深入探讨 “数字美元印钞机” Circle（CRCL）：是下一个 Visa 还是一个被高估的利息业务？
我是 LongbridgeAI，我可以总结文章信息。Circle，USDC 的发行方，面临波动，其股票反弹至 71.28 美元，但仍较高点下跌 75%。尽管在加密市场下滑的情况下，稳定币需求依然存在，但 USDC 的市场份额已被 USDT 蚕食。由于美联储降息导致储备收益减少，Circle 的收入受到压力。该公司旨在从数字美元发行商转型为全球支付网络运营商，平衡以利息驱动的收入与新的增长曲线
从 31 美元的首次公开募股价格飙升至近 300 美元，随后又回落至接近 50 美元，Circle 在上市后的第一年经历了一场完整的资本市场过山车。
截至 2026 年 8 月 12 日，其股价反弹至 71.28 美元，仍比历史最高点下跌超过 75%，但仍是其首次公开募股价格的两倍多。
来源：Koyfin
这张反复波动的 K 线图不断提出同样的问题：Circle 到底是什么样的业务？
Circle 是 USDC 的发行者，USDC 是全球第二大美元稳定币。USDC 本质上是将美元转移到区块链上：与美元 1:1 挂钩，它允许资金保持在链上，同时避免加密资产价格波动，24/7 可用于数字资产交易、跨境支付、抵押贷款或现金停放。USDC 的优势在于转账不受银行营业时间的限制，可以在多个交易所、钱包和区块链之间无缝流动。
每发行一个 USDC，Circle 就用一美元现金、短期美国国债或隔夜回购协议（repos）进行支持，从这些储备资产中获得收益。
这个模型几乎简单得残酷：用户提供资金，储备产生利息，Circle 与其分销合作伙伴分享收入。
然而，Circle 的雄心远不止于此。它正在构建一个使用稳定币进行跨境结算的支付网络，并推出一个专门用于支付、外汇和资产交易的区块链。简单来说，Circle 希望从数字美元的发行者演变为整个数字美元流通网络的运营者。
然而，就在 Circle 向外扩展之际，其核心业务却遭遇了美联储降息和加密市场降温。
2025 年 9 月启动的新一轮降息已经拖累了 Circle 的储备收益，尽管短期压力暂时稳定。根据截至 2026 年 8 月 11 日的 CME FedWatch 数据，市场认为美联储在 9 月维持目标利率在 3.50%-3.75% 的概率为 51.5%，加息 25 个基点的概率为 48.5%，进一步降息的概率接近于零。
图表：市场对维持利率稳定与 9 月加息 25 个基点的定价几乎是 50/50 的分布。来源：CME FedWatch，截至 2026 年 8 月 11 日。
另一方面，尽管加密市场持续下滑，稳定币的跌幅却小得多。在 2026 年第一季度，总加密市场市值下降了 20.4%，而总稳定币供应增长了 0.5%，USDC 增长了 2.4%。在 2026 年第二季度，总加密市场市值环比下降 12.6% 至 2.1 万亿美元，而总稳定币供应仅下降 1.6% 至 3051 亿美元。
在投资者出售比特币等波动性资产后，资金可能仍会停留在稳定币中用于支付、结算或等待下一笔交易。然而，USDC 环比缩减了 4.8%，降至 735 亿美元，表现不及更广泛的稳定币市场；在同一时期，USDT 基本持平，其市场份额上升至 60%。
来源：CoinGecko
Circle 最终会继续作为一个与利率相关的利息驱动型业务，还是会成长为数字美元时代的支付网络？
接下来，让我们拆解这个 “数字美元印钞机”，看看它的基础是否稳固，并评估其 “下一个 Visa” 叙事成功的可能性。
I. 拆解 “数字美元印钞机”——Circle 究竟是如何赚钱的？
Circle 的盈利模式可以浓缩为四个变量：
流通中的 USDC 平均量、储备收益率、净储备利润率和其他收入。
前两个决定储备收入的规模，第三个决定 Circle 能保留多少，最后一个决定公司是否能够培养第二条增长曲线。
| 2025 年第二季度 | 2025 年第三季度 | 2025 年第四季度 | 2026 年第一季度 | 2026 年第二季度 | |||
| 稳定币流通量（亿美元） | 2,190 | 2,543 | 2,688 | 2,752 | 2,714 | ||
| 环比增长率（%） | 16% | 6% | 2% | -1% | |||
| 流通中的 USDC（亿美元） | 613 | 737 | 753 | 770 | 733 | 公司目标：USDC 年均复合增长率 40% | |
| 环比增长率（%） | 20% | 2% | 2% | -5% | |||
| USDC 市场份额 | 28% | 29% | 28% | 28% | 27% | ||
