应用材料：从 AI 芯片到 HBM，为什么它能够同时受益于这两者？

人工智能芯片和高带宽内存（HBM）看似是两种不同类型的产品，但它们有一个共同的趋势：制造难度越来越大。芯片结构越复杂，所需的新材料和工艺步骤就越多，从而增加了对沉积、刻蚀、抛光、检测和封装设备的需求。

应用材料（AMAT）是与这些工艺接触最广泛的设备公司之一。AMAT 参与沉积、刻蚀、离子注入、热处理、化学机械平坦化、电子束检测和先进封装。无论客户是在投资先进逻辑、DRAM 还是 HBM，该公司都有机会在多个工艺步骤中赢得订单。这也意味着 AMAT 的增长并不完全依赖于晶圆厂建设的新产能。即使晶圆产量没有以相同的速度增长，随着芯片制造需要更多的工艺步骤，每片晶圆的设备价值仍然可以继续上升。与单纯依赖资本支出扩张相比，这代表了一种更持久的增长驱动力。

来源：TradingKey

到 2026 财年第三季度，这些好处已经开始在 AMAT 的业绩中显现。季度收入达到创纪录的 91.15 亿美元，同比增长 25%。非 GAAP 毛利率上升至 50.4%，每股收益同比增长 41%，达到 3.50 美元。第四季度收入指引的中位数进一步上升至 102.5 亿美元，表明增长仍在加速。

超越资本支出，AMAT 还有另一个长期增长驱动力

在过去，分析半导体设备公司时，最重要的变量通常是全球晶圆厂的资本支出。当客户建设更多生产线时，设备公司的收入就会增加。当内存价格下跌，晶圆厂减少投资时，设备订单也会相应下降。这个框架在今天仍然有效，但已经不再完整。设备公司的收入大致可以分为四个组成部分：客户建设了多少产能、每单位产能需要多少设备、公司在相关设备类别中占有多少市场份额，以及其已安装基础能够产生多少服务收入。

历史上，行业增长更依赖于晶圆启动数量的增加和持续的工艺节点缩放。如今，面对先进芯片的限制，问题已经扩展到不仅仅是晶体管是否能够继续缩小，还包括功耗、材料界面、互连效率以及芯片之间的连接方式。解决这些问题需要更多的新材料、三维结构和工艺步骤。即使晶圆厂最终生产的晶圆数量没有以相同的速度增加，每片晶圆仍可能需要更多的沉积、刻蚀、材料修改、抛光和检测步骤。这正是 AMAT 参与的领域。

这就是为什么 AMAT 不应仅被视为周期性的资本支出股票。行业资本支出决定了客户何时购买设备，而制造复杂性决定了每单位新产能需要多少设备。前者仍然是周期性的，而后者在长期内正在上升。这并不意味着 AMAT 已经逃脱了周期。当客户减少资本支出时，技术路线图不会逆转，但设备采购仍可能被延迟。更准确地说，AMAT 仍然是一家周期性的设备公司，但更大的技术复杂性正在提高其长期增长基线，同时其服务业务在一定程度上降低了下行波动性。

真正的护城河：将产品广度转化为工艺整合

AMAT 的定义特征是其产品组合的广度。逻辑、DRAM、NAND 和先进封装的投资周期并不完全同步，因此多样化的产品组合可以减少公司对任何单一市场的依赖。当 NAND 投资疲软时，先进逻辑或 DRAM 可能会成为增长驱动力。当新晶圆厂设备的订单放缓时，服务收入可以提供一些支持。但如果 AMAT 仅仅将许多设备类别集中在一家公司，这种广度可能只能平滑周期，并不太可能成为真正的竞争壁垒。

更重要的是 AMAT 是否能够整合多个相邻的工艺。先进制造对材料界面高度敏感。在不同设备之间移动晶圆可能导致氧化、污染和材料属性的变化。如果沉积、处理和选择性材料去除能够在同一真空平台上顺序完成，客户不仅获得了采购便利：他们还可以实现更稳定的良率、更快的大规模生产提升和更低的总制造成本。AMAT 正试图从提供单一工具转向解决更广泛的材料工程问题。这就是其平台价值所在。

产品广度的另一面是 AMAT 在许多市场面临强劲的竞争对手。在用于全环栅（GAA）晶体管的原子层沉积中，它与 ASM International 竞争。在关键的刻蚀应用中，它面临 Lam Research 和东京电子的竞争。在检测和计量方面，它必须挑战 KLA。AMAT 在许多市场中可能排名靠前，但与 ASML 不同，它并不控制客户几乎无法绕过的单一设备类别。

