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title: "Uber：“美版滴滴” 暴雷，是跳前深蹲还是真歇菜了？"
description: "一时增长放缓不可怕，怕的是这么持续下去了"
type: "topic"
locale: "zh-CN"
url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/20973041.md"
published_at: "2024-05-08T16:08:37.000Z"
author: "[海豚研究](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)"
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# Uber：“美版滴滴” 暴雷，是跳前深蹲还是真歇菜了？

北京时间 5 月 8 日晚美股盘前，“国际滴滴” Uber 公布了 2024 年第 1 季度财报，整体来看，**本季打车业务增长的明显下滑是最大的瑕疵，在当前相当饱满的预期和估值下，部分投资者难免 “风声鹤唳”，获利了结为安，**详细要点如下：

**1\. 打车业务明显降速，只是一时还是趋势：**本次财报最大的问题即，最核心的**网约车业务**（Mobility）的核心指标--**总成交额**（bookings）低于市场预期约 2.5%。**同比增长 24.6%，较上季的 29% 明显降速，也低于卖方预期的 27.8%。**

让问题看起来更严重的是**，**打车和外卖业务合并计算的**月活用户数，核心订单数，和平均客单价，三个业绩驱动因素普遍都低于预期 0.5%~1%。考虑到外卖业务的订单额实际比预期高近 1%**，**打车业务自身三个驱动因素的情况会比整体更差**。

**2\. 打车业务拉高变现率，看似挽回一局：**在订单额不尽人意的情况下，**打车业务本季收入 56.3 亿，反比预期高 2.4%**。剔除口径变更影响后，可比增速为 37.7%，较上季度也放缓不到 1pct。背后原因是**，剔除模式变动后的变现率，由上季的 21.2% 明显拉升到 23.6%。考虑到整体客单价是同比下降的，合理的解释应当是公司减少了给司机的分成。**

**3\. 毛利润被打回原型：**拉升的变现率在营收层面弥补了打车业务增长的下滑，但毛利层面则又被 “打回原形”。本季度**毛利润额同比增速仅为 11%，较上季的 17.5% 也是明显降速，低于市场预期 1.7%。**背后是**毛利率为 39.1%，环比仅略增了 0.1pct**，（由于去年基数较高，同比则是下降了 1.3pct），所以并**起不到 “弥补” 的作用**。

可见更 “准确” 的毛利润指标和更 “底层” 的订单额的趋势是一致的。有更多 “自主裁量权” 的营收数据体现出的反转并不能掩盖问题。导致毛利率下降的原因，也需在电话会中重点关注。

**4\. 外卖表现不错：**除了订单金额超预期，**外卖业务虽因为名义变现率同比减少了 2.4pct，**使得**外卖收入看似比预期反低了 2.3%。但若剔除口径变更影响，外卖业务的变现率实际是同比略微提升的。可比营收增速环比上季度降速仅 0.9pct。**外卖业务的实际营收增长并不弱和订单额展现的趋势是一致的。

**5\. 一次性支出拖累名义利润，实际表现不差：**毛利润本就不及预期，且管理费用又近乎环比翻倍到约 12 亿**，**导致**本季 GAAP 口径下经营利润仅 1.7 亿，明显不及上季和市场预期的 6 亿 +**。但主要是本季**管理费用中有高达 5.3 亿的诉讼/管理费用计提**（可能与围绕司机劳工定位的诉讼有关）。若**剔除这部分影响，本季各项费用支出和经营利润实际相比上季度是大体相同的。**

公司更关注的**调整后 EBITDA 指标也不差。**公司**整体 adj. EBITDA 为 13.8 亿，高于预期的 13.2 亿。打车和外卖业务各自的 adj.ebita 也分别高于预期 3% 和 9%，各自利润率也是环比走高的。**

**6\. 二季度指引同样是利润好，但增长存疑：**对于下季度的业绩，公司指引**订单总金额 387.5 亿 - 402.5 亿之间，尽管指引上限较高，但中值低于市场预期的 400.3 亿**。不过**adj.EBITDA 指引为 14.5 亿～15.3 亿之间，下限都接近市场预期的 14.7 亿**。

**海豚投研观点：**

显而易见，在无论当季利润还是后续利润指引都并不差的情况下，市场对 Uber 本次业绩反映负面的原因即打车业务增长超预期的放缓。且更关键的是，会让市场担忧放缓是暂时的，还算持续性的，从而（考虑）下调对全年乃至中期内的增长预期。

