--- title: "博通：“买买买” 铺就 “万亿” 路？ 腾讯阿里学起来！" description: "半导体中的” 怪胎 “" type: "topic" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/23851474.md" published_at: "2024-09-13T11:23:46.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # 博通：“买买买” 铺就 “万亿” 路？ 腾讯阿里学起来！ 在美国科技龙头中，博通一直是很 “特殊” 的存在。苹果、英伟达、AMD 等都是自研技术，通过内生增长的方式发展壮大。而博通却是个 “怪胎”，一路 “买买买”，甚至做到了小鱼吃大虾，一路把自己从小透明晋级成了目前 8000 亿美金的公司。 **公司现在业务中所有的核心业务能力都是买过来的**，包括网络业务、无线业务、ASIC 和软件业务等。很多公司收购新业务后，经营不善，成为累赘，而博通不同的是，经营面改善明显，并不断壮大。这点上阿里可能是一个非常典型的反面案例，而且从这个程度上，腾讯的投资都没有它来的高效。 $博通(AVGO.US) **的多次收购都拉上顶级私募，从经营面和财务面来分析收购的可行性，博通也成了一个优秀公司的上市平台**。 博通的收购往往具有明显的特点： **1）收购对象的业务面**：具有领先的技术或者市场份额，是**某领域的龙头企业**； **2）收购对象的经营面**：**经营效率不高**，尤其是过高的费用直接影响了公司最终的利润； **3）收购资金来源**：自有资金及股票配合财团借款，通过**杠杆收购**； **4）收购后的经营**：**保留核心业务，剥离出售其余部分业务**。通过经营整合，将公司整体的**经营费用率降低**，进而提升利润及 EBITDA。出售部分业务，能减少亏损的同时，也能偿还部分借款。 当前公司对 VMware 的收购，也将是每一次收购案的缩影。收购并表后，公司当前的整体经营费用率已经开始下降，公司毛利率也有望重新回到 70%。 因此，博通的发展，更是一部极致的 “收购兼并” 史。就像是投资的视角，**公司也把 EBITDA 作为公司经营的核心目标之一**。总负债/调整后 EBITDA 的比值，本身也是投资公司衡量公司偿债能力的一项指标。从历史来看，公司每次收购并表都发生在该比值下降至 2 倍附近的时候。**从 VMware 并表来看，相关比值再次走高至 4 倍以上，博通当前又将重心放在业务整合方面。而随着相关比值下降至 2 倍左右时，公司可能又将开启新一轮的收购**。 由于博通不同于传统科技公司，公司发展的核心逻辑在于外延并购，因此海豚君在本篇中主要围绕公司的收购策略展开。而在下篇中，海豚君将主要研究公司业务情况及投资价值。 海豚君对博通 Broadcom (AVGO.O) 的具体分析，详见下文： **一、博通：并购之王** 不同于其他公司的内生发展，博通的发展主要来自于外延并购。通过并购整合，博通从惠普公司的半导体部门起家，而今已经成为横跨硬件和软件的科技巨头。 从 Agilent（从惠普分拆上市）独立出来后，KKR 及银湖资本将公司更名为安华高（Avago），并在 3 年后开始了第一次收购英飞凌的 BAW 业务。此后一发而不可收拾，公司陆续收购了 Cyoptics、LSI 以及博通。在 10 年左右的时间内，**安华高从一个半导体事业部成为全球前五大半导体公司**。公司的节奏，基本上维持在 2 年左右收购一家。原本公司还打算在 2017 年继续收购高通，但最后被美国政府给叫停而结束。 由于博通本身已经成为全球半导体行业的龙头企业，而在**收购高通的遇阻后，公司的收购方向开始了调整，转向软件业务**。随后，公司陆续收购了 CA Technologies、Symantec，公司的软件业务也有 2 成的占比。**而随着对 VMware 的并表，公司软件业务的收入规模快赶上硬件端**。 