我是 LongbridgeAI，我可以总结文章信息。这起初是一笔典型的私募股权（PE）交易：2007 年，Hellman & Friedman 和 JMI Equity 将人力资源服务提供商 Kronos 私有化。计划是让业务增长至少几年，然后将其出售或上市。
但在不同基金之间流转 19 年后，Hellman & Friedman 仍然拥有 Kronos（现名为 UKG）的所有权。目前也没有迫在眉睫的出售或首次公开募股计划。
在整个私募股权行业，收购公司越来越长时间地紧握优质资产和难售资产。作为收购模式支柱的传统 10 年期基金正在消失。
“退出”（Exits）——行业术语中的说法——往往被推迟到遥远的未来，导致投资无限期地被困在投资组合中。
欢迎来到私募股权版的 “加州旅馆”。资产可以入住，但很少离开。
各公司正将它们转入新创建的 “接续” 基金，将其存放在保险公司或保留在自己的资产负债表上。
这些举措正在颠覆原本耗时十年或更短的重组私募股权模式。Jefferies Financial Group 全球二级咨询联席主管 Todd Miller 表示，如今私募股权基金的中位存续期已升至 15 年。
贝恩公司（Bain & Co）全球私募股权业务主席 Hugh MacArthur 表示：“这彻底破坏了私募股权基金的整个经济逻辑。” 随着持有期延长，“人们会挠头问自己，‘我为什么要这么做？’”
起初作为对利率上升的暂时反应，现已演变为商业模式的转变。
在整个行业中，各公司更长时间地持有两类资产：难以脱手的贬值企业和提供稳定现金流的优质投资。鉴于私募股权的不透明性质，很难知道哪些资产表现良好，哪些陷入困境。
在许多情况下，长期持有资产并非明智之举。
根据管理私募股权纠纷和基金重组的 Kroll 公司的一项分析，对 2005 年以来全球私募市场按年份划分的价值创造进行分析显示，以投资者出资倍数为衡量的回报率在八年后开始停滞，并随着持有期的延长而下降。
Kroll 董事总经理兼全球基金解决方案主管 Mitchell Mansfield 表示：“数据并不支持长期持有资产。八年之后，不会有什么好事发生。”
这种私募股权新格局促使投资者重新思考资金投向。这也催生了一系列由资产管理人设计的新结构，其中一些激怒了客户并引起了监管机构的审查。
这种情况与多年前的私募股权行业形成了鲜明对比。
通常，基金经理花费约五年时间部署资金，再花五年时间改造公司并获取收益。
偶尔，他们会延长这些持有时间，但经理人基本上履行了在大约十年内扭转公司的承诺，私募股权公司因此成为投资者的宠儿，返还了数十亿美元的利润。
多年的超低利率推动了这一模式的发展。
资产管理人通常避免将持仓从一个基金转移到另一个基金，尽管此类操作允许他们重置丰厚的费用。投资者通常看不起此类举动，认为这反映了基金经理无法达成优质交易的能力不足。
随后市场发生了转折。随着 2022 年利率上升，借贷成本攀升，估值下跌，退出市场基本冻结。收购公司难以以能帮助他们产生巨额利润的价格出售公司。
根据贝恩公司（Bain）的数据，如今该行业有超过 32,000 家未售公司，价值 3.8 万亿美元，被困在投资组合中。
UKG 就是其中之一。这家公司由 Hellman & Friedman 控股，并由新加坡政府投资公司（GIC）和黑石集团（Blackstone）管理的多个基金持有，正受到人工智能进步的威胁。其价值大幅下滑。
高管们宁愿持有这家曾名为 Kronos 的公司——它每年为其所有者带来数亿美元的利润——也不愿以他们不满意的估值冒险出售。
黑石集团全球私募股权策略主管 Joe Baratta 表示，黑石早在 2014 年就开始与投资者讨论一种新的基金结构，使其能够更长时间地持有某些资产。
这些讨论源于其在希尔顿酒店（Hilton Hotels）等投资上的经验。该公司于 2007 年以 260 亿美元将希尔顿私有化。2013 年，黑石再次将其上市，为该资产管理公司创造了 140 亿美元的利润。
此后，其股价持续上涨：该公司上市价为每股 45.65 美元，而在周一（9 月 21 日）纽约收盘时交易价为 307.08 美元。
Baratta 表示，希尔顿是黑石希望一直持有的那种企业。
他说：“我们发现某些企业拥有长期的增长和自由现金流生成记录。” 黑石所谓的永续基金（perpetual funds）使其能够更长时间地保留资产，截至 6 月 30 日规模达到约 5,560 亿美元，占该公司收费管理资产近 48%。
黑石的举措是筹集长期持有 “常青” 基金这一更广泛趋势的一部分，而这又是行业旨在让普通投资者进入私募市场——并为资产管理人的投资提供永久家园——这一趋势的一部分。
黑石近 40% 的资产现在持有在永续基金中。
与此同时，Brookfield 多年来组建了一个由私募基金、保险公司、上市关联公司和公司资本组成的网络，使其能够永久容纳资产。
KKR & Co 在近三年前成立了其战略控股部门（Strategic Holdings），这是一个 “迷你伯克希尔”，旨在像伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）一样，持有某些投资长达数十年。
凯雷集团（Carlyle Group）和 TPG 等管理人也推出了永续基金。
