微软最大的人工智能客户也是其最大的风险

微软（MSFT +1.59%）2026 财年的年报于 7 月底提交，明确了投资者一直以来只能从外部评估的关系。该公司从与 OpenAI 的商业协议中获得了 241 亿美元的收入，而截至 6 月 30 日，ChatGPT 的制造商欠微软 60 亿美元。

为了提供一些背景，微软 在 2026 财年的总收入（截至 6 月 30 日的 12 个月）为 3318 亿美元，同比增长 18%。OpenAI 单独贡献了大约 7% 的收入。文件中没有提到其他客户或给出具体数字。

在我看来，这一句话传达了微软故事的两个方面。该公司拥有 OpenAI 的大部分股份，因此如果 ChatGPT 的制造商持续扩张，微软将受益。但它也在为一个据说花费的现金远超收入的客户投入巨额资金来建设基础设施。

图片来源：Getty Images。

一位 241 亿美元的客户

这一披露之所以存在，是因为微软是 OpenAI 的部分股东——其持股比例足够大，以至于会计规则将这家人工智能（AI）领导者视为关联方，并要求微软报告双方之间的资金流动。

文件指出，241 亿美元的收入包括收入分享支付，但没有详细拆分总额。投资者无法判断其中有多少来自 OpenAI 租用 Azure 计算能力，多少来自 OpenAI 向微软支付的自身销售分成。

无论如何，这个规模都令人瞩目。微软的 Azure 云计算平台在 2026 财年首次突破了 1000 亿美元的收入，同比增长 41%。仅 OpenAI 的协议就占到了其中的四分之一。

微软并未对其客户进行排名，并表示没有客户的收入超过 10%。但 OpenAI 是唯一被提及的客户，很难想象还有其他 AI 客户能接近这个规模。

未来的订单更依赖于 OpenAI

更大的集中体现在微软已经签署的未来收入上。该公司在 2026 财年结束时，商业剩余履约义务（尚未交付或开票的合同工作）达 6780 亿美元，同比增长 84%。首席财务官 Amy Hood 在 7 月的财报电话会议上表示，排除 OpenAI 后，该订单增长了 25%。换句话说，年度合同未来收入的增长大部分来自于一个客户。

这主要是因为 OpenAI 在去年 10 月进行公司重组时承诺购买额外的 2500 亿美元的 Azure 服务。

当然，这也有反面。微软在重组后持有 OpenAI 约 27% 的股份，估值约为 1350 亿美元。如果 OpenAI 持续扩张，微软将双重获利——一次是通过提供计算能力，另一次是作为部分股东。

如果支出放缓会怎样？

风险在于 OpenAI 并不是一个典型的锚定客户。根据《信息》报道，该公司在 2026 年第一季度烧掉了 37 亿美元。最近，《金融时报》表示 OpenAI 预计在 2026 年至 2030 年间将消耗近 2800 亿美元的现金。毕竟，以这种速度消耗现金的企业只能在投资者持续融资的情况下继续支出。

双方关系的条款也有所放宽。今年 4 月，两家公司修订了协议。OpenAI 向微软的收入分享支付现在延续到 2030 年，并设定了总上限。而 OpenAI 现在可以通过任何云服务提供商向客户提供其产品，尽管微软仍然是其主要合作伙伴，其产品首先在 Azure 上发布。

与此同时，微软一直在建设，仿佛需求是永久的。其在财产和设备上的新增投资在 2026 财年总计达 1159 亿美元，比前一年的 646 亿美元增长了近 80%，而前一年又比前一年增长了约 45%。

如果 OpenAI 的支出减缓，Azure 的增长率可能会迅速反映出来。该订单也可能如此。

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关键数据点

市值

$3.7T 市值仅计算公开交易的流通股。不包括未上市、私有或双重类别非交易股份。隐含市值可能有所不同。

日内区间

$491.33 - $501.87

52 周区间

$349.20 - $553.72

成交量

2800 万

平均成交量

3400 万

毛利率

67.94%

股息收益率

0.73%

当然，微软其余 93% 的收入来自于一个几乎涵盖所有业务的客户基础，2026 财年的营业收入增长了 21%。但股票背后的增长故事依赖于 Azure，而 Azure 现在比任何其他单一客户更依赖于 OpenAI。

截至目前，股价约为 494 美元，交易价格约为 52 周高点的 11% 以下，市盈率约为 28 倍。持续的云增长已经在这个价格中反映出来，而 OpenAI 是推动增长的重要部分。

最终，我认为这一披露值得关注，而非警惕。业务表现优秀。但其增长似乎比以往任何时候都更依赖于一个客户的支出。这就是我目前将微软股票视为持有的原因。