况且先前已公布业绩的亚马逊并不算好的零售业务营收指引，Block 业绩展现的消费支付增长持续下滑，市场已普遍重新开始担忧起消费（特别是可选消费）在下半年是否会走低。而 Uber 的此次业绩则是暂时 “证实” 了上述担忧。而在 Uber 当前相当充分的估值和预期下，任何可能的风险都会促使一部分投资者获利了结。所以此次业绩后一段时间内，股价出现回调算是合情合理。

但另一方面，我们可以看到 Uber 的盈利增长尚未受到影响，另一支柱板块 -- 外卖业务的表现也比预期更强。且中长期来看，公司刚刚过去的投资者大会中宣布了到 26 年 15~20% 的营收 cagr 和**30%~40%adj.EBITDA 的增长 cagr 目标**。再结合公司过往良好的执行成果，和往后 3 年看 30%~40% 的利润增长预期，如此高成长标的显然还是相当稀缺的。在回调中若能出现好价格，反而会展现好机会。按我们的预期，公司业绩前的市值相当于 17x 的 26 年 FCF。

**以下为本季财报详细解读：**

**一、打车业务明显降速，是暂时还是趋势？**

本次业绩的最大瑕疵就是，公司最关键的**打车（Mobility）业务**，本季**订单金额约 187 亿比预期低 2.5%**。**同比增速为 24.6%，相比上季度大幅放缓 4.9pct，也明显低于预期的 27.8%。**核心业务超乎预料的放缓，不仅对本此业绩是个坏消息。更关键的是，会让市场担忧这是暂时的走弱，还是中长期下行趋势的信号。

并且海豚投研所阅读的各外行报告中，没有任何一家认为有 downside 的风险，对市场而言是实打实的 miss。

相比之下，市场并不抱有期望的**Uber eats 外卖业务**本季订单金额为 177 亿元，**反而略微好于预期**。同比**增速为 17.8%，虽然增速较上季稍有放缓，但更多是基数影响，实际绝对金额再创新高（+4%QoQ），**可以说表现相对不错。

由于打车业务的拖累，核心业务（打车 + 外卖）整体订单额增速也从 24% 明显放缓到了 20%，也比预期略低了 0.9%（大约 $3 亿）。

让问题看起来更加严重的是**，活跃用户数，订单量，客户数三大增长驱动指标全面略低于预期 0.5%~1%，并且因为外卖业务增长比预期强，打车业务自身在这三个指标上的表现是比整体数据显示的更差的。**

具体来看**，**核心业务整体订单量增速由 24% 放缓到 21%，低于预期 1.1%。客单价同比下降 1.2%，低于预期 1.1%。本季月活跃用户环比减少了 100 百万人，比预期低 0.5%。

月活用户人均下单量**则是环比持平在每季 17.3 次，没有恶化迹象**。但同比提升速度业明显放缓到了 5.7%。给后续还能不能进一步走高蒙上了阴影。

**二、打车业务拉高变现率，略微挽回一程**

*由于 Uber 在英国和加拿大等地区的部分业务因法律原因，从平台型转变为自营模式，公司确认的营收也从净佣金变为总付款金额，导致营收有所放大，因此下文多数都从剔除会计变更影响后的表现来分析。*

尽管订单额增长明显降速，**本季打车业务营收反而因为变现率拉升，跑赢了预期。**具体来看，**本季收入 56.3 亿，比预期高 2.4%**。剔除口径变更影响后，可比增速为 37.7%，较上季度放缓不到 1pct。

原因，**剔除模式变动后的变现率由上季的 21.2% 突然拉升到 23.6%。**回顾 23 年四个季度的变现率全都维持在略高 21% 的水平，可见本次的拉升比较突然。**由于客单价大概率是同比下降的，因此合理的解释是公司减少了给司机的分成。**

至于**外卖业务，则因为名义变现率同比减少了 2.4pct，使得本季外卖业收入比预期反低了 2.3%。但剔除口径变更影响，外卖业务的变现率实际是同比略微提升的。**