因此，AMAT 的平台战略成功与否不应仅通过其推出的新产品数量来判断，而应关注三个结果：新设备架构是否提高了 AMAT 每片晶圆的设备价值，公司是否能够维持高于全球晶圆制造设备市场的收入增长，以及市场份额的增加是否转化为毛利率的扩张。

AMAT 正在建设的 EPIC 研发中心也是这一战略的一部分。该公司旨在在下一代工艺开发的早期阶段将芯片设计师、晶圆厂和设备及材料供应商聚集在一起。如果 AMAT 能够在客户最终确定其设备架构之前参与材料和设备的选择，它就可以更早地进入大规模生产过程，同时提高客户未来的转换成本。到 2026 财年第三季度，公司已披露了 11 个 EPIC 合作伙伴关系。然而，在这一阶段，这些合作关系主要表明 AMAT 已获得更早参与的机会。它们是否最终转化为大规模生产资格、市场份额和收入仍需进一步验证。

三个增长驱动因素：先进逻辑、内存升级和先进封装

AMAT 当前最重要的增长机会可以分为三个领域。

第一个是 先进逻辑。

随着晶体管从 FinFETs 过渡到全栅架构，鳍状结构被多个堆叠的纳米片所取代，这对外延生长、选择性材料去除、栅极沉积和界面控制提出了更高的要求。背面供电将电力分配网络移至晶圆背面，增加了晶圆薄化、粘合和材料处理步骤。所有这些变化都增加了每片晶圆所需的材料工程价值。由于 AMAT 可以提供外延、生长、材料修改、抛光和电子束检测设备，因此理论上它是这一过渡中受益最广泛的公司之一。先进逻辑也是全球设备领导者中竞争最激烈的市场之一。晶圆厂的扩张可以推动所有相关设备供应商的增长，但 AMAT 的长期价值最终将取决于它在新增工艺步骤中获得多少独占或优先地位。

第二个是 内存架构升级。

与以往由传统 DRAM 和 NAND 的广泛产能扩张驱动的内存周期不同，目前周期中的增量资本支出更集中于先进 DRAM、HBM 及其所需的产能。在 2026 财年第三季度，DRAM 占 AMAT 半导体系统收入的 26%，高于一年前的 22%，而与 DRAM 相关的收入同比增长了 52%。DRAM 本身需要越来越复杂的电容器、晶体管和互连结构，而 HBM 则增加了硅通孔、晶圆薄化、铜互连和多层堆叠。AMAT 参与前端晶圆制造和部分封装过程，因此 HBM 所创造的设备价值并不局限于单一产品类别。

在短期内，DRAM 和 HBM 是 AMAT 最明确的增长驱动因素。在中期，关键问题是增量需求是否能在主要内存制造商完成当前扩张计划后继续吸收产能，以及传统 DRAM 的资本支出是否能成为下一个驱动因素。更大的技术强度可以提高每单位产能的设备价值，但无法消除内存行业中由供需不匹配造成的周期。

第三个是 先进封装。

随着先进芯片越来越依赖 HBM 和芯片互连，封装采用了更多传统上与前端晶圆制造相关的技术，包括更细的铜互连、更严格的晶圆平面度控制、更薄的芯片和更精确的缺陷检测。AMAT 可以将其在电镀、化学机械平坦化、沉积和电子束检测方面的能力扩展到这些应用中。该公司预计先进封装的收入将在 2026 年日历年增长超过 70%，这表明这一增长机会已经开始显现。

下一波资本支出正朝着 AMAT 的优势移动

对于 AMAT 来说，全球资本支出增长的幅度当然很重要，但支出去向更为重要。同样数量的设备支出对不同设备公司可能有非常不同的影响，具体取决于哪些制造工艺获得了投资。大规模 NAND 扩张更直接地惠及高纵横比刻蚀供应商。极紫外光刻层数量的增加主要惠及 ASML。更高的检测强度对 KLA 更为积极。

