随着 9 月就业报告不及预期，市场对美联储加息的押注减弱，股市周五收盘大幅上涨。尽管出现反弹，但三大关键指数中有两个录得周度跌幅，因为长期国债市场的抛售加剧，推动 10 年期和 30 年期收益率升至数十年来的高位。道琼斯工业平均指数（DJIA）本周下跌 1.26%，而标普 500 指数（SPX）在科技股的支撑下表现较好，仅下跌 0.27%。大盘科技股指数纳斯达克 100 指数（NDX）本周上涨 0.65%，领涨股包括英伟达（NVDA）、SpaceX（SPCX）以及许多人工智能基础设施和网络安全股票。

英伟达股价收盘接近历史高点，市值达到 5.65 万亿美元。当日股市趣闻：标普 500 指数中市值最大的四只股票——英伟达、苹果（AAPL）、Alphabet（GOOGL）和微软（MSFT）——各自的市值均远远超过构成罗素 2000 指数的 1900 多只小盘股的总市值。在今年迄今涨幅最大的十只标普 500 成分股中，有九只是为人工智能建设提供硅片、内存、服务器、存储、连接或能源的公司。

人工智能建设是股市持续攀升的原因，尽管这一上升过程绝非线性——尽管存在债券市场动荡、政治和地缘政治不确定性、汽油和柴油价格高企以及极低的消费者信心等因素。目前的消费者信心甚至低于新冠疫情及随后 9% 通胀飙升期间，也低于过去 11 次衰退和熊市期间（包括 2008 年全球金融危机）。

这揭示了一个奇特的差距。一方面，经济客观上保持稳健（尽管存在局部弱点），股市处于或接近历史高点。另一方面，情绪调查结果却显得黯淡。这种脱节导致许多分析师质疑这些在线调查是否还具有相关性——尤其是在个人支出和零售销售整体趋势健康的情况下。Constellation Brands（STZ）和百事公司（PEP）等以消费者为重点的公司即将发布的第三季度早期财报，可能很快揭示消费者的真实状况。

与此同时，影响消费者信心的主要因素之一——通胀——已有所改善，8 月核心个人消费支出（PCE）物价指数同比保持在 3%，远低于预期。近期趋势更加令人鼓舞：三个月年化率放缓至 2%，两年多来首次触及美联储的目标。由于这一改善显然不是近期美联储加息的结果，市场现在预计政策制定者将采取观望态度，看看其举措在经济中如何发挥作用，然后再决定下一步行动。

本月美联储会议上加息的市场感知概率大幅下降，这也受到近期就业市场数据的驱动。美国 9 月就业增长大幅放缓至 2.9 万人，而前两份报告的预估数据被显著下调，失业率小幅上升至 4.2%。这些数据在一定程度上削弱了 “坚不可摧” 的就业市场叙事，但潜在情况似乎远没有头条数字显示的那样令人担忧。失业率的上升实际上具有积极意义——至少部分如此——因为劳动力参与率的增长超过了就业增长。

在此背景下，债券市场经历了自 1994 年以来最糟糕的一个季度，随后继续下行，10 年期国债收益率触及 20 多年来的最高水平。这是多种正面和负面因素共同作用的结果：能源成本上升导致通胀粘性、经济强于预期、因财政担忧和政策不确定性产生的期限溢价，以及新债券的大量供应。虽然新发行的国债数量并未异常，但大型科技公司已向市场涌入大量债务，以为人工智能繁荣提供资金。五大超大规模云服务商——Alphabet、微软、亚马逊（AMZN）、Meta（META）和甲骨文（ORCL）——截至 8 月底已售出约 2000 亿美元的美元计价债务，而对于更广泛的人工智能生态系统而言，发行量已超过 4000 亿美元。其中很大一部分资金流入英伟达的口袋，因为其 GPU 和机架级系统仍然是大多数人工智能数据中心的骨干。

Anthropic 的首次公开募股（IPO）文件揭示了人工智能竞赛的真实成本。这家 Claude 制造商计划在未来几年内花费 5180 亿美元用于云、计算和基础设施义务，而 2025 年的这一数字仅为 70 多亿美元。该人工智能实验室的招股说明书反映了其雄心勃勃的押注：人工智能将比工业化、电力和互联网更深刻地改变全球经济。

因此，如果大量的企业票据是债券市场动荡的罪魁祸首之一，我们可能不得不学会适应更长时间的高收益率。第四次工业革命似乎比之前所有革命加起来的资本支出需求都要大。根据普华永道（PwC）的《全球数据中心展望》，仅数据中心的累计全球支出到 2050 年就可能超过 30 万亿美元，其中美国约占一半——而这还只是一个保守评估，未包含许多相关和间接成本。科技公司目前占名义国内生产总值（GDP）所有资本支出的 55%，即使是最强劲的现金流也无法覆盖这些金额。

尽管担忧不断重现，但美国企业及其投资者正获得丰厚的回报。在即将开始的财报季中，FactSet 预计标普 500 指数成分的每股收益同比增长近 30%——这是该指数连续第三个季度每股收益增长超过 25%，也是连续第八个季度实现两位数的每股收益增长。在经济稳健的背景下，这样的利润增长率正是股市涨势能够不受债券收益率飙升影响的原因。