巴西石油 - 低估值高股息石油股

$巴西石油公司(PBR.US) $Petroleo Brasileiro(PBR.A.US)

最近在研究美股， 其中发现一只非常高股息的石油股 - 巴西石油 (PBR). 大家可以想像它是中国石油一样. PBR 是巴西国家政府持有的石油企业. 业务包括上下游，而不像 883 一样是纯上游股， 所以理论上业务分散一点。

最近花了不少时间看公司， 现在想把所研究的分享给大家. 由于公司属于巴西公司， 所以相对上做研究难度也比较高， 不过如果最终是一个好投资的话， 就非常值得了。

公司简介

这里我就不详细说明， 大家可以简单理解为 PBR 就像是中国石油. 业务最主要就是卖 Diesel 柴油以及汽油 Gasonline. 两者占了销售的 70% 以上. 而公司最主要产地是巴西， 基本上可以视为 100% 都在巴西勘探开采的. 而销售上， 根据 23 Q2 情况来看， 公司约 75% 销售在巴西， 而 25% 则为国外. 

股权结构

公司整体股权有分为 common share 以及 preferred share. 两者都是股东. 但是分别在于 preferred share 是没有投票权利的， 但是债务清算顺序是优于普通股股东的. 而 common share 股东就是平常我们买卖股票时的权利， 没有分别. 

可以看出， 巴西政府是持有普通股超过 50% 的， 是绝对控股的. 基本上是不可能取代大股东的地位. 而 preferred share 则由于没有投票权， 所以就算你拿了 100% 的 preferred share 也影响不了公司做任何事， 包括重新选董事等等。

财务情况

由于油价前几年高低位极度波动， 参考意义不大，就不详细说明. 而今年 Q2 最新业绩分析更佳. 今年 Q2 布油目前看， 是属于全年低位， 大部分时间都在 80 以下， 甚至低见 70. 而现在油价大部分时间都在 80-90 之间. 所以可以视为 Q2 业绩为全年最差业绩。

以下将会 highlight 形式说明公司财务情况

• 23Q2 收入约 230 亿美元， 毛利约 116 亿， 毛利率 50.4%. 归属于股东净利润 58.3 亿美元。
• 23Q2 经营现金流 96 亿美元， Free cash flow 67 亿美元， 高于股东净利润。
• 公司有债务约 580 亿美元， net debt 则有 421 亿美元. 
• 公司有总资产约 2055 亿美元， 总负债 1282 亿美元， 净资产 772 亿美元. 资产负债比率约 62.4%. 比率不算高 (但 883 中海油明显更好).
• Q1 及 Q22 资本开支分别为 24.8 亿及 32.4 亿美元， 即上半年总资本开支为 57.2 亿美元. 公司表示未来 5 年总资本开支为 860 亿美元， 即平均每年 172 亿美元. 
• 如果以 Q2 作为基准参考计算 (保守假设), 那 PBR 全年收入将为 920 亿美元， 股东净利润 233 亿美元， Free cash flow 为 268 亿美元。

投资逻辑

1. 低估值， 高股息率

如果公司全年利润为 233 亿美元， 那 PBR PE 3.9 倍， 而 PBR.A 则更低， 只有 3.5 倍. 同时， 公司 23 年 Q2 开始将派发股息 + 回购调整成自由现金流 (FC) 的 45%. 由于 Q2 油价是相对低的. 我们可以保守假设未来几个季度都和 23Q2 利润差不多. 根据 FC 45% 的分红 + 回购约为 120 亿， 以市值约 830 亿美元计算的话， 股东回报率约为 14.5%! 而且， 这还是保守假设未来油价都按 Q2 低位算的。

同时， 我们也还没有计算公司派发特别股息以及未来的增长。

最后， 附上大行 8 月的不同石油公司的估值图， 可以看出 PBR 是多明显的低估。

1. 巴西可能进入减息周期

不知道大家会不会觉得股东回报率 15% 太高太夸张呢？市场定价是否合理呢？我想原因就是在这里. 巴西由于之前需要打击通涨， 将利率由 2021 年 2% 升至今年最高 13.75%! 升幅惊人. 当一个国家利率都已经 13.75% 的时候， 公司股息回报率理论上也应该高于此数才对的. 所以巴西石油的 15% 回报率就看起来很合理了。

然而， 今年 8 月 2 日， 巴西央行宣布调低 50 点子至 13.25%, 算是超预期下跌。如果巴西利率不断降低的话，那我相信 PBR 的股价也会升上升令股息回报率下降. 例如假设利率跌到 10% 的话， 即下跌约 3.25%, 同样假设股息回报率也下跌 3.25% 的话， 那 PBR 股价便要上升 20%!.

