链上股票交易已经启动，但去中心化金融的狂热仍然有很长的路要走

作者：顾宇，ChainCatcher

在 9 月 17 日，SEC 主席保罗·阿特金斯在一份声明中写道：“今天，美国证券交易委员会在美国资本市场的数字时代迈出了重要一步。” 在同一天，SEC 正式发布了 “创新豁免” 命令，为代币化美国股票的链上交易开辟了五年的合规路径。

根据这一豁免命令，美国将允许合规的代币化证券交易所（TSVs）在许可的 AMM 流动性池中进行代币化 NMS 美国股票的链上交易；提供流动性的交易平台和做市商将获得暂时豁免，不被定义为《1934 年证券交易法》下的 “交易所” 和 “经纪商”。

这一消息在 RWA 和代币化领域引发了震动。二级市场迅速反应：Securitize 在一天内上涨近 15%，Bullish 上涨超过 6%，Coinbase 和 Robinhood 也有所攀升；Uniswap 的治理代币 UNI 的 24 小时涨幅接近 18%。市场普遍认为这一政策是美国监管机构对链上证券交易历史性放宽限制的举措。在参议院阻碍 CLARITY 法案和国会在加密立法上的僵局之后，这是由 SEC 单方面推动的 “数字议程”，由主席 Atkins、委员 Mark Uyeda 和负责加密工作组的委员 Hester Peirce 牵头。对于加密行业来说，这既是期待已久的绿灯，也是明确的红线——红线的划定将决定未来几年谁能留在链上证券的桌子上。“创新豁免” 的核心是为一种名为 “代币化证券场所”（TSVs）的链上平台提供临时的有条件豁免。具体而言，当使用创新的许可自动做市商（AMMs）和流动性池交易代币化 NMS 股票时，TSVs 可以免于被视为《1934 年证券交易法》下的 “交易所”；同时，向 AMM 流动性池提供代币化 NMS 股票的流动性提供者也不被定义为 “交易商”。整套豁免措施有时间限制：自发布之日起五年。委员会明确将其定位为 “受控实验”——观察新兴场所的运作，积累未来立法的数据，并保留随时收紧限制的权力。用 Uyeda 的话说，SEC 利用豁免促进创新 “是一条走过的路”：货币市场基金、指数基金、ETF 和其他现在常见的产品都是源于委员会早期使用豁免的结果。在机制上，TSVs 必须满足一整套条件。交易工具和交易量受到与 “价格限制” 相对应的符号数量和交易量上限的约束；代币化股票必须为持有者提供与传统 NMS 股票相同的经济和治理权利（包括股息和投票权）；TSVs 使用的智能合约必须可审计、公开可用，并部署在公共的、无许可的分布式账本上；一旦基础股票在主板上暂停交易，链上交易必须同时停止；平台还必须披露运营和交易活动信息，并定期披露以美元计价的交易价格、规模、时间、池地址和日终规模，以减少信息不对称并支持监管监测。最引人注目的方面是两个 “红线”。一个是发行人的否决权：当 TSV 想要上市一个其不控制的第三方代币化股票时，必须书面通知发行人并等待 30 天；如果发行人反对，则该代币不能使用此豁免。其次，合成代币被排除在外：“合成产品” 仅跟踪股票价格而不代表实际股东权益，不包括在框架内。这两条红线并非凭空而来。今年夏天，AMC Entertainment 首席执行官 Adam Aron 公开批评 Robinhood 在未与公司合作的情况下推出与 AMC 相关的股票代币，而 Robinhood 首席执行官 Vlad Tenev 辩称，公开交易的公司并不控制引用其股票的第三方产品。这场争议的直接后果是现在在豁免令中确立的 “发行人否决权”——它将代币化的主动权归还给上市公司本身。为什么是现在？背景链条清晰。三月，SEC 批准了纳斯达克关于代币化股票的规则；四月，纽约证券交易所通过了类似的规则；而保管清算巨头 DTCC 启动了代币化资产的试点项目，计划在七月进行有限的生产交易，并在十月进行更广泛的推出。