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title: "英伟达（下）：双轮驱动不再，戴维斯双杀来一波？"
description: "$英伟达(NVDA.US) $景嘉微(300474.SZ) $AMD(AMD.US)   性能的绝对领先优势，奠定了英伟达 “显卡之王” 的地位。从 CPU 时代迈向 GPU 时代，英伟达的表现一枝独秀，逐渐成为算力芯片的龙头。2021 年二季度英伟达又取得了 68% 的高增速，公司已经连续 3 个季度实现 60% 以上增长。此外自动驾驶、AI、AR/VR 等领域的兴起，英伟达又站在了赛道王者的位"
type: "topic"
locale: "zh-CN"
url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/1170397.md"
published_at: "2021-09-28T10:39:56.000Z"
author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)"
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# 英伟达（下）：双轮驱动不再，戴维斯双杀来一波？

$英伟达(NVDA.US) $景嘉微(300474.SZ) $AMD(AMD.US)

性能的绝对领先优势，奠定了英伟达 “显卡之王” 的地位。从 CPU 时代迈向 GPU 时代，英伟达的表现一枝独秀，逐渐成为算力芯片的龙头。

2021 年二季度英伟达又取得了 68% 的高增速，公司已经连续 3 个季度实现 60% 以上增长。此外自动驾驶、AI、AR/VR 等领域的兴起，英伟达又站在了赛道王者的位置。“**高增长”、“性能领先”、“新市场”，市场对英伟达充满想象。英伟达市值在接近 6000 亿美元的背后，是来自业绩和估值的双轮驱动。**

在本篇文章中，海豚君主要来解决以下问题：

1、从**业绩**的角度看：英伟达的高增速能否维持？游戏业务中量和价对收入的影响分别有多少？

2、从**估值**的角度看：从 GPU 国产化来看英伟达的行业高壁垒在哪里？国产 GPU 还有多少年能追赶上？

3、英伟达的投资价值在哪里？公司为什么能享受高估值？英伟达的潜在风险在哪里？

**一、英伟达的高增速能否维持？**

英伟达季度收入的同比增长连续五个季度达到 50%，主要贡献来源于营收占比最大的 Gaming 和 Datacenter。

分阶段看，2020 年的收入增长主要来自于 Datacenter 的高增长，英伟达于 2020 年第二季度实现对 Mellanox 的并表，在随后 4 个季度成为营收增长的主要拉动因素。并表的影响在 2021 年第二季度消除后，英伟达仍保持 68.3% 的同比增速，则主要来自于游戏业务 85.1% 的同比高增拉动。

资料来源：公司公告、海豚投研整理

游戏业务在此前三个季度同比增速分别达到 67%/106%/85%，那么英伟达游戏业务的高增速能否持续呢？

英伟达的游戏业务中主要包括公司传统 GPU 业务以及任天堂 Switch 的 SoC 业务，由于任天堂 SoC 业务相对占比较小。游戏业务中主要以传统 GPU 业务为主，适用于 DESKTOP 和 NOTEBOOK 两个应用场景。从量价的维度来，分析英伟达游戏业务的增长持续性。

**量的维度：**

由于英伟达的 GPU 主要面向独显市场，而显卡的主要下游应用在 PC 领域。那么在考虑英伟达 GPU 的出货量时，**首先要考虑独显市场的出货量情况**。

**“独显市场出货量=PC 市场出货量 \* 独显适配比”**

**在整个 PC 市场中，独显适配比大多处于在 25%-30% 的区间内**，相对比较稳定。而独显市场的需求量更多地受 PC 整体市场出货量的变动影响。

PC 市场原本是个相对稳定的市场，但**由于突来的疫情带来居家、远程办公、网上娱乐等需求的增加，使得 PC 出货量迎来了双位数的增长**。那么在疫情下对于独显市场的带动，大约在出货量上同比提升 10-20% 的幅度。