在一系列的并购之后，公司已经从单一的半导体硬件公司转变成**兼具软件及硬件能力的科技巨头**。 当前，博通的业务主要分为**半导体解决方案和基础设施软件两大类**。**随着 VMware 的收购并表，公司软件业务的占比提升明显，已经快接近 1:1**。 随着公司的兼并扩张，**公司当前的各业务能力基本都来自于收购**。从公司两大类业务具体来看，其中包括很多细分领域： **1）半导体解决方案**：硬件端仍然是公司最大的收入来源，占比仍在 50% 以上； **①网络业务（30%）：**主要产品有以太网交换芯片、路由芯片、ASIC 定制化芯片等，业务能力主要来自于此前对**Broadcom 和 LSI**的收购； **②宽带业务（6%）**：主要产品有机顶盒 SoC，网关等，业务能力主要来自于此前对**Broadcom**的收购； **③无线业务（13%）**：主要产品有 RF 射频模块及滤波器、WiFi 及蓝牙 SoC 等，业务能力主要来自于此前对**英飞凌**相关业务及**Javelin Semiconductor**等的收购及整合； **④存储/服务器业务（7%）**：主要产品有 SAS 和 RAID 控制器、PCIe 交换机等，业务能力主要来自于**LSI**的业务收购及整合； **⑤工业及其他（2%）：**主要产品有光耦合器、工业级光纤等，业务能力主要来自于 Nemicon、CyOptics 等。 **2）基础设施软件（42%）**：从 2017 年开始，公司开始跨入软件业务。通过对**CA、Symantec 和 VMware**的收购，公司软件业务占比持续提升。当前公司软件业务的主要产品有主机软件、分布式软件、网络安全解决方案等。 **二、Avago 过往的收购整合** 对于 Avago 过往的发展，主要可以分为三个阶段：Avago 独立运营、并购 LSI 和收购 Broadcom。这三个阶段，对于博通日后的发展，都有着重要作用。 综合来看，博通的收购整合都有着明显的特点：**①目标公司具有领先的技术优势或市场份额；②通过杠杆资金收购；③保留并发展核心业务；④经营整合，减少费用，提升利润率；⑤剥离变现部分资产，来偿还借款**。 **2.1 Avago 的成立** Avago，一开始来自于 Agilent（从惠普独立分拆上市）。由于 Agilent 当时的主要业务是 T&M（为通讯网络等提供测试、解决方案）和 LS&CA（生命科学相关业务），其余部分的半导体业务占比较小，并且受行业周期影响较大。公司相对更侧重于前者的发展，也就有了处置剥离半导体业务的想法。 此时，KKR 和银湖资本决定以 26.6 亿美元的价格对 Agilent 的半导体业务进行收购，随后进行更名为 Avago。 从经营面和资金面来看： **1）经营面：**Avago 侧重滤波器、射频等高毛利&高增长的优势产品，并将部分其他业务进行出售。公司将总部迁移到新加坡，从而享受 5% 左右的优惠税率。此外，公司还将部分 IT 中后台业务外包至印度。 通过这一系列的操作，公司不仅保留了核心优势业务并实现增长，**还将公司的研发费用率从 16% 左右下降至 14% 左右；销售及管理费用率也从 11% 下降至 8% 附近**。在此期间内，**公司年度营收增长了 8 亿美元，但两项费用合计无明显增长**。 **2）资金面**：整个交易的资金需要 27.75 亿美元，其中包括 26.6 亿美元的标的对价以及运营、交易等相关费用。KKR 和银湖资本最后提供的资金中，有一半来自于高息借债，大约有 14 亿美元。 **随后在 Arvgo 当时六大业务中，在一年内直接把 PMC-Sierra、Imaging Solutions 等非核心业务拆分卖出，所得的 7 亿美元，直接偿还了一半的债务**。 其余的负债部分，**Avago 在 2009 年实现上市，当年估值就达到了 40 亿美元，和 4 年前的收购相比上涨近 50%**。通过公司在经营面的改善，股价开始走高，股东实现债务清偿和收益。 **2.2 收购 LSI** 从 Avago 独立开始，公司凭借射频滤波器等无线业务逐渐成为半导体行业的 “小龙头”。尤其是在滤波器市场，公司市占率领先明显。搭乘 4G 智能机的东风，公司凭借业务自身发展，市值从 40 亿成长至 100 多亿。而在公司业务稳定发展的同时，Avago 将目光投向于 LSI 的 HDD 和 SSD 存储领域。 彼时的 LSI，并不是一个小公司，整体营收规模和 Avago 相近。以 2013 年为例，**Avago 的全年营收 25 亿美元左右，而 LSI 的营收也达到了 20 亿美元以上**。 虽然市场上对公司的收购有所疑虑，但 Avago 相信，“能帮助 LSI 降低费用率，提升盈利能力”。当时 Avago 的研发和营销管理费用率合计已经下降至 21%，而 LSI 竟然高达 39%。 **1）经营面：**LSI 中 78% 的收入来自于存储业务，并且和 Avago 原有业务不重合，也几乎没有协同。对它的收购，主要是从优质资产以及财务整合角度出发。LSI 的存储业务主要分为 HDD 和 SSD。Avago 在完成收购后，同样**保留核心 HDD 业务，剥离出售部分其余业务**。**公司分别出售了 SSD 业务和 Axxia 业务，减少经营亏损的同时，也能提前偿还部分债务**。 此外，公司将**LSI 的研发及销售等方面与原来 Avago 进行整合，从而显著地降低了公司经营费用端的开支**。 在完成收购后，研发费用率和销售及管理费用率合计曾达到 30% 左右，而通过公司费用端的缩减和整合，两项费用率重新回到 25% 以下。**至 2015 年末，公司的营收和利润都更上一层楼，实现了翻倍增长**。 **2）资金面**：和此前相似，**公司的资金仍主要来自于借款**。对于本次收购 LSI 的对价 66 亿美元，其中 46 亿来自于银行借款，10 亿来自于合并后的公司，还有 10 亿来自于银湖资本。同样在收购完成的一年内，**公司陆续出售了非核心的 SSD 业务和 Axxia 业务，分别带来了 4.5 亿美元和 6.5 亿美元的资金，从而偿还了部分的银行借款，降低了公司的利息费用**。通过一年的分拆整合，Avago 的股价再次翻倍，超过了 400 亿美元。 **2.3 并购 Broadcom** 在完成 LSI 的收购后，Avago 已经成为全球前十大半导体公司。但明显还不满足于此，在不到两年的时间内，公司又将目标转向了 Broadcom。此时的 Broadcom 已经是全球半导体公司的 Top 5，Avago 的收购无疑是 “蛇吞象”。 和 LSI 的情况类似，彼时的 Broadcom 和 Avago 的业务相关度也不高。唯一相关的无线业务，收入也仅占 Broadcom 的 1/5。在收购前 Avago 的年收入大约在 66 亿美元，而 Broadcom 的年收入已经达到 85 亿美元。**然而凭借经营效率的区别，Avago 的经营利润反而高于 Broadcom。2025 年一季度，Avago 的经营利润率达到了 38%，而 Broadcom 仅为 24%。** **1）经营面**：在收购 Broadcom 后，**公司进一步拓展了有线基础设施及无线通讯业务，这两也成为新公司的核心业绩来源**。在保留核心业务的同时，**剥离出售 “不赚钱” 的 IoT 业务**，减少了公司的利息成本。 此外公司继续整合研发及销售等相关资源，将刚收购时近 30% 的费用率，通过 1-2 年时间下降至 20% 附近，收入和利润都有明显的提升。 **2）资金面**：随着 Avago 的收购体量越来越大，本次对 Broadcom 的收购对价达到了 370 亿美元。在资金安排上，公司以 “现金 + 股份” 的方式进行，包括 170 亿现金和 140 亿的股份对价。其中 170 亿现金，主要 90 亿的新债和 80 亿的账面现金构成。 而公司随后剥离出售的 IoT 业务，得到 5.5 亿美元，也能偿还其中的部分债务。随着公司的业务整合，不到 2 年的时间，公司季度净利润从 4 亿美元提升至 6 亿美元。