您已经在为人工智能泡沫提供资金——而且您将为其破灭承担后果

关于人工智能热潮的辩论大多被框定为市场问题：NVIDIA Corp. (NASDAQ: NVDA) 的估值是否被高估，超大规模云服务商是否过度建设数据中心，资本支出周期是否最终能通过收入得到证明。

根据 Faulkner Capital Holdings 的首席执行官兼总裁 Scott Ortkiese 的说法，这个问题是错误的。“重要的故事不是泡沫是否会破裂；重要的故事是当泡沫破裂时，谁来承担损失，” 他在 Throughline Synthesis 中写道。

他的论点是，风险已经从风险投资者和芯片买家转移到了私人信贷、寿险储备和州担保基金的机制中。

在 Ortkiese 看来，明显的股权泡沫实际上是一种信贷结构——它将 NVIDIA 的人工智能基础设施雄心与年金持有者以及最终的州纳税人连接起来。

这一规模在 2026 年 8 月 10 日变得明确，当时 NVIDIA 宣布与 Apollo Global Management Inc.、BlackRock Inc.、Blackstone Inc.、Brookfield Corp.、Goldman Sachs Group Inc. 和 KKR & Co. Inc. 签署谅解备忘录，以动员超过 5000 亿美元的第三方资本用于人工智能计算基础设施。Ortkiese 指出，Jensen Huang 还透露，NVIDIA 可以支持多达 1250 亿美元，或潜在交易的四分之一。

他认为，这一公告并没有创造风险，而是揭示了传输渠道。

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从银行贷款到无监管的影子债务

在金融危机之后，私人信贷扩展到了银行撤出的领域。巴塞尔协议 III、多德 - 弗兰克法案 和 沃尔克规则 等法规使得杠杆、流动性差的贷款对受监管银行来说变得更加昂贵。Ortkiese 认为，私人基金在此建立的市场到 2024 年超过了 1.8 万亿美元，并可能在 2028 年达到 3 万亿美元。

其吸引力很简单——更高的收益率而没有公共债券的明显波动。但对 Ortkiese 来说，缺乏波动并不是因为风险较低，而是由于自由裁量的标记。

与银行不同，私人信贷基金不持有银行级的监管资本，不会进入 FDIC 接管，也不受相同的监管制度审查。

他们的资产通常使用管理者选择的模型每季度标记，评级可能来自借款人赞助商聘请的机构。

“那句话中的每一个自由裁量权都掌握在如果真相曝光将面临最大损失的一方手中，” Ortkiese 写道。

寿险管道

下一步是融资。私募股权公司不仅仅是筹集信贷基金——他们还收购或与寿险公司和年金提供商合作，获得不如对冲基金资本那样容易赎回的长期储备。

Apollo 为 Athene 提供了种子资金，现在控制着它。KKR 收购了 Global Atlantic。Blackstone 与 Corebridge 合作并控制 Fortitude Re。Brookfield 收购了 American National 和 American Equity Investment Life。Ares Management Corp. 拥有 Aspida。

Ortkiese 表示，传统寿险公司大约有 13% 的投资组合投资于私募股权、私人信贷和结构性产品等替代品。私募股权拥有的保险公司则接近 50%，通常包括母公司资产管理人发起或赞助的贷款。

闭环是关键。保单持有人的保费可以投入到融资数据中心特殊目的公司（SPV）和新云（neoclouds）等私人信贷工具中，例如 CoreWeave Inc. 或 Lambda Inc.，这些公司购买 NVIDIA 硬件并依赖于来自人工智能实验室和超大规模云服务商的计算承诺。

“那不是一家寿险公司，” Ortkiese 写道。“这是一家穿着寿险公司外衣的私人信贷基金。”

解开机制

脆弱性在于频繁受到批评的承诺的人工智能支出与 实际现金生成 之间的差距。Ortkiese 引用了 OpenAI 和 Anthropic 到 2030 年大约 1.1 万亿美元的计算承诺，而 2025 年的合计收入约为 170 亿美元。

如果最终用户的收入无法偿还债务，级联效应将从新云和数据中心 SPV 开始。违约迫使私人信贷基金减值，供应商的担保从脚注转移到损益表。曾经接近平价的抵押品，如芯片、租赁和计算合同，将被重新评估为更低的价值。

下一个压力点是保险公司的资产负债表。如果保单持有人在资产价值下降时寻求赎回，私募股权拥有的保险公司可能面临一场由非常现代的资产——贬值的人工智能基础设施——支持的传统保险挤兑。

自动的州政府担保

然而，与银行不同，保险公司不会进入 FDIC 接管。州担保协会处理破产的寿险公司，评估存活的保险公司以保护保单持有人，直到法定限额。

Ortkiese 的核心主张是，这一机制悄然将损失社会化。借鉴德克萨斯大学奥斯汀分校的 Andrew Granato 和耶鲁大学的 Pranjal Drall 的研究，他指出，44 个州允许被评估的保险公司在五到十年内申请 100% 的保费税抵免。

简单来说，存活的保险公司首先支付。州一般基金随后通过放弃的保费税收入来吸收成本。纳税人通过更紧缩的市政预算、减少的服务、更高的税收或借款来承担费用——无需国会投票、TARP 辩论或联邦储备设施。

“救助措施已经立法通过，” Ortkiese 表示。“一旦接管人的评估发布，它将在各个辖区自动生效。”

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