持续了二十年的低利率时代是否已经结束？美联储需要做出决定

作者：Craig Torres, James Clouse 和 Fabio Natalucci

高债券收益率可能是暂时冲击的结果——或是更持久的因素

美联储主席凯文·沃什在八月的 G-20 会议上发言。在本周美联储会议召开之前，政策制定者之间出现了紧张局势。

全球债券收益率触及多年高点，随着美联储本周召开会议以制定利率政策，官员们必须讨论这是否是重新定价回到 2007-08 金融危机前的范围，还是全球经济的结构性转变，未来几年将需要更高的利率。

一方面，高利率可能是暂时的供应链摩擦和能源不安全的结果。但实际利率，即除去通货膨胀补偿后的资金回报，也有所上升，并可能在人工智能繁荣和可能的更高生产力的推动下保持在较高水平，表明一种更结构性的变化。

在会议召开之前，政策制定者之间出现了紧张局势。有些人抵制加息，期待伊朗战争的能源冲击和关税的影响最终会减弱，使通胀回到美联储 2% 的目标路径上。还有一些人认为，在地缘政治紧张局势下，持续的供应冲击正在造成通胀的持续性，只有提高政策利率才能解决。

尽管美联储今年保持利率不变，但欧洲中央银行、澳大利亚储备银行和日本银行都已提高了政策利率。

但有迹象表明美联储可能正在改变这种做法。新任主席凯文·沃什对通胀的态度变得更加明确。他在杰克逊霍尔中央银行研讨会上的发言中警告称，如果通胀没有开始朝着 2% 的目标移动，“我们还有工作要做”。

截至八月，消费者价格指数同比上涨 3.4%，交易员们现在预计在 9 月 15-16 日的美联储政策会议上加息 25 个基点的概率约为 94%，并预计年底前还会再加息一次。

历史上低利率的短暂现象

从全球金融危机开始，持续到 2023 年中期的近十多年里，美国 10 年期国债收益率一直低于 4%。到 2023 年底，美联储持有的总资产从 2006 年底的 8710 亿美元扩大到 7.7 万亿美元，这部分是由于美联储通过市场稳定和量化宽松计划购买国债而产生的数万亿美元。

将中长期国债从市场中移除有助于通过降低投资者持有此类证券所需的额外补偿来拉低长期利率。金融危机后，美联储还将政策利率降低并维持在零水平长达七年，在疫情期间则维持了两年。

根据美联储首选的目标——个人消费支出（PCE）价格指数，从 2009 年到 2019 年，通胀平均仅为 1.4%，当时美国经济在缓慢的就业增长中挣扎。

这一阶段开始看起来像是历史上的异常现象。

美国 10 年期国债收益率现在回到了全球金融危机前的范围，部分原因是通胀和实际利率都在上升。PCE 通胀在截至七月的一年中上涨了 3.7%。除去通胀补偿，美国 10 年期国债的收益率约为 2.6%，是自全球金融危机以来的最高水平。

考虑今天的高利率可以视为在危机坑洼后的 “回归正常”。

重新正常化是一个赌注，认为利率不会在此基础上大幅上升。

对此观点有证据支持。由于人工智能的快速发展，资本需求很高，这可能在未来几年提升美国的生产力。这需要更高的利率来吸引储蓄。私营部门的资本需求与政府在长期内对资金的需求相竞争。过去二十年不受约束的财政政策使美国的债务与 GDP 比率翻了一番，超过 100%。

在坑洼之后重新正常化利率的理由是一个赌注，认为随着冲击的减弱，利率不会在此基础上大幅上升，政府政策最终会朝着一个令人信服的计划倾斜，以降低赤字和通胀。

从市场价格来看，10 年期国债目前的收益率约为 5%。10 年期 TIPS 证券的实际收益率约为 2.6%。这两者之间的差异是基于市场的通胀补偿的度量，约为 2.4%，加上通胀风险溢价。经过对 CPI 通胀和 PCE 通胀之间的通常差距进行调整，这表明投资者预计未来 10 年内的平均预期通胀接近美联储的 2% 目标。

制度变革可能已经在发生

然而，远期市场暗示正在发生制度变革——一个需要更高利率以实现美联储通胀目标的制度。九年后的实际一年期收益率，作为实际政策利率的代理，达到了 3.3%，高于全球金融危机前的水平。

当然，任何预测都存在很大的不确定性。伊朗和乌克兰战争没有近期的解决方案，而在美国，新一轮的关税和贸易战仍在持续。没有真正的财政稳定计划。

美联储的预测将受益于涵盖利率信号更结构性和持久性可能性的情景。

在持续的地缘政治不稳定、贸易和热战以及更具经济干预性质的政府背景下，预测回归旧常态是困难的。反全球化的民族主义者在其他发达经济体中也在崛起。

虽然没有中央银行家愿意在巨大的宏观和地缘政治不确定性中承诺利率路径，但任何关于如何将通胀恢复到目标的讨论都必须包括制度变革情景的可能性。

这一情景预见了一个因关税和对关键节点的冲突而导致贸易中断的世界，成本更高的本土化生产和更少的移民，同时政治体系测试支出以资助其军队的极限。

这一情景的轮廓已经显现，风险是通胀比预期更高且更持久。在美国，通胀已超过目标超过五年，越来越需要采取更严格的政策以将通胀恢复到美联储的 2% 目标——即使人工智能的繁荣在未来某个时刻可能带来我们所希望的生产力提升。

Craig Torres 是主编，James Clouse 是高级研究员，Fabio Natalucci 是安德森金融与经济研究所的首席执行官。

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