AI芯片泡沫辩论中的盈利转折

想象一下，一家滑雪度假村在过去三年的每个冬季都客满，今年冬季也已预订一空。随后，一份长期天气预报称三个季节后将出现暖冬，导致该度假村的股价暴跌。芯片股正经历着类似的情形。

作为芯片股主要衡量指标的费城半导体指数，在截至 10 月 14 日的六个交易日内下跌了约 10%，而存储芯片制造商的跌幅要大得多。当天发布的更强劲的通胀报告重燃了对更高利率的讨论，进一步加剧了跌势。下滑仍在继续：截至 10 月 20 日收盘，VanEck 半导体 ETF (NASDAQ: SMH) 较其 10 月 5 日的高点下跌了 14%。

芯片股引领市场三年

三年来，芯片股一直引领着市场。在此期间，SMH 几乎翻了四倍，年化回报率达到 57%。iShares 半导体 ETF (NASDAQ: SOXX) 也上涨了两倍多。

这一反弹主要由两类公司驱动：为 AI 模型提供芯片支持的英伟达公司（NVDA），以及存储芯片制造商美光科技（MU）和 SK 海力士。它们合计占 SMH 权重的 29%，占 SOXX 权重的 18%。

三年来，投资者一直在质疑这一反弹能持续多久。到目前为止，盈利增长有助于证明其合理性。

盈利增长快于价格

在过去 12 个月中，SMH 回报率为 58%，而其成分股公司的盈利增长了 104%。SOXX 回报率为 71%，而其持仓公司的盈利增长了 106%。

这就是为什么基金在价格上涨的同时估值变得更具吸引力：SMH 的滚动市盈率从 39 倍降至 30 倍。在同一年中，标普 500 指数的盈利增长了约 35%。

存储芯片率先转向

此次抛售对存储芯片板块打击最为严重。在截至 10 月 15 日的五个交易日内，SK 海力士下跌 26%，三星电子下跌 22%，美光科技下跌约 11%。

两大担忧同时袭来。中国领先的存储芯片制造商长江存储（CXMT）公布了一款更密集的芯片设计，计划在今年年底前应用于服务器，这引发了人们对其从三星、SK 海力士和美光科技手中夺取市场份额的担忧。随后，韩国《每日经济新闻》援引行业专家警告称，到 2029 年可能出现新产能过剩，并敦促该国寻找下一个增长引擎。埃隆·马斯克也在 X 平台上发表看法：“中国将在 2028 年生产大量内存。”

在行业内部，短缺状况似乎仍然持续。Quilter Cheviot 和 Rosenblatt Securities 的分析师怀疑，长江存储能否足够快地大规模生产新设计以扭转供需局面。美光科技首席执行官 Sanjay Mehrotra 于 9 月 30 日表示，“在 2027 日历年以及 2028 年，我们看到需求超过供应。” 根据巴克莱银行 ( BCS) 的数据，截至 10 月的三个月内，DRAM 合约价格上涨了约五分之一。

存储芯片行业长期以来一直是一个繁荣与萧条交替的行业，投资者正在提前为萧条年份定价。SMH 成分股的 trailing P/E（滚动市盈率）从 6 月的约 32 倍降至 7.7 倍。

根据美光科技本季度的自身指引，其股票交易价格约为 6 倍市盈率，毛利率为 87%，而去年同期为 46%。这一价格假设这些利润将会消退。

包括英伟达在内的 AI 芯片设计商估值也变得更便宜：它们的滚动市盈率为 36 倍，低于一年前的 62 倍，因为其利润增长速度快于股价上涨。

这是泡沫吗？

在泡沫中，价格往往跑在盈利前面。而在过去的一年里，芯片股的表现恰恰相反。

与其自身历史相比，它们仍然昂贵。SMH 的滚动市盈率高于自 2017 年以来 61% 的月度读数，SOXX 则高于 67%。两者均远低于 6 月的峰值，当时 SMH 曾达到 49 倍。

各公司的前景展望依然向好。台湾积体电路制造股份有限公司（TSM）于 10 月 15 日发布财报，并将第四季度营收指引上调至 523 亿美元至 543 亿美元，高于第三季度的 467 亿美元。前一天，ASML Holding N.V. (ASML) 的首席执行官 Christophe Fouquet 表示，客户正在提高他们的需求预测，“主要是受他们对 AI 相关投资规模和持续时间的看法所驱动。”

瑞银集团（UBS）的财富管理部门称上周的下跌是预期的重新校准，AI 投资故事依然完整。

将其转变为泡沫的因素是盈利不再兑现。周期顶部的利润最容易流失，而存储芯片个位数的倍数表明投资者已经对其部分利润持怀疑态度。当这种情况发生时，芯片基金通常会大幅下跌：在截至 2022 年 10 月的一年中，SMH 和 SOXX 均下跌了三分之一。

芯片投资者的处境

目前，这次抛售看起来像是投资者在利润仍在增长时，下调了对周期远端的预期。即将到来的财报季将是考验。如果业绩符合指引，那么当前的价格基础比 6 月的峰值更为稳固。如果存储芯片行业如怀疑者所担心的那样过早转向，那么那些引领上涨的公司可能会领跌。

披露：基于截至 2026 年 10 月 20 日的数据。这不构成投资建议或买卖任何证券的建议。ETF Copilot 未从上述基金的发行方获得任何报酬，可能持有也可能不持有上述基金的头寸。

早期版本发表在 ETF Copilot 通讯 中。

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