服尼古丁袋产品，并正在加大生产和分销的力度。它还开发了 “加热不燃烧” 产品，通过加热而非燃烧烟草释放尼古丁，尽管尚未推出这些产品。

总体而言，公司仍处于一个过渡状态，特点是通过有机增长和并购进行全球扩张，这反映在其收入和利润增长的不稳定性上。

监管仍然是公司最大的担忧，来自大型烟草公司在电子烟相关资产方面的竞争也构成挑战。关税仍然是一个威胁，尽管公司表示正在东南亚建立一个新的制造设施以减轻这一因素。

总之，RLX 过去表现良好，并且拥有充足的财务资源来执行在中国电子烟打击后新的战略。现在，只需等待烟雾散去，以便更清晰地了解其长期前景。

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