--- title: "又见泥沙俱下，还剩多少信仰能够经受考验？" description: "2024 年国内是一个低刺激、高实际利率（通胀负数）、动能切换中增长下台阶的一年？" type: "topic" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/11282646.md" published_at: "2024-01-22T11:38:08.000Z" author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # 又见泥沙俱下，还剩多少信仰能够经受考验？ 大家好，以下是本周海豚君总结的本周组合策略核心信息： 1）美国社零数据显示的仍然是红火的消费性内需：过节氛围下，与过节相关的类目食品饮料门店零售、日用品商店、服饰门店、百货商品、网上零售爆火，带动核心零售大幅回升。 2) 看支撑消费的背后仍然是美国顺周期下高举高打的财政政策：2023 年美国财政收支描绘的图谱是，美国政府一边实际减少对居民的税收，一边通过社会和养老保障网络，加大对居民的回馈；同时通过产业刺激政策，加大对特定产业的回馈，带动了经济持续的高增。顺周期下的扩张性财政政策保证了高利率环境下经济的高增长。 3）对应美国去年权益资产的环境是高名义利率（低实际利率）、高增长的宏观组合，对有分红、有成长的资产都是不错的收益。 对比国内，2024 年似乎不搞强刺激的定调、MLF 维稳不动的背后似乎都在暗示 2024 年的国内是一个低刺激、高实际利率（通胀负数）、增长下台阶的一年。 这种宏观组合之下，中国资产更适合基本面优质、竞争格局稳定、分红回报率较好的个股。也 基于这个逻辑，海豚君上周对组合做了整体性的调仓，具体见正文。 4）本周开始进入财报季，半导体上的英特尔、互联网中的奈飞，以及新能源中的特斯拉本周都会发布财报，重点关注英特尔 AI PC 的阐述，以及是否能有增量的逻辑；奈飞重点关注行业竞争格局改善 + 打击账户共享红利下还有多少增量用户的机会；以及特斯拉 2024 年新一年里对竞争格局和竞争策略的表述。 以下是详细内容： 作为用当期现金流驱动的内需型经济体，美国经济每个月最主要的观察指标除了月初的就业/薪资、上半月的 CPI，下半年最为重要的观察指标就是社零和居民收支数据。而上周最为重要的就是社零数据了。 **一、居民消费底气十足** 美国的社零与中国的社零类似，主要是实物零售，加上餐饮消费，是统计的是终端零售卖家获得的销售额。当然，他们的零售额可以是来自于普通消费者，也可以是政企客户，但整体上，社零以居民客户为主。因此，社零主要反映的是居民消费中实物 + 餐饮消费的情况。 原本因为居民储蓄率已再次挤压到历史低点，市场普遍的预期是，美国这个周期内红红火火的居民消费会降温。 而 12 月就业充分 + 过节需求驱动，美国社零仍然红红火火。从季调后的数据来看： a. 美国社零 12 月环增 0.55%，相当于 7% 的折年同比，增速再次回升；而同期的名义同比增速仍有 5.6%（[对比中国 12 月非季调社零同比增 7%）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11165492?app_id=longbridge&channel=t11165492&invite-code=276530&utm_source=longbridge_app_share)，同样是一个非常坚挺的内需消费图景。 b. 分品类来看，罢工回归第二个月后，汽车消费进一步回归，而且过年需求驱动下，高权重类目如日杂（Grocery）等食品饮料门店零售、日用品商店、服饰门店、百货商品、网上零售爆火，带动核心零售大幅回归。 基本上，2023 年甚至走到结尾，一个很明显的支撑是，只要就业仍在、企业裁员只停留在局部和小面积的优化上、员工薪资还在增长，美国居民内需最多只是节奏调整，没有趋势性向下。 最终市场对于利率高低预期的变化结果其实只是导致股市波动的信息噪音，而经济基本面稳健，权益资产整体都是向上的，单纯杀估值带来的都是进入的机会。 **二、美国财政兜底的持续性是关键** 所以进入 2024 年，这个周期之内的可能变局，主要是看美国顺周期内的扩张性财政政策还能走多久。到今年 12 月份结束的一个季度，也就是美国新财年的第一季度，美国政府仍然在[赤字扩张](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11124442?app_id=longbridge&channel=t11124442&invite-code=276530&utm_source=longbridge_app_share)当中。 而且从结构上来看，支出上的高增三大项： a. 产业刺激性支出，对应商务和住房信贷。除了反通胀法案两党有分歧，基础设施法案和半导体法案都是两党共识性通过，后续如果共和党上台，IRA 可能会会调整，但流程走完到真调整恐怕也得到 2025 年。 b. 社保与养老支出：社保支出除了覆盖人数的增加，主要是价的角度，单人支付成本在通胀环境下随居住成本上升而自然上升；养老医保性支出，主要是与老龄化、提前退休有关； c. 国债的利息支付，目前占总支出的 11%，已有看齐国防开支占比的趋势。 而支出项上，在经济增长非常不错的年份里，美国政府收入因为居民个税的下滑还是负增长，部分可能与 2022 年权益资产表现较差，以及之前川普减税法案中降低居民税收有关。 而这个收支所描绘的图景就是：**2023 年经济基本面本身比较强劲的年份里，美国政府一边实际减少对居民的税收，一边通过社会和养老保障网络，加大对居民的回馈；同时通过产业刺激政策，加大对特定产业的回馈，带动了经济持续的高增。** 一个罕见的顺周期，大搞财政刺激的组合，这个组合中，除了政府在负重前行，居民和企业都活得非常滋润。 而美国作为居民内需贡献接近 70% 的经济体，美国政府这种 “少拿多出、融资找补” 的 高托举财政政策下，美国实际居民内需不差，企业招聘需求持续，GDP 增长基础持续稳固。 **三、组合调仓** 对应美国去年权益资产的环境是高名义利率（低实际利率）、高增长的宏观组合，对有分红、有成长的资产都是不错的收益。 而对比之下，中国不搞强刺激的政策思路，加上近期的 MLF 维持不动的实际执行，很可能意味着 2024 年也是一个低刺激的一年，对应的宏观图景可能仍然是高实际利率、经济动能转换下低增长的青黄不接年，这种宏观组合之下，偏向于基本面优质、竞争格局稳定、侧重分红回报率的个股。 这样的宏观组合下，不利于靠融资来拉动成长的业务，尤其是如果融资带来的回报率又不高的资产。基于这种逻辑，海豚君上周对高估值的消费股（成长下台阶，估值与成长前景不匹配）和成长性的中概资产做了统一调出。 但海豚君同时注意到，部分低估的互联网中概资产近期又再次进入极致低估区间的迹象，海豚君在调出的同时，密切关注优质资产，比如基本面较稳、现金占估值较多的极致低估机会。 