然而，本周，旨在为加密市场提供全面法律框架的 CLARITY 法案在参议院程序投票中因未能达到 60 票的门槛而停滞。随着立法渠道的收窄，行政豁免成为 Atkins 推动其议程的杠杆点——此前，在八月，SEC 提议允许一些加密公司豁免证券发行规则，被视为同一战略中的不同举措。从实用的角度来看，这一豁免指向市场结构的转变：股票可以 24/7 交易，几乎实现即时结算，支持碎片化持有和用户自我保管，削弱传统经纪商赖以生存的时间框架和清算障碍。正如 Atkins 所言，这是将美国资本市场 “带入数字时代” 的第一步；而代币化股票的总市场规模已从 2024 年底的几百万美元扩大到今天的超过 64 亿美元（CoinMarketCap 数据），几乎所有的增长都发生在零售端。 II. 行业观点：欢呼与谨慎并存 框架实施后，行业迅速反应，沿着利益的界限分裂：“谁能获得链上证券的合规入场券？” 新秩序的建设者将其视为合法化，而现有规则的守护者则对渠道被规避表示担忧。欢呼派几乎涵盖了所有支持代币化 “真实股票” 的人。Securitize 的首席执行官 Carlos Domingo 表示，这是 “一个极其积极的步骤，因为它提供了交易真实代币化股票的路径”，并补充说该框架 “强化了发行人主导的代币化逻辑，并将加速本土代币化证券的采用”。代币化平台 Dinari 的首席执行官 Gabo Otte 指出监管意图：“SEC 正在划定代币化股权应代表的重要界限——将股票上链并不意味着剥夺使其成为股票的权利。” Fairmint 的联合创始人 Joris Delanoue 认为 “发行人否决权是合规链上转移代理的关键保障”；White & Case 的全球金融科技负责人 Ladan Stewart 称这一豁免是加密行业的 “重大胜利”，认为这使得加密公司有可能在不承担所有注册中介规则的情况下同时扮演执行和清算角色。Grayscale 的 Zach Pandl 预测这一豁免将为 “代币化资产带来更多实用性”，而 Superstate 创始人 Robert Leshner 预测发行人将在未来几个月 “重新设计其产品以符合这些规则”。DeFi 阵营也收到了意外的好消息。Uniswap 创始人 Hayden Adams 转发并支持委员 Peirce 的观点，认为真正由自主软件驱动的去中心化系统不需要豁免，这 “与常规的无许可 Uniswap 相对应”。这一豁免实际上适用于 Uniswap v4 上的许可池，为相关资产和用户在美国交易提供了合规路径。Uniswap 将提交一封评论信，提出改进建议。Peirce 本人通过加密工作组明确划定了边界：这 “不是关于 DeFi”，TSV 只是链上证券交易的一种模型，委员会对其他模型持开放态度——暗示真正去中心化的系统不需要这一许可。谨慎派主要来自传统华尔街和守规的谨慎者。做市商 Citadel Securities 和行业组织 SIFMA 公开反对通过 “特例” 方式推动此类结构性变革，主张进行正式的规则修订过程；Citadel 还曾警告代币化将 “抽走” 来自公开市场的流动性。即使在加密领域，Bullish 的全球代币化负责人 Thomas Cowan 以 “并不完全开放” 的立场，以及 Peirce 的 “只有一种模型”，都暗示这一大门只是部分开放且受到密切关注。是否会在五年后被正式认可或撤销，取决于这一实验的数据，而不是行业的乐观预期。 III. 哪些项目将受到最大影响？ 创新豁免的好处并不是均匀分配的。不同领域的项目将经历显著差异，从直接和间接受益到基本不受影响，甚至其商业模式受到冲击。第一层：直接受益者，在美国获得合规准入 1. 支持许可池的 Uniswap v4 和 AMM 协议。这是对市场反应最强烈的领域。