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title: "贝壳：地产寒冬中的 “一剪梅”？"
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description: "超预期 3Q 业绩，再证龙头抗风险实力"
datetime: "2023-11-08T14:14:21.000Z"
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author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)"
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# 贝壳：地产寒冬中的 “一剪梅”？

北京时间 11 月 8 日晚美股盘前，贝壳找房（KE.US）公布了 2023 年三季度财报，由于房地产市场在三季度大幅下滑，市场的预期不高，而贝壳实际交出了一份远比预期好的业绩，要点如下：

**1、无惧行业寒冬，逆势走强？**

在 7 月开始国内二手房成交里环比大幅走弱的现实下，**贝壳本季实现存量房成交 4390 亿元**，**环比仅下降了 4%，远远超出卖方预期的 3990 亿。**细分来看**，主要是链家主导成交的 GTV 环比增加了 7%，对冲了加盟门店 GTV 减少的 11%。**

由于成交额的强劲，本季**存量房业务实现营收 63.1 亿，**同样环比几无减少，**明显高于预期的 59.1 亿**。但在链接自营比重走高的情况下，整体佣金率环比维持在 1.4% 并未走高，**暗示业务端的变现率可能略有下降。**

**2、新房虽受冲击更大，但仍显韧性**

相比于存量房，新房市场在三季度的下滑是更为严重的，**贝壳的新房成交额也环比下降了约 35% 到 1921 亿**，但相比市场预期 1773 亿的成交额，**实际表现仍高出预期 8.4%。在新房业务上，贝壳虽然受行业冲击严重，但表现仍明显好于预期。**

而去化回款不易的情况下，贝壳的渠道价值越发明显，**佣金率环比走高了 0.2pct 到 3.1%。**在此利好下，贝壳的新房业务营收 59 亿元，高出市场预期近 11% 。

**3、新航道业务增长迅猛**

除了核心的中介业务表现比预期强劲外**，公司寄予厚望的新赛道业务本季超预期幅度更加可观。**首先，**家装业务**的**收入从 26.3 亿增长到 31.8 亿，保持着环比 21% 的高增长。**

**而其他创新业务收入也达到 24.3 亿**，**环比大增近 39%**。主要是住房租赁业务的快速增长导致的。**除了家装业务外，住房租赁也有可能成为贝壳新增增长曲线的动力之一。**

**4、收入坚挺，利润同样无碍**

由于新房、存量房和新兴业务增长都高于预期，**贝壳本季整体营收达 178 亿元，**同比不降反增，也**远高于卖方预期的 160 亿。**同时，**贝壳的毛利率环比稳定在 27.4%，**在营收超预期的情况下**，毛利润也比预期高出近 33%，达 48.8 亿。**

而费用层面，三项经营费用支出绝对额都环比减少，其中管理费用减少幅度最大，从 21 亿减少到了 18.6 亿。**但由于收入减少，除管理费外的费用率都 “被动” 增加了**，还是**导致经营利润率环比从 5.5% 略微下降到了 5.1%**。

最终**贝壳本季的经营利润为 9.1 亿，**环比仅下降了约 15%，相比市场经营净亏损的预期，也是天差地别。可以说**在房地产市场大幅走弱的情况下，贝壳的利润几乎没有受到多少影响。**

**5、存量房业务力挽狂澜，利润不减反增**

分板块来看，由于**存量房业务中自营比例的增高，该板块的贡献毛利率环比不减反增，从 46% 提升到了 49%，最终在收入下降的情况下，贡献毛利润不降反增到 30.7 亿。**同时，新业务的迅猛发展也对冲了新房业务毛利润的下滑，使得公司最终利润近小幅下滑。

**海豚投研观点：**

**从贝壳本季度的业绩来看，公司的答卷可谓体现出了龙头抵抗行业逆风的强大抗风险能力。尽管在受行业冲击下，存量房和新房业务的规模出现了环比下滑，但相比市场预期都普遍高出了近 10%。同时，家装和租赁业务也迅猛增长，使得贝壳整体的营收同比不降反增。**