AMAT 最有利的组合是先进逻辑、DRAM 和 HBM 以及先进封装的同步增长。这些领域都需要更多的材料工程步骤，因此特别适合 AMAT 的广泛产品组合。管理层预计，先进铸造和逻辑、DRAM 以及先进封装将在 2026 年和 2027 年占全球晶圆厂设备市场增长的约 80%。在 2026 财年第三季度，AMAT 的半导体系统收入达到了 70.4 亿美元，其中铸造、逻辑和其他占 67%，DRAM 占 26%，而 NAND 仅占 7%。因此，当前行业支出的增量领域与 AMAT 的业务领域紧密相关。这是公司有信心在 2026 年日历年中超越整体设备市场的重要原因。但这也意味着市场正在同时定价多个有利趋势的持续。如果先进逻辑项目延迟，HBM 供应逐渐放松，或者先进封装从快速扩张转向消化阶段，AMAT 的广泛产品组合可能会缓冲影响，但无法完全抵消行业增长放缓的影响。

公司计划到 2028 年将季度系统产能从当前水平翻倍。一方面，这表明客户提供了更大的订单可见性。另一方面，这也意味着公司在订单最强劲的时候增加制造能力、库存和固定投资。如果客户的长期需求预测过于乐观，这些投资可能会加剧下一个经济周期的低迷。设备行业的风险通常不是在繁荣时期缺乏订单，而是强劲的订单鼓励客户和设备供应商同时扩展未来的产能。

中国仍然是 AMAT 最大的市场——也是其最重要的风险变量

中国不仅是 AMAT 收入的重要来源，也是公司最大的单一市场。在 2026 财年第三季度，AMAT 从中国获得了 25.06 亿美元的收入，占总收入的 28%，领先于台湾的 22%、韩国的 17% 和美国的 15%。尽管中国的收入贡献较一年前的 35% 下降，但绝对金额仅略有减少，表明当地晶圆厂的投资仍在提供支持。管理层预计，2026 年日历年来自中国的收入将继续增长，主要受 28 纳米铸造和逻辑产能扩张的推动。

然而，中国市场对 AMAT 的重要性不再仅仅是资本支出能持续增长多久的问题。它同时受到出口管制、合规风险以及用国产设备替代外国设备的影响。

第一个问题是 AMAT 仍然被允许销售和服务哪些设备。在 2026 年 2 月，AMAT 及其韩国子公司同意向美国商务部工业安全局支付约 2.52 亿美元，以解决涉及之前向中国出口离子注入设备的违规行为。相关交易发生在 2021 年和 2022 年，涉及价值约 1.26 亿美元的设备。罚款是交易价值的两倍，是工业安全局历史上第二大罚款。除了罚款外，AMAT 还需对其出口合规程序进行多次审计并提交年度认证。尽管该案件并不意味着 AMAT 在 2026 年再次进行非法销售，但它表明公司的中国业务面临的不仅仅是对可出口产品范围的更严格限制。确定工具是否可以销售、在哪里组装以及最终客户和最终用途的分类都可能产生额外的合规成本。如果美国进一步扩大受控设备、客户或服务的范围，影响可能不仅限于新设备销售，还包括备件、升级和持续维护。

第二个问题是中国晶圆厂的投资是否能够持续。过去几年，中国成熟节点产能的集中扩张帮助 AMAT 在全球内存投资疲软期间维持收入。但设备采购本质上是前置的：晶圆厂在建设期间集中下单，生产线开始运营后采购自然减少。因此，即使短期收入继续增长，投资者也必须判断这是否反映了来自新项目的可持续需求，还是仅仅是与早期密集晶圆厂建设波动相关的订单履行。

第三个问题——也是影响最持久的问题——是中国半导体设备的本地化。媒体报道表明，寻求新或扩展产能批准的中国晶圆厂被指示至少将 50% 的设备支出用于国内供应商。然而，这一门槛并未出现在公开发布的正式法规中，更好地理解为通过项目批准和采购流程实施的政策方向。它也可能灵活适用于没有国内替代品的先进设备。中国供应商在清洗、刻蚀和某些热处理工具方面取得了更快的进展，并继续扩展到薄膜沉积和化学机械平坦化。这些领域与 AMAT 的产品组合有很大重叠。即使 AMAT 不受出口管制的限制，如果晶圆厂将更多成熟节点设备订单分配给国内供应商如 Naura Technology、AMEC 和 Piotech 以满足本地化要求，其在中国的可用市场份额仍可能下降。