该豁免明确将许可 AMM 流动性池列为合法交易工具。Uniswap v4 的模块化架构本质上支持许可白名单池，允许机构构建符合所有 TSV 访问、审计和数据报告要求的隔离和可控流动性池，直接适应豁免规则。然而，必须明确边界：这一好处适用于机构许可池，而非普通的无许可 DEX——本地公共池仍然不在豁免保护之内。其他 DEX，如 Aerodrome 和 Raydium，如果希望参与 TSV 业务，也需要开发许可隔离池模块；它们现有的产品无法直接受益于该政策。 2. 代币化证券服务提供商，如 Securitize 和 Bullish。作为领先的数字证券服务提供商，Securitize 首先看到其股价飙升。这些公司在证券代币发行、保管和合规注册方面具备成熟的能力，使其成为 TSV 运营商的自然候选者：与上市公司对接完成股票代币化发行，构建 TSV 交易场所，与做市商对接提供流动性，并简化 KYC 访问、数据报告和与发行人的沟通的整个过程。Bullish 之前收购了证券转让服务提供商 Equiniti，完成了其传统证券注册和清算基础设施，因此也具备转型为 TSV 提供商的完整条件。 3. 机构保管、审计和链上数据服务提供商。TSV 规则要求智能合约可审计、交易数据公开可用，参与者必须经过身份验证。合同安全审计机构、合规保管机构和链上交易数据分析平台将迎来一波新的 B 端需求。TSV 业务的实施将推动整个代币化合规基础设施行业的需求增长。第二层：间接受益，进入美国市场但需要转型 加密货币交易所 Coinbase、Robinhood、Kraken 和 Gemini 长期以来在海外提供代币化股票，但始终未能接触到美国用户；链上永续合约的领导者 Hyperliquid 也在与监管机构沟通本地化。该豁免给他们带来了将产品带回美国市场的希望，Coinbase 和 Robinhood 在同一天均上涨。然而，如前所述，他们现有的大多数离岸合成股票产品并不符合 “真实基础股权” 的严格要求。要在美国市场获益，他们必须首先转型其产品结构。基础公链以太坊、Solana 和 BNB Chain，因其合规定位为 “公共、无许可的分布式账本”，可以作为 TSV 的结算网络，间接受益于合规交易量的溢出。第三层：合成代币和传统经纪公司面临压力 对于每一个受益者，另一方则因 “真实股票与合成代币” 的红线而被直接排除。首先感受到寒意的是那些仅提供股票价格暴露而不具备股东权利的纯合成代币化产品——像 Ondo 这样的平台，其离岸股票产品不在框架内，几乎被排除在游戏之外，除非它们补充其权利和合规，而不是 “转型后进入”。这与第二层的交易所形成鲜明对比：后者至少拥有流量和转型的资源，而前者缺乏现金分配和合规基础，受到的影响更为严重。另一方面，传统经纪公司 Charles Schwab 和 Morgan Stanley 的 E*Trade，长期以来依赖于清算和使用时间差的轻松利润，面临来自加密原生平台的直接竞争压力，其股价当天分别下跌约 1.4% 和 0.5%。 IV. 总结 在过去的几年里，加密行业一直被一个宏大的叙事驱动：区块链代币化将颠覆传统资本市场，将股票和债券完全移至区块链，实现 24/7 全球交易和即时清算与结算。SEC 的创新豁免的实施，首次将这一叙事从幻想推进到美国的现实试点阶段。五年的窗口，虽然看似短暂，但并不算长。这是一个受控实验，而非完全开放；是监管突破，也是精准筛选。SEC 通过 “真实股票” 和 “合成代币” 之间的红线，排除那些仅有股票价格暴露但没有股东权利的产品，同时将发行人的否决权归还给上市公司本身。对于加密行业来说，这无疑是值得记录的一天——链上股票从灰色地带走向合规桌面的第一步已经迈出。但谁能真正度过这五年，取决于一件事：他们能否在不牺牲合规的情况下将 “真实股票” 带入区块链。