因此**从预期差角度，似乎反而是打车业务强，外卖业务弱，但实际情况并非如此。**运营层面的订单额数据展现的趋势更体现真相。

至于 Uber 货运业务，本季度营收约 12.8 亿元，同比继续下跌且已连续四个季度持平在 12+ 亿的规模，对公司核心业务和估值影响不大，市场也不甚关心。

加总各项业务，Uber 本季度总营收 101.3 亿美元，由于打车业务变现率拉升，营收层面并不差。本季总营收是符合乃至略微高于市场预期的，同比增速环比降速不到 1pct。单从这个指标，Uber 本季的表现并不差。

**三、拉变现补收入，改变不了毛利率不及预期的事实**

由于不断改变的口径导致收入并不稳定可以，海豚投研先前也一直认为毛利润才是更能准确反映 Uber 创收情况的指标。具体来看，本季度**Uber 毛利率为 39.1%，环比仅略增了 0.1pct**，（由于去年基数较高，同比则是下降了 1.3pct）并**起不到 “找补” 的效果**。因此，**毛利润额同比增速为 11%，较上季的 17.5% 同样明显降速，也低于市场预期 1.7%。**

可见更有效的毛利润指标是和更底层的订单额展现的趋势是一致的，有更多 “口径自主权” 的营收数据展现出的反转不改变实际问题。

**四、利润暴降是因为一次性因素，实际表现不差**

由于毛利润本就不及预期，且**费用中管理费用却近乎环比翻倍到 12 亿，导致本季 GAAP 口径下经营利润仅 1.7 亿，明显不及上季和市场预期的 6 亿 +**。但**本季管理费用中有高达 5.3 亿的诉讼/管理费用计提。剔除这部分影响，本季各项费用支出和经营利润实际相比上季度是大体相同的。**

公司更关注的**调整后 EBITDA 指标也是体现出本季的利润表现并不差。**具体来看**，**公司**整体 adj.ebitda 为 13.8 亿，实际高于预期的 13.2 亿，打车和外卖业务的 ebita 利润率也是持续走高的：**

1）**打车业务的 adj.EBITDA**为 14.8 亿美元，**比预期高近 3%**；

2）**外卖业务**实现 adj.EBITDA 5.3 亿，**比预期高近 9%，是各板块中最超预期的，和订单额展现的情况一致；**

3）至于货运业务，本季度亏损扩大到 0.21 亿，比预期亏损更高，但无伤大雅；

4）**集团总部层面的亏损为 6 亿，环比也是缩窄的。**

从各项指标来看，Uber 本季的利润释放并不差。

<正文完>

**海豚投研过往 Uber 研究：**

2023 年 11 月 8 日电话会《[Uber: 看好后续需求保持强劲](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10461714)》

2023 年 11 月 8 日财报点评《[Uber：美版滴滴瑕不掩瑜，能否再创新高？](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10460930) 》

2023 年 8 月 2 日电话会《[Uber：对收入和利润持续增长有信心](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8702722)》

2023 年 8 月 2 日财报点评《[“美国滴滴” Uber：除了贵没毛病](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8702588)[？](https://longportapp.cn/en/topics/5666475)》

2023 年 5 月 3 日电话会《[Uber: 业务增长会保持强劲？](https://longportapp.cn/en/topics/5669982)》

2023 年 5 月 3 日财报点评《[“国际滴滴” Uber：坚挺的一季报会是最后的高光吗？](https://longportapp.cn/en/topics/5666475)》

2023 年 2 月 9 日电话会《[Uber 能否继续做到增长同时费用却在精简？](https://longportapp.cn/en/topics/3946763)》

2023 年 2 月 8 日财报点评《[美国 “滴滴”:这波小而美 “完爆” 大而强？](https://longportapp.cn/en/topics/3942650)》

2022 年 11 月 2 日电话会《[Uber 认为出行需求仍旧强劲，未来重点是提升用户粘性和习惯（3Q22 电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/en/topics/3603989?invite-code=EZND0I&channel=t3586604)》

2022 年 11 月 2 日财报点评《[没增长能赚钱的 Uber，市场也买单？](https://longbridgeapp.com/en/topics/3602204?invite-code=EZND0I&channel=t3586604)》

**深度：**

2022 年 11 月 21 日《[走过疫情的 “苦与乐”，Uber 未来的路在何方？](https://longbridgeapp.com/en/topics/3672733)》

2022 年 10 月 14 日《[穿越疫情和通胀，Uber 运气背后的杀手锏](https://longbridgeapp.com/topics/3533962)》

**本文的风险披露与声明：**[**海豚投研免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer)

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