总体而言，中国在短期内可能继续为 AMAT 的收入增长做出贡献，但不再能被视为无条件的增长来源。评估这一业务需要的不仅仅是跟踪中国的收入贡献是否下降。投资者还必须关注中国收入的绝对水平、AMAT 在成熟节点设备支出中的份额、出口管制是否扩展到服务和备件，以及台湾、韩国和美国的先进节点投资是否能够逐渐减少公司对中国市场的依赖。

服务业务正在改善收入稳定性

如果中国收入反映了 AMAT 的地理组合，那么应用全球服务则反映了其业务组合。它衡量 AMAT 从全球客户那里产生的服务、备件和设备升级收入。在 2026 财年的第三季度，应用全球服务的收入达到了 17.81 亿美元，同比增长 22%，约占公司总收入的 20%。其营业利润率达到了 30.1%。

目前，超过 37,000 个工艺腔室已连接到 AMAT 的 AIx 软件平台，用于设备监控、故障诊断和预测性维护。随着安装基础的扩大和设备变得更加复杂，客户对维护和生产优化的需求也应随之增加。公司预计其服务业务在 2026 日历年将增长超过 20%，并在长期内维持约 15% 的年增长率。服务业务的价值在于减少 AMAT 对新设备订单的依赖。晶圆厂可能会推迟新生产线的建设，但它们仍需维护已在运行的设备，使得服务收入通常比新设备销售更为稳定。

当然，服务业务并非完全不受周期影响。当晶圆厂的利用率下降时，备件消费和交易服务的需求也可能放缓。但随着安装基础的扩大和长期服务协议在收入中占比的增加，这项业务在设备订单下降时可能提供更稳定的现金流，并减少 AMAT 整体收益的波动性。

利润率上升和研发投资正在开启长期增长机会

AMAT 近期表现中最令人鼓舞的方面不仅是收入达到了历史新高，而且利润率也同时改善。在 2026 财年的前九个月，公司实现了 240.37 亿美元的收入，同比增长 11%。在第三季度，半导体系统的毛利率达到了 55.3%，比去年同期上升了 1.9 个百分点，而营业利润率则从 33.0% 提高至 37.7%。公司已经连续 13 个季度实现了同比毛利率的扩张。管理层将这一改善归因于基于价值的定价、新产品组合和成本改善。结果表明，近期的利润增长并非仅由更高收入带来的经营杠杆推动。AMAT 还将其为客户提供的产量和效率提升转化为更高的定价。

研发投资是这一增长战略的必要成本。在财年的前九个月，研发和工程费用达到了 30.55 亿美元，同比增长约 15%，相当于收入的 12.7%。研发的增长速度超过了收入，这可能在短期内限制经营杠杆，但它也决定了 AMAT 能否在 GAA、背面供电和先进封装中获得早期工艺位置。因此，AMAT 的研发不应仅通过支出金额来评估。投资者还必须评估新产品收入、高产量制造的客户资格和市场份额是否随着投资的增加而改善。如果研发支出持续上升而市场份额没有相应增长，则公司的平台优势需要重新评估。

现金流表现应从两个不同的时间视角来看。在第三季度，经营现金流达到了 30.37 亿美元。在扣除 7.07 亿美元的资本支出后，自由现金流约为 23.3 亿美元，相当于季度净收入的 92%——这是一个强劲的结果。但在财年的前九个月，经营现金流仅为 55.68 亿美元，远低于净收入的 73.70 亿美元，主要是由于应收账款和库存的营运资本需求。公司正在增加库存以支持更高的出货量，这并不一定表明需求减弱。然而，如果库存和应收账款的增长速度持续超过收入，报告收益的质量将会恶化。

股东回报仍然明确。在第三季度，公司通过股票回购和分红返还了 8.6 亿美元，并表示计划在长期内将 80% 至 100% 的自由现金流返还给股东。在季度末，AMAT 仍有 128 亿美元的股票回购授权余额。然而，当估值已经大幅上升时，相同金额的回购将退还更少的股份，并对每股收益增长的贡献减少。因此，资本回报不仅应通过返还现金的百分比来评估，还应通过公司回购股份时的估值来评估。

从周期性复苏到长期增长，AMAT 正在被重新估值

AMAT 的估值基础正在从单纯的设备周期故事扩展到更长期的结构性增长故事。与传统的周期性设备公司相比，AMAT 拥有更广泛的产品覆盖、更大的已安装基础和不断增长的服务业务。这使得它能够参与更多的技术转型，同时在不同的终端市场投资周期中分散波动。因此，市场有理由给予 AMAT 较传统周期性设备供应商更高的估值。与 ASML、Lam Research 和 KLA 的比较显示了市场如何权衡产品广度、技术壁垒和盈利稳定性之间的差异。