**由于收入规模下降幅度远比预期小，利润同样没受多少影响，依旧实现了近 10 亿的经营利润，和预期的经营净亏损更是天差地别。**

**虽然由于公司对四季度营收的指引（约 183 亿）低于市场预期的 195 亿，使得三季度优异的表现有所失色，但放长视角来看，在中介主业上，虽然后续中国房地产市场走向难以预测，但本次业绩再度证明即便行业有波动，贝壳有较强的抗冲击能力（即 alpha）。同时，新航道的家装和租赁业务也在稳步成长，基本不谈再造一个贝壳，给公司带来可观的增量利润不成问题。**

**因此，海豚君认为只要在合理的估值下，贝壳在中长期来看是个确定性较高的标的。**

**本季度财报详细解读：**

**一、存量房：龙头再度逆势走强**

由下图展示的样本二手房成交数据可以明显看出，7 月开始成交额环比一、二季度大幅下降。今年三季度国内房地产市场明显走弱是不争的事实，因此市场对贝壳三季度业绩的预期也相当保守。

但实际上**，贝壳本季实现存量房成交 4390 亿元**，**环比仅下降了 4%，远远超出卖方预期的 3990 亿。**可见贝壳表现远比偏弱的行业数据显示的要好。

细分来看，**由链家主导成交的 GTV 环比增加了 7%，对冲了加盟门店 GTV 减少的 11%**，可见自营渠道是超预期的来源。

由于成交额的强劲，本季**存量房业务实现营收 63.1 亿，**同样环比几无减少，**明显高于预期的 59.1 亿**。 但在链家自营贡献成交比重走高的情况下，整体佣金率却环比维持在 1.4%，略显意外。这**可能暗示着贝壳实际的变现率略有下行，**也使得营收超预期的幅度低于成交额。

**二、新房业务：行业下行影响巨大，但贝壳仍有 alpha**

相比于存量房，新房市场在三季度的下滑是更为严重的，**贝壳的新房成交额也环比下降了约 35% 到 1921 亿。**虽然受行业整体的冲击，贝壳在新房上的绝对表现同样很差，但相比市场预期的 1773 亿的成交额，**贝壳实际表现仍高出预期 8.4%。在新房业务上，贝壳的表现同样比预期的更坚挺。**

同时在行业低迷期，**贝壳的新房业务佣金率本季环比提升了约 0.2pct 到 3.1%。**海豚君认为，在新房成交近腰斩式减少，去化回款不易的情况下，贝壳这类中介渠道的价值越发明显，使得佣金率再度走高。在此利好下，贝壳的新房业务营收 59 亿元，高出市场预期近 11%，比成交额超预期幅度更高。

**三、新赛道高速成长**

除了核心的中介业务表现比预期强劲外**，公司寄予厚望的第二、三赛道业务本季超预期幅度更加可观。**

首先，**家装业务**的成交额虽然环比没有增长**，但收入仍从 26.3 亿增长到 31.8 亿，继续保持着环比 21% 的高增长。**

**而其他创新业务收入也达到了 24.3 亿**，**更是环比大增近 39%**。据公司解释，主要是住房租赁业务的快速增长导致的。可见**除了家装业务外，住房租赁也有可能成为贝壳新增增长曲线的动力之一。**

**四、不仅收入，利润也相当强劲**

整体上，由于新房、存量房和新兴业务增长都高于预期，**贝壳本季整体营收达 178 亿元，**同比不降反增，也**远高于卖方预期的 160 亿。**

毛利层面**，贝壳的毛利率环比稳定在 27.4%，**因此在营收超预期的情况下**，毛利润也比预期高出近 33%，达 48.8 亿。**具体来看，由于链家自营占比提升，而平台业务占比下降，贝壳外部佣金分佣大幅下降、但部分被提升的内部佣金提高。另外刚性的门店支出，也在收入下滑的情况下，相当于被动增加，导致总毛利率环比不变。

而费用层面，三项经营费用支出都环比减少，其中管理费用减少幅度最大，从 21 亿减少到了 18.6 亿。虽然其他费用支出绝对值也有所下降，**但由于收入减少，费用率也 “被动” 增加**，**导致经营利润率环比从 5.5% 略微下降到了 5.1%**。

最终**贝壳本季的经营利润为 9.1 亿，**环比仅下降了约 15%，相比市场经营净亏损的预期，也是远超预期。可以说**在房地产市场大幅走弱的情况下，贝壳的利润几乎没有受到多少影响。**