资料来源：IDC、海豚投研整理

由于英伟达主要以独显产品为主，那么对于英伟达出货量的考虑上，除了整体独显市场以外，还要考虑公司自身市占率的变化。

**“英伟达出货量=独显市场出货量 \* 英伟达市占率”**

疫情期间凭借优秀的产品力，英伟达在独显市场的市占率上升。结合独显市场出货量和英伟达的市占率情况，大致可以推测英伟达 GPU 出货量同比增长在 20% 左右。

资料来源：JPR、海豚投研整理

**价的维度：**

**英伟达游戏业务连续三个季度同比增长达到 60% 以上，而其中量的维度大约贡献有 20% 的增长，同时英伟达 GPU 在价的维度也有较大的提升。**

英伟达产品价的提升，主要来源于公司 2020 年推出的 Ampere 架构 GeForce RTX30 系列产品。而系列产品中的 “甜品级” 显卡 GeForce RTX3060Ti 将公司 “甜品级” 显卡的价格进一步向上抬升。

**“甜品级” 显卡**是指当年最经典、最受玩家的显卡。“甜品级” 显卡不是最高性能旗舰的代表，更多地是**消费者真正最乐于接受、性价比最高、综合表现最受欢迎**的显卡产品。

**从英伟达近二十年来的 “甜品级” 显卡看，公司 “甜品级” 显卡价格呈现上升的趋势。**从 2000 年初 500 元左右的 TNT2 提升至 2020 年发布价格 3000 元左右的 RTX3060Ti，价格带的上移带动公司收入规模增长的同时也提升了盈利能力。

资料来源：海豚投研整理

**游戏业务的量价综述：**

英伟达前面三个季度游戏业务的高增中，**20% 左右的增长来自于出货量的带动，其余更多地来自于出货价的拉动**。

随着疫情之后生产活动的恢复，PC 市场独显出货量的高增长可能会出现回落。而**英伟达目前已经占据 80% 以上的独显市场，公司 GPU 在量维度上的驱动力面临减弱的压力。**

**英伟达游戏业务的增长将更多地关注价维度的拉动**。由于 Gefore RTX3060Ti 产品较前一代 “甜品级” 显卡 GTX1660 Super 在价格上已经有较大的提升，**在后疫情时代公司主流价格提升幅度可能相对趋缓**。

**综合量价维度，英伟达游戏业务的高增长可能面临不可持续的情况。作为目前英伟达营收的主要驱动力，游戏业务增速下滑将影响公司整体收入增长情况。**

**二、从 GPU 国产化进程来看英伟达的壁垒**

全球 GPU 市场由英特尔、AMD、英伟达三家垄断，尤其在独显市场更是由英伟达和 AMD 两家占据几乎全部市场份额。打破国外垄断，也是 GPU 国产化道路的长期方向。

GPU 国产化道路上，长沙景嘉微是国产 GPU 的主要参与者，也是唯一自主开发并已经规模化商用的企业。

-   2014 年 4 月，公司成功研发出国内首款国产高可靠、低功耗 GPU 芯片-JM5400；
-   2018 年 8 月，公司自主研发的新一代高性能、高可靠 GPU 芯片-JM7200 流片成功；
-   2019 年，公司推出了商用版本-JM7201，满足桌面系统高性能显示需求；
-   2021 年，公司的 JM9 系列芯片流片、封装顺利

景嘉微原本从事军工领域，通过对 ATI 的逆向破解实现在 GPU 硬件端的突破。随着商用版本 JM7201 的推出，公司期待从军用领域往民用领域进行突破。既然要进入民用领域，那么要从市场商业化的角度进行产品对比。**由于公司 JM9 系列还未发布，在产品对比上对公司量产的 JM7201 进行分析。**

**2.1 客观认识差距：与全球主流厂商至少 5 年以上**

由于景嘉微的 GPU 突破来自于对 ATI 的逆向破解，而今 ATI 已经被 AMD 收入囊中。对 JM7201 比照，先从 AMD 的产品中进行寻找。从下面两张显卡结构图看，AMD 于 2015 年发布的入门级 OEM 显卡产品 R7 340 与景嘉微 2019 年发布的 JM7201 相似。

资料来源：公司官网、海豚投研整理

**从公布的硬件性能指标看，JM7201 与 AMD 的 R7 340 基本比较接近**。两款显卡都采用 28nm 的制程工艺，显存位宽和显存大小都分别为 64bit 和 1GB DDR3。在时钟频率和显存频率上，JM7201 也都做到了 1200MHz 和 1066MHz。