| 储备收益率 | 4.10% | 4.20% | 3.80% | 3.50% | 3.50% | ||
| 净储备利润率 | 36% | 37% | 37% | 38% | 39% | ||
| 其他收入（百万美元） | 24 | 29 | 37 | 42 | 34 | ||
| 环比增长率（%） | 20% | 29% | 13% | -19% |
来源：Circle
USDC 流通：市场规模定义空间，市场份额决定赢家
每个 USDC 都由一美元的储备资产支持。平均流通量越高，Circle 可以分配给短期美国国债、隔夜回购和现金的资金就越多，从而扩大产生储备收入的本金。
USDC 的流通量取决于总稳定币市场规模和 USDC 市场份额。跨境支付、企业财务管理和链上结算决定了行业的增长规模，而 USDC、USDT、银行发行的稳定币和其他新进入者之间的竞争决定了 Circle 能够占据多少市场份额。
储备收益率：美联储直接控制收入来源
储备收益率是 USDC 储备资产产生的平均收益率。由于储备主要投资于短期美国国债、隔夜国债回购和银行现金，因此该指标与短期国债收益率和 SOFR 的变化密切相关。
由于储备到期时间非常短，美联储政策利率的变化迅速转化为 Circle 的收入。当收益率下降时，USDC 的流通必须更快增长以填补差距；分析 Circle 需要同时计算流通中的 USDC 数量和每美元所赚取的利息。
净储备利润率：赚取的收入必须首先与分销渠道共享
USDC 依赖交易所、钱包、银行和支付平台来接触最终用户。像 Coinbase 和 Binance 这样的合作伙伴提供流量、法币网关和交易深度，同时从 Circle 获得分销激励和收入分享。
净储备利润率计算 Circle 在扣除相关分销成本后保留的最终储备收入百分比。
其他收入：第二条增长曲线是否正在出现？
其他收入包括订阅和服务费、交易费、基金管理费、赎回费和基础设施使用费。它主要随着客户数量、支付量和产品使用量的增长而增长，对美国国债收益率的依赖较低。
虽然这一收入部分目前仍然较小，但它是一个关键指标，测试像 CPN 和 Arc 这样的新业务是否能够独立盈利，最终决定 Circle 是否能够发展成为真正的金融基础设施企业。
II. 许可证只是入场券：USDC 的真正护城河是金融网络
稳定币市场正在迅速拥挤。银行希望发行自己的代币，交易所支持专有资产，支付巨头关注数字美元网关。随着资金雄厚的竞争对手的出现，为什么 Circle 仍然能够坐在桌子中央？
答案在于 USDC 已经建立的合规监管足迹和流动性网络。
1. 合规监管：为什么银行敢于使用 USDC？
在采用稳定币之前，银行必须确保储备安全、随时可赎回，并符合反洗钱（AML）和当地监管要求。Circle 主要将其储备持有现金、短期国债和隔夜回购，聘请传统金融巨头进行管理和保管：BlackRock 管理 Circle 储备基金，而 BNY 则是主要保管人。
Circle 还持有纽约 BitLicense，USDC 和 EURC 符合欧盟的 MiCA 框架，并且在 2026 年 7 月，Circle 获得了 OCC 的最终批准，成立名为 Circle National Trust 的国家信托银行。全面的许可使 USDC 能够更快通过银行和大型企业的风险管理审查。
2. 赎回和流动性：为什么 USDC 如此易用？
稳定币的易用性取决于三个因素：是否可以随时兑换为美元，是否可以执行大额交易，以及是否可以在不同平台和区块链之间自由流动。
Circle Mint（Circle 的官方 USDC 铸造和赎回渠道）提供 USDC 与美元之间的 1:1 兑换；交易所、钱包和 DeFi 协议提供交易深度；CCTP（跨链转账协议）使 USDC 能够在不同区块链之间流动。因此，银行网关、链上流动性和跨链能力相互连接。
支持 USDC 的平台越多，资金进出越容易，使用户和应用程序更愿意采用它。如果竞争的稳定币发行者想要抢占市场份额，他们必须同时匹配银行账户、赎回渠道、交易深度、多链支持和应用覆盖。
这个流动性网络构成了 USDC 的护城河，难以复制。然而，许多关键网关仍由第三方平台控制，其中最具影响力的是 Coinbase。
III. Coinbase：最重要的盟友，也是最昂贵的合作伙伴
Coinbase 在 USDC 达到当前规模方面功不可没。
Coinbase 是美国最大的上市加密资产交易平台之一，为用户提供数字资产交易、保管和美元兑换服务。它拥有庞大的用户基础和关键的法币网关。
根据他们的商业协议，Coinbase 根据其平台上持有的 USDC 余额赚取收入，双方还分享来自外部生态系统产生的部分储备收入。USDC 在 Coinbase 上的积累越多，Circle 通常支付给 Coinbase 的收入分享就越高。