**五、存量房业务力挽狂澜，利润不减反增**

而分板块来看，1）可以看到，由于**存量房业务中自营比例的增高，该板块的贡献毛利润环比不减反增，利润率从 46% 提升到了 49%。**

2）但是**在新房业务佣金率提高的情况下，板块的贡献毛利率却从 27% 下滑到了 25%。**由此推测，更大比例的佣金收入被分配给了中介经纪人。

3）而**家装业务和其他新兴业务在贡献毛利率环比基本持平的情况下，**由于营收的大幅增长，贡献毛利润也明显增加了。

<正文完>

**海豚投研贝壳相关研究：**

**财报点评**

2023 年 8 月 31 日财报点评《[贝壳已深感寒意，但重磅 “救市” 来了！](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9534808)》

2023 年 8 月 31 日电话会《[贝壳：下半年楼市展望 & 未来战略方向](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9544604)》

2023 年 5 月 22 日财报点评《[贝壳：爆炸的业绩和暴跌的股价，错在哪里？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/6307826)》

2023 年 3 月 17 日电话会《[贝壳：展望 2023 年楼市和公司发展方向](https://longportapp.com/en/topics/4415017)》

2023 年 3 月 17 日财报点评《[楼市 “小阳春”，贝壳的春天也要来了？](https://longportapp.com/en/topics/4413972)》

2022 年 12 月 1 日电话会《[贝壳：楼市并无明显改善，专注推动经纪人效率和收入（电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/en/topics/3707619)》

2022 年 12 月 1 日财报点评《[去肥增瘦，贝壳为了挤利润也拼了](https://longbridgeapp.com/en/topics/3707382)》

2022 年 8 月 24 日电话会《[贝壳对下半年房地产复苏怎么看（会议纪要）](https://longbridgeapp.com/topics/3366365)》

2022 年 8 月 24 日财报点评《[贝壳否极泰来，有增长才最重要](https://longbridgeapp.com/topics/3365202)》

2022 年 5 月 31 日电话会《[住房交易业务受巨大打击，新兴业务稳步发展（1Q22 贝壳电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/topics/2703303)》

2022 年 5 月 31 日财报点评《[楼市深度冰封，贝壳只能死扛](https://longbridgeapp.com/topics/2702671)》

2022 年 3 月 10 日电话会《[“一体两翼”，经纪业务之外，贝壳要发力家装和住家服务了（电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/topics/2069176)》

2022 年 3 月 10 日财报点评《[逃离房地产？贝壳逆势拼了](https://longbridgeapp.com/news/57334946)》

**深度**

2022 年 6 月 30 日《[楼市活过来，贝壳又能大踏步了？](https://longbridgeapp.com/topics/3007908)》

2021 年 12 月 27 日《[楼市回暖？入手贝壳？先再等等](https://longbridgeapp.com/topics/1621145)》

2021 年 12 月 17 日《[浑水做空贝壳？小作文太不走心](https://longbridgeapp.com/news/52268007)》

2021 年 12 月 15 日《[从 “革人命” 到 “被人革”，贝壳招架得住吗？](https://longbridgeapp.com/news/52080183)》

2021 年 12 月 9 日《[“叛逆的” 贝壳：革了谁的命，又是谁的救星？](https://longbridgeapp.com/news/51728961)》

**本文的风险披露与声明：**[**海豚投研免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer)

## 评论 (10)

- **宅宅ss · 2023-11-13T09:04:35.000Z**: 肯定造假了
- **沙田阿直 · 2023-11-09T06:23:52.000Z · 👍 2**: 家里附近的 QQ 找房都没生意，可想贝壳生存多艰难！
- **[已注销] · 2023-11-09T04:25:29.000Z · 👍 1**: 口感不太好
- **leungkoonpong · 2023-11-09T00:16:27.000Z · 👍 1**: Good news
- **大篯爱学习 · 2023-11-08T23:32:47.000Z · 👍 1**: 这财报造假了吧
- **发财吧大鱼鱼 · 2023-11-08T22:19:27.000Z · 👍 1**: 贝壳佣金太高了，周围很多买房的人其实最后选择的都不是贝壳，而是佣金便宜的小中介
- **就陪你去看海 · 2023-11-08T16:38:26.000Z · 👍 1**: 房地产太难了，贝壳在这大环境下有这成绩也算不错了。
