--- title: "中国中免：世道艰难，“双杀” 惨烈" description: "免税起色越发无望" type: "topic" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/20691526.md" published_at: "2024-04-23T12:21:26.000Z" author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # 中国中免：世道艰难，“双杀” 惨烈 4 月 23 日晚，中国中免正式公布了 2024 年 1 季度财报。依旧由于营收和净利润等关键数据先前的快报中已经公布，本次正式公报的增量价值并不多。单纯从业绩趋势来看： **1\. 只玩乐不购物，免税复苏迟迟难见：**本季总收入约 188 亿元，23 年以来首次同比下滑（-9%）。然而本季海南**接待游客数量实际同比增长了 6.7%，**但**免税购物人次和购物件数却分别下降了 5% 和 33%。**可见游客**“只逛不买” 的购物倾向仍在明显。** 个体角度，**人均购物件数从去年的 9 件减少至 6 件**，**件均价格则同比增长了约 13%**，但**量减的影响较价增更强**。综合来看，**免税购物出现了少而精的趋势（买数量更少但价格更高的商品）**。 2\. 虽营收下滑，**中国中免毛利润却同比增长了约 4%，毛利率从去年的 29% 大幅提升到了 33%。**一方面有先前提及离岛免税消费呈现少而精的倾向；也可能因为商品的折扣在进一步减少。 但公司的**营销费也同比增加了近 4 亿元，**使得**反映真实销售利润的毛销差反而是同比减少了约 1 亿元**。一方面是随着营收增长越发艰难，增加营销获客投入也属不得以之举；另一方**机场等渠道的恢复也势必导致了机场租金、分佣等费用的增加。** 3\. **内部控费无起色，只靠交税减少保住利润：**在外部营收增长困难的背景下，**公司内部的管理费用支出并没被压缩，同比增长了约 6%**，去年净入账近也同比减少了约 3.1 亿的财务收入本季也减少到入账 1.3 亿。使**中免的经营利润同比减少了约 3 亿元（相当于 8%）。**唯一的利好是**本季计提的所得税支出同比减少了近 2.2 亿元，**大体对冲了税前利润的下滑，最终归母净利润同比近乎持平在 23 亿。保住利润不下滑，已是勉力而为。 **海豚君观点：** **总的来看，游客只逛不买，免税购物疲软的趋势至今仍未出现改善迹象，营收不增反降。行业数据上，呈现出购物人次（即转化率下降），和购物商品量减但价增的趋势。消费的人和商品都出现了少而精的趋势。但目前价增的利好不及量减。在用户提纯完成前，总销售额的大底可能尚未到来。** **从利润角度，尽管商品量减价增后毛利有所改善，但有走高压力的营销支出，和缺乏的内部控费意愿，使得中免的利润保持不降已属难得。** **至于市内免税和海南封关之后的政策利好目前也毫无落地的迹象，公司短期还是长期上都缺乏清晰的利好逻辑。** 展望 2024 全年，市场先前预期归母净利润大约在 80 亿左右。但从本次业绩来看，要实现预期有着不小的压力。若后续免税消费没有回暖，仅凭公司内部控费恐怕挤不出太多利润。换言之，仍按去年实现的 67 亿利润作为的估值判断的基准，当前仍达 22x 的估值并非多有性价比。 **以下是详细点评：** **1\. 只玩乐不购物，免税复苏迟迟难见：**24 年第一季度，中国中免实现总收入约 188 亿元，23 年以来首次同比下滑-9%。虽有去年同期是刚放开后业绩高点导致的高基数效应，营收再度负增长显然表明免税消费依旧相当疲软。 不过从行业数据来看，免税消费疲软也并非中免一家的困扰。一季度海南**接待游客数量实际同比增长了 6.7%**，可见国内出游海南的热度并不差，但**免税购物人次和购物件数却分别下降了 5% 和 33%。**换言之，游客**“只逛不买” 的购物倾向仍在持续**，导致**离岛免税销售额一季度为 128 亿，同比明显下降了 24%。** 从个体角度，**人均购物件数从去年的 9 件减少至 6 件**，**件均价格则同比增长了约 13%**，但**量减的影响较价增更强**，导致人均消费金额仍是同比下滑了 21%。 从上述数据，能构建出的情景是—**消费者的购物行为出现了少而精的趋势（买数量更少但价格更高的商品）**。我们猜测，**一方面清退代购人群的影响可能仍在延续，另一方面随着更多高奢品牌入驻，商品结构可能越发向高价值单品倾斜。** 因此，对应离岛免税销售 24% 的降幅，公司 9% 的收入降幅应当是其他非离岛免税渠道（出入境口岸），和有税销售有相对更强的表现对冲了。 **2\. 毛利改善，但营销费用增长：**然而本季度虽然营收下滑，**中国中免毛利润却同比增长了约 4%，归功于毛利率从去年的 29% 大幅提升到了 33%。**一方面，这对应了上文提及的离岛免税消费有越发少而精的倾向；另一方面也可能因为给商品的折扣在进一步减少。 不过，毛利虽有改善，但公司的**营销费也同比增加了近 4 亿元，**使得**反映真实销售利润的毛销差反而是同比减少了约 1 亿元**。海豚投研认为，一方面是随着营收增长越发艰难，中免可能增加了营销获客投入；另一方面结合先前年报中的详细拆分，**机场等免税渠道逐渐恢复也势必导致了机场租金、分佣等费用的增加。** **3\. 恶劣经营环境却无内部控费，只靠交税减少保住利润：**在外部营收增长困难，营销费用走高拖累利润的背景下，**公司内部的管理费用支出并没被压缩，同比增长了约 6%**，而和利息收支相关的财务净收益也同比减少了近 2 亿，使得**中免的经营利润同比减少了约 3 亿元（相当于 8%）。** 近乎唯一的利好来自于**本季计提的所得税支出同比减少了近 2.2 亿元，**大体对冲了税前利润的下滑，使得本季最终归母净利润同比近乎持平在 23 亿。可以说能保持利润不下滑，已是勉力而为。 <正文完> **海豚投研中国中免过往研究：** 2023 年 10 月 27 日财报点评《[营收利润都乏力，免税销售复苏无望了？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10418791)》 2023 年 8 月 26 日财报点评《[中国中免：只逛不买，免税消费很受伤](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/9376885)[？](https://longportapp.cn/en/topics/5581163)》 2023 年 4 月 28 日财报点评《[出游爆棚，中国中免的春天马上来？](https://longportapp.cn/en/topics/5581163)》 2023 年 3 月 30 日财报点评《[中免熬出水逆，只差绝地反击？](https://longportapp.cn/en/topics/4609142)》 2022 年 10 月 29 日财报点评《[风雨飘摇，中国中免 “凉” 在意料之中](https://longbridgeapp.com/en/topics/3587792?invite-code=EZND0I&channel=t3586604)》 2022 年 4 月 23 日财报点评《[营收恶化、利润回生，中国中免还在渡劫](https://longbridgeapp.com/topics/2394402)》 **本文的风险披露与声明：**[**海豚投研免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [601888.CN - 中国中免](https://longbridge.com/zh-CN/quote/601888.CN.md) - [01880.HK - 中国中免](https://longbridge.com/zh-CN/quote/01880.HK.md) --- > **免责声明**：本文内容仅供参考，不构成任何投资建议。