公司	核心优势	最新季度毛利率	市盈率	市场为何给予此估值
AMAT	广泛的材料工程设备和工艺集成能力组合	50.3%	~40.5x	覆盖面最广，但没有单一绝对垄断地位，且相对较高的中国收入暴露
Lam Research	蚀刻和沉积，更多地暴露于内存和复杂的三维结构	51.8%	~54.8x	对内存复苏的盈利敏感性更高，且工艺步骤强度增加
KLA	检测和计量	61.4%	~50x	先进制造更依赖于检测，支持更稳定的设备需求和更高的利润率
ASML	EUV 和先进光刻	54.0%	~ 55.1x	关键光刻系统几乎不可替代，使公司拥有最清晰的技术壁垒

注：毛利率基于各公司截至 2026 年 6 月至 7 月的最新季度 GAAP 数据。市盈率基于截至 2026 年 9 月 10 日的过去十二个月数据。

与 Lam Research 相比，AMAT 对单一内存周期的依赖较小，但在关键蚀刻应用中的竞争优势不够集中。与 KLA 相比，AMAT 可以参与更广泛的市场，但缺乏工艺控制设备的更高利润率和更深层次的嵌入特征。与 ASML 相比，AMAT 可以参与更多的技术转型，但其市场地位并不像极紫外光刻那样接近不可替代。

截至 2026 年 9 月，AMAT 的过去十二个月市盈率约为 40.5 倍，远高于公司五年平均水平。然而，与同一时期的 Lam Research 和 KLA 的市盈率相比，AMAT 仍然以相对折扣交易。这个折扣不应被自动解读为低估。它部分反映了 AMAT 更加多元化的业务结构、相对较高的中国市场暴露以及缺乏单一绝对垄断地位。相反，AMAT 当前的估值溢价相对于其历史平均水平表明，市场不再仅仅将其视为普通设备周期的受益者。投资者开始将更多的耐久性结构性增长纳入考虑。

为了证明这一估值，公司必须证明至少三件事：在先进逻辑、DRAM 和封装领域的增长包括持续的市场份额增长；基于价值的定价和产品组合能够支持持续的毛利率扩张；以及当设备周期最终放缓时，服务业务能够保持两位数的增长。如果未来的收入增长主要由集中客户扩展驱动，一旦资本支出达到峰值，估值仍可能迅速收缩。只有当设备每片晶圆的价值、市场份额和服务收入共同增长时，AMAT 才有基础超越适用于多元化设备公司的传统估值上限。

AMAT 的下一个阶段：通过盈利增长实现估值

总体而言，AMAT 仍然是一家值得在当前半导体设备上行周期中密切关注的公司。它的机会不仅来自客户增加资本支出，还来自 GAA、先进 DRAM、HBM 和先进封装共同提高每片晶圆的设备价值。同时，服务业务正在扩展，利润率也在改善，使 AMAT 有机会从一个广泛多元化的周期性设备供应商演变为一个能够长期受益于半导体制造复杂性上升的平台公司。

当前的估值确实不再低，但这并不意味着投资机会已经消失。AMAT 继续以低于 KLA、Lam Research 和 ASML 的估值交易，而 2026 年和 2027 年的盈利预期仍可能有上升空间。如果对先进逻辑、DRAM 和先进封装的需求保持强劲，且市场份额和利润率共同改善，未来股价表现的主要驱动力将不再是简单的倍数扩张，而是利润增长和对公司长期增长基线的重新评估。

因此，AMAT 今天的关键问题不是它是否仍然像过去那样便宜，而是盈利能否超过当前估值中嵌入的预期。只要公司继续超越设备市场，半导体系统的毛利率保持在 55% 左右，服务收入维持两位数增长，盈利增长仍可能使 AMAT 逐步适应其当前的估值。然而，如果这些指标开始减弱，投资者将需要关注估值压力，因为资本支出周期接近峰值。

免责声明：本文基于公开可获得的信息，仅用于一般研究、教育和信息目的。它未考虑任何个人的投资目标、财务状况或风险承受能力，也不构成对任何证券的要约、招揽或个性化投资建议。所表达的观点代表作者在出版日期的判断。读者应独立验证相关信息，并对自己的投资决策承担全部责任。

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