风险点

1. 巴西国家控股公司

由于巴西国家大家都相对不熟悉， 而且巴西毕竟不算是一个制度健全的国家，所以在估值上会有 discount. 而且， 国家控股公司有时候不一定是以股东利益最大化作为目标. 相反， 有时候会会以社会责任及国家任务为首要目标， 这一点相信投资港股/A 股的朋友很了解。

不过， 按照 PBR 股权结构来看， 多达约 50% 股东非国家， 而且我做研究时候， 感觉公司的 IR 做得相对好， 公司网站亦有很多广讯看，特别是 IR 方面， 比很多中国央企做得好太多. 而且， 目前来看，公司亦没有做出明显损害股东的事情 (上一年甚至以 free cash flow 65% 作为派息指引).

1. 油价 disucount

在做研究的时候， 发现公司在 4 月更改了 pricing strategy, 令到目前国内柴油/汽油售价都较国际价格有 discount. 有大行报告估计 discount 甚至高达 20% 以上. 这一点相对股东来说是不友好的。

不过， 终于在 8 月 15 日， PBR 宣布了上调 16.3% 的汽油价格及 25.8% 的柴油价格， 令到 discount 减少. 有大行估计现在 discount 收窄至约 10%, 比较合理水平了。

1. 巴西股市

PBR 主要上市地为巴西， 所以价格还是会受巴西股市影响的. 如果巴西走牛， PBR 自然上升机会率都较高. 相反， 如果像中国/香港那样走熊， 就算好业绩也一定会上升的. 上图为巴西 5 年股市图， 可以看见，除了 2020 年跟随美国大跌之后， 股市其实是相对可以的. 而且大家要知道 2021 年开始， 巴西是不断加息的， 3 年之间加了 11% 以上， 而股市还能在相对高位是很难得的。

目前至少巴西股市不是熊市， 所以这风险还不是太大。

1. 油价波动

这一点对所有石油公司都是风险，无可避免. 像油价今年相对上年跌了很多， 公司业绩相对 2022 年也是大跌的. 但是， 目前油价明显在 70 元是有支持的. 现在油价理论上 price in 了美国经济好， 而中国经济不好. 如果未来连美国经济都衰退的话， 那我估计油价还是会下跌为主. 相反， 如果美国大减息， 又或者中国经济慢慢变好的话， 那油价向上机会就会比较高了. 不过， 如果两国情况和现在差不多的话， 那油价可能在 70-90 之间波动， 那公司的股息便会显得很吸引人了！.

总结

PBR 或者 PBR.A 算是巴西最大的企业之一， 目前市值也有 900 亿美元. 公司目前以 2023 年估值 PE 才不到 4 倍， 绝对不算是高估. 投资公司预计一年股东回报率 (分红 + 回购) 达 15% 以上. 回报绝对吸引. 

当然， 投资 PBR 还是有一定风险的， 包括巴西国家风险、油价风险等. 但是以这么低的估值来看， 风险理论上都已经 price in 了. 而且也还有算其他利好的， 例如巴西/美国减息， 巴西股市/油价向上， 又或者公司的增长/派特别息等. 

整体而言， 我认为 PBR 是可以在组合中配置一部分才为核心股的. 除非公司明显变质，例如大减分红/为国家服务等， 不然以长线来看， 回报率应该是可以轻松跑赢绝大部分公司的。

利润申报: 个人持有 PBR.A .未来不排除会有买卖。

$中国海洋石油(00883.HK) $西方石油(OXY.US) $埃克森美孚(XOM.US) $英伟达(NVDA.US) $特斯拉(TSLA.US) $拼多多(PDD.US)