具体调出的个股，及其逻辑如下： **四、组合收益** 1 月 19 日周，Alpha Dolphin 虚拟组合收益大幅下行 2.1%，表现不及标普 500（+1.2%）以及沪深 300（-0.4%），但稍强于恒生科技指数（-10%）与 MSCI 中国（-5.8%）。 自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是 21%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 52.5%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产 1 亿美金，目前是 1.23 亿美金。 **五、个股盈亏贡献** 上周的海豚君观察和持仓池的上涨仍然是以 AI 驱动的上涨逻辑，AI 逻辑线从云端落地往本地方向——AI PC 和 AI 手机方向演绎。 这个过程中整个产业链——从 CPU、GPU，到芯片制造、再到存储都在上行。而最新发布的台积电业绩并非打破这一逻辑。 而中概资产从下跌的幅度来看：跌幅较大的均为降息预期扑空（包括国内不降息，以及美国回吐降息预期）后的杀估值，不强刺激下产能过剩和行业竞争格局较差的个股，下跌幅度俊较大。 对于海豚君持仓池和关注池中，上周主要涨、跌幅比较大的公司以及可能原因，海豚君分析如下： **六、组合资产分布** 本周 Alpha Dolphin 虚拟组合调仓后，共计持仓 18 只个股，其中标配三只，其余权益资产为低配，剩余为黄金和美元现金。 截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下： **七、本周重点事件：** 小预热之后，本周美股正式进入大公司的财报季。重点关注奈飞、特斯拉和英特尔三家公司。尤其是特斯拉是这波新能源下跌中的领跌公司，关注四季度对于 2024 年全年的展望。 <正文完> **本文的风险披露与声明：**[**海豚投研免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) 近期海豚投研组合周报的文章请参考： [《刹不住的赤字，撑起美股体面》](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/11124442?app_id=longbridge&channel=t11124442&invite-code=276530&utm_source=longbridge_app_share) [《2024 美国：经济好、降息快？想太美了，会吃亏》](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10979739?app_id=longbridge&channel=t10979739&invite-code=6I14PQ&utm_source=longbridge_app_share) [《2023 年美国自杀式重生》](https://longportapp.cn/topics/10688702?app_id=longbridge&channel=t10688702&invite-code=276530&utm_source=longbridge_app_share) [《美联储急拐弯，鲍威尔拗不过耶伦？》](https://longportapp.cn/topics/10555057?app_id=longbridge&channel=t10555057&invite-code=276530&utm_source=longbridge_app_share) [《年末美股：小涨怡情，大涨伤身》](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10555057?app_id=longbridge&channel=t10555057&invite-code=276530&utm_source=longbridge_app_share) [《消费熄火，美国距离降息真只隔 “嘴硬” 美联储？》](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10538261?app_id=longbridge&channel=t10538261&invite-code=276530&utm_source=longbridge_app_share) [《美股又到透支时刻，终于轮到中概的机会了》](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10517944?app_id=longbridge&channel=t10517944&invite-code=276530&utm_source=longbridge_app_share) [《美股 “日不落” 信仰又回来了，这次靠谱吗？》](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10498102?app_id=longbridge&channel=t10498102&invite-code=276530&utm_source=longbridge_app_share) [《高息浇不灭消费，美国是真旺，还是虚火？》](https://longportapp.com/topics/10436458?app_id=longbridge&channel=t10436458&invite-code=276530) [《美联储紧缩下半场，股债一个都逃不过！》](https://longportapp.com/topics/10352558?app_id=longbridge&channel=t10352558&invite-code=276530) [《京东带崩中概？症结还是在美股的三高症》](https://longportapp.com/topics/10229894?app_id=longbridge&channel=t10229894&invite-code=276530) [《科技大回血：美股能复制上半年的辉煌吗？》](https://longportapp.com/topics/10136812?app_id=longbridge&channel=t10136812&invite-code=276530) [《美联储 “铁拳” 连锤，美股要扛不住了！》](https://longportapp.com/topics/9995411?app_id=longbridge&channel=t9995411&invite-code=276530) 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