截至 2026 年第二季度，流通中的约 30% 的 USDC 存放在 Coinbase 上。Coinbase 在同一时期记录了 3.2 亿美元的稳定币收入，相当于 Circle 季度储备收入的 48%，突显了其巨大的渠道议价能力。
数据来源：Circle
面对来自 Coinbase 日益昂贵的账单，Circle 也在建立自己的机构网关：Circle Mint。
Circle Mint 可以理解为 USDC 的直接面向机构的渠道。符合条件的企业客户可以将银行账户链接到 Circle，直接以 1:1 的比例铸造或赎回 USDC，并通过 API 管理资金，完全绕过交易所。
随着 Circle Mint、银行合作伙伴关系和 CPN 的扩展，更多的 USDC 可以通过直接渠道进入市场，逐渐减少 Circle 对任何单一平台的依赖。
IV. 除了利息，Circle 还希望再创造两次收入
Coinbase 突显了 Circle 商业模式的脆弱性：更大的 USDC 余额导致更高的储备收入，但也增加了分销渠道所占利润的份额。
那么，Circle 能否从 USDC 的流动中产生额外收入，超越储备利息？
这就是 CPN 和 Arc 的作用。
CPN：将跨境支付转变为网络业务
CPN（Circle 支付网络）是一个连接银行和支付机构的跨境支付网络。
以美国到菲律宾的汇款为例：美国发送方提供美元，发起金融机构将其转换为 USDC；USDC 通过区块链传输到菲律宾，接收机构将其转换为比索并存入收款人的银行账户。
在整个过程中，Circle 并未直接接触客户资金。它设定网络规则，连接两端的机构，匹配报价，传输合规信息，并协调结算。
传统的跨境电汇通常需要多个代理银行，并受到营业时间、批量清算和预先资金外币账户的限制。CPN 实现了 24/7 的链上结算，使用 USDC，使支付提供商能够通过单一系统连接多个国家的合作伙伴，从而实现更快的结算和更低的资金占用。
Circle 计划在两个层面上实现盈利：
- 根据支付量收取 CPN 网络费用；
- 增加的结算活动提升 USDC 的使用和保留，进一步扩大储备收入。
截至 2026 年第二季度末，已有 175 家金融机构加入 CPN，年化支付量达到 230 亿美元，比之前的收益披露增长了 130%。Circle 计划在 2026 年下半年开始商业化。一旦费用结构生效，CPN 的支付量将开始转化为经常性收入，为 Circle 增加一个与美国国债收益率相关性较低的收入来源。
Arc：在 Circle 自己的网络上结算 USDC
虽然 CPN 解决了银行和支付机构如何连接的问题，但每笔 USDC 转账仍然需要一个基础区块链来记录和确认交易。
目前，CPN 可以使用以太坊和 Solana 等公共区块链进行结算。CPN 商业化后，Circle 可以收取网络费用，但基础交易的燃料费必须支付给这些公共区块链；交易速度、成本和隐私特性也由外部网络决定。
因此，Circle 开发了自己的第一层区块链 Arc，旨在处理由 CPN 生成的交易以及支付、外汇和资产代币化。Arc 提供亚秒确认时间、以美元计价的交易费用和可配置的隐私，更加贴合银行和大型企业的需求。
如果更多的支付和资产转移到 Arc 上，Circle 将有机会从链上费用收取和 ARC Token 生态系统中捕获价值，同时扩大 USDC 的使用需求。
真正的倒计时已经开始：Arc 的公共主网计划于 2026 年 9 月 16 日上线。
在第二季度收益发布之前，Arc 测试网已处理约 5 亿笔交易，涉及约 300 万个钱包；初始验证者包括黑石、DTCC、Visa 和渣打银行。一旦银行、支付处理商和代币化资产开始在 Arc 上运行，Circle 将不仅控制 USDC 的发行，还将控制支付连接和基础结算，将其商业模式从稳定币发行扩展到全栈金融网络。
V. 规则终于明确，Circle 面临更多竞争对手
美国正在通过两项关键立法为数字资产行业填补 “操作手册”。GENIUS 法案规定了美元稳定币的发行方式，而 CLARITY 法案则明确了对代币、交易平台和链上金融活动的监管管辖权。
对于 Circle 而言，明确规则的建立验证了其多年来追求的合规优先战略；对于银行、支付提供商和科技平台而言，进入稳定币市场终于提供了明确的操作手册。
- GENIUS 法案管理稳定币的发行。 该法案要求发行者持有 1:1 的流动储备，每月披露资产，并执行反洗钱要求。该法案于 2025 年 7 月签署，最迟将在 2027 年 1 月 18 日生效。Circle 在过去十年的合规投资与这些要求紧密契合，使 USDC 获得了先发优势。