资料来源：海豚投研整理

**从装机效果，看具体性能差距**。在 GPU 装机测试结果中，JM7201（有驱动）的测算结果 3883.29 fps，而 R7 340 的测算结果有 8270.54 fps。**虽然两款显卡在硬件指标上接近，但是在装机测试结果中 JM7201（有驱动）跑分不到 R7 340 的 1/2。**

PS：此外从测试结果反应，有驱动和无驱动的使用结果差异也很大，JM7201 在有驱动下的跑分提升至 4 倍左右。**相比于硬件端的追赶，GPU 驱动的差距可能更大。**这也一部分使得 JM7201 和 R7 340，即使在硬件指标上两者接近，但在装机使用中差距明显。

资料来源：海豚投研整理

**国产化 GPU 除了性能的追赶，更重要的是能在什么场景下使用。**JM7201 和 R7 340 都作为亮机卡，主要的定位在日用办公。

-   Wps/office 办公：JM7201 和 R7 340 基本都能完成给定任务；
-   系统自带小游戏：JM7201 和 R7 340 也都基本可以带动；
-   影音播放：R7 340 基本所有播放器都能正常播放，而 JM7201 只有极少播放器可以正常播放并易出现卡顿。在影音播放时，JM7201 的 CPU 负载远高于 R7 340。

资料来源：海豚投研整理

从以上的对比中可以看出，**虽然 JM7201 硬件端已经与 AMD 的 R7 340 接近，但是在使用上仍明显落后于后者。**R7 340 只是 AMD 在 2015 年入门级产品，与 AMD 当年发布的旗舰 R9 Fury X 性能差距明显。根据显卡性能测试结果，5 张 R7 340 也不如 1 张 R9 Fury X 的显卡。**综合看国产 GPU 和 AMD 的差距远在 5 年以上。**

**GPU 领域王者是英伟达，国产 GPU 的差距更为明显。**当时 JM7201 发布时，市场普遍认为性能接近英伟达的 GT640。从具体在两者参数比较中看，JM7201 和 GT640 都采用 28nm 工艺。在显存容量和时钟频率中，JM7201 高于 GT640。但在像素填充率和材质填充率上，GT640 远高于 JM7201。

**虽然表明看数据各有千秋，但实际上还是 GT640 有明显优势。**JM7201 的优势项目显存和时钟频率比较对象是 2012 年的显卡。而目前英伟达的显卡时钟频率上 2GHz 轻轻松松，显存方面 “甜品级 “显卡都普遍带有 4G 的显存容量。而 JM7201 在像素填充率和材质填充率上也仍远远不如 2012 年的 GT640。**综合看国产 GPU 和英伟达的差距更是在 7 年以上。**

资料来源：海豚投研整理

**2.2 积极展望未来：即使差距大，但梦还是要有的**

**虽然国产 GPU 与主流厂商的差距仍很大，但是 GPU 国产化的道路仍在持续推进。**2021 年，景嘉微的 JM9 系列芯片流片、封装顺利。虽然比此前公司的量产计划晚了 1-2 年，但产品研发量产工作仍在稳步推进。

JM9 系列产品对标英伟达的 GTX1080。**虽然按之前 JM7 系列情况看，在使用上可能出现效果打折的情况，但比上一代产品有望实现较大的提升。**

资料来源：公司资料、海豚投研整理

**GPU 的使用效果主要受硬件和驱动两方面的影响。从国产 GPU 的发展情况看，硬件端的追赶更容易实现。**工艺制程、显存位宽、显存大小、时钟频率和显存频率等 GPU 的表观指标，可以通过逆向开发较快实现。**即使在相同的硬件情况下，GPU 驱动也将明显影响使用效果。**之前 AMD 显卡出问题，也大多是驱动造成的。而对于国产 GPU 在驱动方面需要更长的时间去追赶。