公司股价也再次翻倍，达到了 800 亿美元以上。 **三、当前对 VMware 的收购及博通的目标** 随着对 Broadcom 收购的完成，公司又开始物色起了新方向。这时的博通已经稳居全球半导体行业的前五，但公司想再来一次大的收购。2017 年时候公司提出收购高通，整个体量仍旧比自身更大的一个公司。然而这次重磅并购，最终被美国政府叫停而结束。 **在收购碰壁后，博通重新思考开始调整方向，停止了半导体领域的扩张步伐，转向软件领域。**随后陆续收购了 CA、Symantec 等公司，公司软件业务收入提升至两成。 在近两年内，公司又收购并表了另一家软件领域的上市公司——VMware。公司以 610 亿美元的价格**对 VMware 进行收购**，并且承担 80 亿的债务。大体量的收购，给公司带来营收增长的同时，也再次给公司带来压力。 **3.1 对于本次 VMware 的并购** **1）经营面**：随着收购并表，公司的相关费用率再次明显提升。公司 R&D% 和 SG&A% 合计从 20% 附近增长至 32%。根据过往的统筹共用处理，海豚君认为公司的这两项费用率也有望迎来下降，预期合计费用率也将再次降到 25% 以下。随着整合的进行，公司的利润端也有望得到明显回升。 **2）资金面**：本次交易的 610 亿美元，主要以 “现金 + 股票” 的方式。原来 VMware 的股东可以选择以 142.5 美元/股的价格或者等额的博通股票进行交易。而同时，博通也和银行财团准备了 320 亿美元的新借款准备。 对于收购的情况，博通公司通过总负债/LTM 调整后的 EBITDA 的倍数来衡量公司的还债能力。从公司历史收购情况看，每次公司进行大型收购后，相关比值将会明显升高。而随着剥离出售及业务整合，公司偿还部分借款和利润提升，进而又提升了公司的偿还能力**。随着公司总负债/LTM 调整后的 EBITDA 相关比值降到 2 倍左右时，公司又开始了新一轮的收购并表。** **3.2 博通的愿景及目标** 随着近些年陆续收购 CA、Symantec 和 VMware 等软件公司的收购，公司的毛利率稳步提升。主要是由于软件业务的毛利率整体高于原来的半导体业务，公司毛利率从 50% 附近提升至 60% 以上。 当前受 VMware 收购整合的影响，毛利率短期内有所回落。由于 VMware 本身毛利率达到 80% 以上，随着整合的进行，**博通公司整体毛利率有望重新回到 70% 上方**。结合公司对经营费用端的缩减，**公司的经营利润率有望重回 40% 以上**。 除了收入以外，公司在经营端还设定了 EBITDA% 的目标，这也符合公司以 “杠杆收购发展” 的策略方向。调整了非现金性支出的利润 EBITDA，更像是一个粗略的公司现金性利润，它能反映公司经营效率管理能力的同时，也能衡量公司的偿债能力。而公司对 EBITDA% 的目标一直设定在 60% 以上，保证自己在一次次并购后一方面仍然是高毛利的业务，另外一方面有债务偿付能力。 随着 VMware 的并表，公司总负债/LTM 调整后 EBITDA 的比值提升至 4.4。而随着经营面的改善，调整后 EBITDA 提升的同时，公司总负债也有所下滑，相关比值逐渐下滑至 3.5。而 3.5 对于公司历史来看，仍处于相对较高的位置。 **因此，海豚君认为当前公司暂且先不会进行下一步的收购，而重心在于对 VMware 的整合。而当相关比值再次下降至 2 倍附近时，公司可能又将开始寻找新的并购机会**。 <此处结束> 海豚投研半导体相关文章回溯： 2024 年 9 月 6 日电话会《[博通：ASIC 的需求在 2025 年将会更多（FY24Q3 电话会）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/23690461)》 2024 年 9 月 6 日财报点评《[博通 “狂飙”？AI 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