出售资产而非持有资产可能对投资者更有利，但新结构往往对私募股权公司更有益，因为它们按基金中的总资产收取费用。随着规模扩大和费用膨胀，退出的压力减小。
Miller 表示：“十年前，当普通合伙人出售资产时，那是一个真正的流动性事件，因为他们获得了附带权益（carry）。” 他指的是投资经理可以装入腰包的利润份额。
如今，这种计算方式已经转变，因为费用已经增长到足够大，持有资产能以更少的成本提供可观的回报。
派息减少
私募股权客户一直不得不应对缺乏流动性和不确定性，但作为交换获得了更高的利润。
如今，投资者获得的派息占私募股权投资组合总净值的比例处于近 16 年来的低点。而且，某些持仓看似无尽的生命周期可能对这些基金中的投资者（称为有限合伙人）有害。
德克萨斯州教师退休系统（Teacher Retirement System of Texas）作为一家有限合伙人，在得出结论认为收购和风险投资基金需要更长时间才能返还资金后，不得不两次调整其规划新私募股权投资的方式。
管理着超过 2,000 亿美元资产的德克萨斯州养老基金私募股权主管 Neil Randall 表示：“我们发现我们的分派假设过于乐观，因此延长了基金存续期假设。”
此外，投资者表示，他们对单资产接续载体（single-asset continuation vehicles）的兴起感到恼火，因为风险过于集中在一家公司身上。根据贝恩公司的数据，五分之一的有限合伙人正在减少其收购配置，原因是流动性压力或对回报的担忧。
Jefferies 的 Miller 泛指道：“我认为有限合伙人相当沮丧。我想每个（有限合伙人）都希望看到（普通合伙人）比现在更快地结束这些事情。”
意见分歧
基金经理辩称，接续载体是必要的，因为高质量资产变得越来越难找，而且往往需要比传统私募股权基金允许的更长的持有期。
他们说，数据中心、电力基础设施、光纤网络和能源转型项目可能需要数年时间来建设，数十年才能达到其全部价值。
但投资者对这些曾经小众的接续交易持有不同意见，Jefferies 在一份报告中表示，这些交易现在占退出交易的近 14%。
在某些情况下，这些举动引发了冲突：去年年底，阿布扎比投资委员会（Abu Dhabi Investment Council）与总部位于休斯顿的私募股权公司 Energy & Minerals Group (EMG) 之间爆发争端，当时这家中东主权财富基金试图阻止 EMG 延长其对一家天然气生产商所有权的努力。
其他投资者抱怨称，接续基金降低了以合适价格进行出售的压力，反而让经理人继续赚取高额费用。
一位知情人士透露，当 Madison Dearborn Partners 向投资者推介其新基金时，部分交易管道是潜在的接续载体。投资者感到惊讶，因为此类交易通常被视为最后的手段。
其中一些载体结果糟糕透顶。
Platinum Equity 在 2021 年创建了一个单资产接续载体，从其另一只基金手中购买便携式厕所公司 United Site Services。但这种对一家公司的集中押注最终瓦解。
Fortress Investment、Ares Management 和黑石集团等资金管理公司预计将合计损失 14 亿美元。
结构化融资
当前缺乏退出渠道也催生了一些管理人设计的新金融结构。这些结构使他们能够持有资产并为投资者挤出流动性——同时利用新的资本来源。
Carlyle AlpInvest、Ares、Dawson Partners 和 Coller Capital 等管理人推出了所谓的抵押基金义务（collateralised fund obligations），将基金份额捆绑成复杂的债务交易。
由于构建方式的原因，这些产品被认为更安全，它们让基金经理能够从否则因风险而无法投资的保险公司引入资金。
Evercore 在 5 月表示，预计今年抵押基金义务的新增规模将超过 300 亿美元，较 2025 年增长 50%。
Evercore 私人资本咨询部门高级董事总经理 Ahmet Yetis 表示，此后该公司根据当前活动更新了预测；目前预计规模将是此前数字的两倍。
但并非所有交易都能顺利通过。例如，彭博社此前报道，黑石在难以找到该发行股票部分的买家后，撤回了筹集 30 亿美元抵押基金义务的计划。
所谓的股息资本重组（dividend recapitalisations）是资产管理公司能够更长时间持有投资的另一种方式。
Citizens Bank 债务资本市场主管 Jerry Hullinger 表示，这些操作允许公司借款向所有者支付分派，并在过去三年激增，2025 年约占 750 亿美元。
黑石和华平投资（Warburg Pincus）已向投资组合公司 IntraFi 加载了更多债务，以资助向其自身及其有限合伙人的分红。
一些投资者在变化的私募股权格局中看到了机会。例如，不列颠哥伦比亚投资管理公司（British Columbia Investment Management）最近推出了一项策略，包括用于接续载体、结构化股权和资本重组的资金。
BCI 投资策略与风险执行副总裁 Ramy Rayes 表示：“只要利率居高不下，传统的杠杆收购就会很困难。不适应者将无法生存。” BLOOMBERG