**国产 GPU 在性能和使用效果方面的差距，还是难以打开民用市场。但是国产 GPU 已经能完成日常办公等需求，顺利完成 Word、Excel 等基本办公任务，有望先从军工领域拓展至国内政企办公领域。**

**2.3 产品的差距：体现行业高壁垒**

GPU 产品的好坏，不仅仅是硬件的追赶，还有驱动等层面的技术差异。即使用一样的制程工艺等做到硬件指标的相近，驱动等方面的薄弱会显著影响产品的使用效果。

**从国产 GPU 与国际主流厂商的产品比较来看，国产化的道路需要长时间的努力。由于 GPU 市场的高壁垒性，市场给予 “龙头” 英伟达高估值的溢价。**

**三、英伟达投资价值在哪里？**

对英伟达的投资价值，从产品领先和业绩持续性两方面来看。产品领先性给予了英伟达享受高估值的待遇，业绩表现或许影响估值的持续性。

回溯历史，英伟达在 2016-2018 年受益于挖矿等需求增加，产品价格出现剧烈提升。公司 2016 年发布的 “甜品级” 产品 Geforce GTX1060，从发布当年的 1500 元左右暴涨至 2018 年高点时的 3000 元左右。**受益于下游强烈的需求，公司同样出现了量价齐升的情况。然而随后在 2018 年四季度开始，受下游景气度下降影响，公司出货量和出货价都出现了不同程度的下跌。而英伟达的股价，也从 2018 年高点的 72.66 美元下滑到 30.92 美元。**

**3.1 产品领先享受高估值的待遇**

英伟达凭借产品优势在显卡市场建立显著优势，尤其在高端独显市场占据 80% 以上的份额。全球 top 2 显卡厂商的最新旗舰产品对比，英伟达的 GeForce RTX 3090 采用 8nm 工艺制程， AMD 的 Radeon RX 6900XT 采用 7nm 工艺制程。然而**英伟达性能仍明显好于 AMD，其中英伟达旗舰产品的流处理器数高达 10496，是 AMD 旗舰产品的 2 倍以上**。

英伟达通过对产品的打磨，从众多显卡厂商中脱颖而出。在持续的产品更新后，英伟达铸就了 GPU 高端市场的垄断地位。**自动驾驶、AI、AR/VR 等领域兴起，拥有领先优势的英伟达有望继续领跑市场。产品的领先性和稀缺性，使得英伟达享受高估值的待遇。**

资料来源：EXP Review、海豚投研整理

**3.2 业绩的表现影响估值的持续性**

英伟达在经历 2019 年的下滑后，从 2020 年一季度以来持续迎来较高增长的表现。主要受益于 Datacenter 业务中 Mellanox 的并表以及游戏业务的高增长。

**在 2020 年第二季度并表的并表影响逐渐消除，Datacenter 业务的增长将更多地回落到行业增长，而公司业绩的主要拉动力将转向游戏业务**。

游戏业务在 2020 年后获得高增长，主要受益于量价齐升的推动。量的维度，受益于疫情中带来了在家办公等的需求；价的维度，主要受益于 GeForce RTX30 系列新品的推出，对公司整体出货价有显著拉动。

**然而在疫情后，随着 PC 出货量回到正常水位，量的推动力面临减弱的压力。GeForce RTX30 系列产品把公司产品价格带有较大的跃升，根据此前公司产品发布情况，预期新品提价幅度也可能减弱。综合来看，原本公司业绩拉动力主要来源游戏板块，然而目前游戏业务可能面临增速下滑的压力。**

**海豚君对各业务分拆进行测算，英伟达的净利润情况仍会受益于下游市场的增长，但是增速在 2022 年面临较大的下滑，公司的内生增长速度将回归低两位数的区间内。**

资料来源：海豚投研测算

**3.3 总结**

**英伟达在产品力上的领先优势，奠定了公司在行业内的绝对优势地位。**技术和产品的领先性，让公司享受较高估值的待遇。流动性充裕的大背景下，英伟达作为优质的稀缺资产也尤为受益。

**英伟达在经历业绩高增长后，面临增速下滑的压力**。Datacenter 中并表影响褪去后，游戏业务也将受疫情后 PC 市场回归平稳的影响，整体业务增速可能从高增长回落至低两位数区间。

**低端独显市场的对手入局，部分下游有景气度回落的可能**。长期耕耘集显市场的英特尔预期将推出 “Intel Xe Graphics” 独显产品，从市场数据看接近于英伟达的中低端产品 “GTX 1660 Super”。英特尔的入局，给中低端独显市场带来不确定因素。“挖矿” 等下游领域，可能在政策的管制以及电力的紧缺等影响下出现景气度回落的风险。

**长期来看，英伟达具有显著的高壁垒和持续成长动力，但是在中短期内可能受到业绩增速下滑等因素带来的调整压力。好公司也要有好价格。**

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