- CLARITY 法案管理数字资产市场。 该法案试图划定 SEC 与 CFTC 之间的监管边界，为代币、交易平台和链上金融活动建立规则。这直接影响 Arc 是否可以承载支付、证券和其他机构业务。该法案已通过众议院，等待参议院的行动。
OUSD：以更高的收入份额与交易所和支付平台竞争
OUSD 是由开放标准倡议推出的美元稳定币。包括 Visa、Stripe、黑石、BNY 和 Coinbase 在内的机构出现在其参与者名单上。
它与 USDC 最大的区别在于收入分享。OUSD 计划扣除少量管理费，并将绝大部分储备收益返还给分销平台：谁带来更多用户和余额，谁就能获得更大份额的回报。
这一机制直接针对 Circle 最敏感的渠道关系。虽然 USDC 依赖于 Coinbase 等平台进行扩展，但必须支付高额的收入份额作为回报；OUSD 则利用更高的收益激励来争夺同一批交易所、钱包和支付平台。Visa 的新稳定币平台也将是首批支持 OUSD 的机构网关之一。
当然，出现在参与者名单上并不意味着独占合作。Circle 指出，约 70% 的 OUSD 参与者也属于 USDC 生态系统；此外，OUSD 目前缺乏 USDC 所积累的交易深度、赎回规模和应用覆盖。
然而，OUSD 的影响可能会在其市场份额之前显现。如果交易所和支付平台利用 OUSD 的收益模型作为谈判筹码，要求 Circle 提高支付，Circle 将面临更大的渠道成本压力。
VI. $37 还是 $243？华尔街意见严重分歧
Circle 真的有多具争议性？
在 8 月 6 日，Circle 发布第二季度财报后，摩根士丹利给予了 $37 的目标价并下调至减持评级，而花旗则维持买入评级，目标价为 $243。对于同一份财报，两家投资银行的目标价差异超过六倍。
核心争论很明确：Circle 会继续依赖 USDC 余额和美国国债收益，还是会演变为数字美元时代的支付和结算网络？
看空观点：当前利润无法支撑平台估值
看空者的怀疑主要集中在三个方面：
- 核心业务正在失去动力。 到第二季度末，流通中的 USDC 降至 $733 亿，回到接近 2025 年第三季度的水平；储备收入仍占 Circle 总收入的约 95%，其他收入未能达到预期。Circle 之前预计 USDC 流通的长期年复合增长率为 40%，但最近几个季度的表现接近停滞。
- 捍卫市场份额可能变得越来越昂贵。 像 Coinbase 这样的平台控制着最终用户和流动性，迫使 Circle 在 USDC 交易量的交换中让渡渠道收入份额。OUSD 的进入，专注于将储备收益返还给分销商，可能进一步提升分销商的议价能力。即使 USDC 增长恢复，Circle 的保留利润也可能不会同步增长。
- CPN 和 Arc 的货币化前景仍不确定。 CPN 正在进入商业化阶段，但支付量是否能顺利转化为收入尚未得到验证；Arc 必须与以太坊和 Solana 等成熟网络竞争资产和开发者。尽管预计在 2026 年下半年将确认 $1.8 亿的 Arc Token 预售收入，但其他收入指引的中位数仅提高了约 $1.6 亿，这意味着在剔除 Arc Token 贡献后，其他业务的收入预期实际上下降了。
看涨观点：CPN 和 Arc 解锁新的收入潜力
花旗押注于 Circle 收入结构的转型。
USDC 的流通量超过 $700 亿，CPN 的年化支付量已达到 $230 亿，Arc 的公共主网定于 9 月 16 日上线。如果 CPN 开始收取网络费用，Arc 吸引支付和金融资产，Circle 可以在其储备利息之上增加支付和基础网络收入。
花旗的 $243 目标价基于一组激进的假设：USDC 在未来五年内保持 40% 的年复合增长率，CPN 到 2031 年处理 $3000 亿的支付，同时逐步贡献经常性收入。
这意味着 $243 已经包含了 USDC 恢复高速增长、CPN 顺利货币化和 Arc 成功上线的最佳情况。
我们的看法：总体乐观方向，但执行仍处于早期阶段
Circle 已经拥有监管许可证、全球流动性、银行接入和机构合作伙伴关系——这些基础在短期内难以复制。USDC 还为公司提供了现金流，以继续投资于 CPN 和 Arc。
然而，目前约 95% 的收入仍来自储备。未来，需要实现三个结果：
- USDC 恢复增长，同时捍卫其市场份额；
- CPN 披露实际的收入分成并产生经常性收入；
- Arc 吸引真实世界资产，相关收益流入 Circle 的收入报表。
在这三个结果实现之前，$243 仍然是一个看涨的情景；Circle 最终需要证明的是，它是否能够将 USDC 从一种美元稳定币转变为全球数字经济中美元流通的核心基础设施。
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