--- title: "动荡的新东方: 没了董宇辉，教育也塌方？" description: "教育底盘仍稳，但短期难免压力。" type: "topic" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/24681795.md" published_at: "2024-10-23T14:37:32.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # 动荡的新东方: 没了董宇辉，教育也塌方？ $新东方(EDU.US) 北京时间 10 月 23 日美股盘前发布了 2025 财年第一季度的业绩，对应 25 年 6 月至 8 月包含暑期旺季的经营情况。 这两个季度，因为直播业务的动荡，新东方的日子并不算太平。由于直播业务变动太大且海豚君短期并不看好，因此本次业绩点评主要聚焦在教育业务上： **1\. 教育：增长见缓了？** 海豚君从覆盖新东方开始，就一直在强调素质教育的核心估值，弱化直播。Q1 核心教育收入 12.7 亿，符合上季度的指引。但管理层对 Q2 教育收入增长指引在 25%～28% 区间，而这之前，公司给市场的一致是 2025 年 30% 以上的增长预期。 因此 Q2 指引显然是令人失望的。问题出在哪里？ **（1）留学需求下调：** 先说留学业务，这也是管理层 9 月提前打了预防针的问题。公司解释为由于宏观对消费力的影响，高客单价的 1V1 留学辅导需求减弱，这部分流失的需求一部分转化成了便宜一些的班课。因此对留学业务的增长预期从 20%-25% 调整为 15%-20%。 海豚君认为，留学需求的放缓实际上还是有一定预期的。一方面，留学景气与疫情封锁有很大关联，因此随着距离放开的节点越来越长，需求放缓是大趋势。 **（2）高中增长预期放缓：** 对于高中学科辅导业务，新东方对 Q2 预期是 20% 的增长，同样低于此前的指引 25%。海豚君认为，高中业务除了走出疫情红利的原因，还有本身新东方在学科辅导并不占主导优势的因素。 **（3）素质教培意外走弱？** 在盘前的 First take 中，原本海豚君对素质教培的报名人次增速放缓至 10% 非常担忧。后续电话会中，管理层做了一定解释：今年暑期开课比去年要早一些，因此部分报名人次被统计进了上季度，管理层对 Q2 新业务（素质教培、学习机、营学）的收入增速还在 45%，其中素质教培和学习机合计收入增速在 50%。 如果按照管理层的说法，将 Q4、Q1 的报名人次合计来算同比，那么整体增速还有 27%。但海豚君认为，哪怕增速被还原至 27%，其放缓趋势也不可避免。并且 27% 的报名人次增速以及 50% 以上的收入指引，意味着，公司对客单价的增长预期仍然不低。 客单价的增长，除了用户自身的付费需求提升外，就是公司本身进行涨价来拉动了。 **2\. 经营提效，利润率小超预期** 上季度，新东方、好未来等龙头相继宣布将加速扩容，预示着素质教育投入期一时半会还结束不了。Q1 新东方新开了 64 所学习中心，环比上季度扩张速度稍有放缓，但扩张节奏仍然超出市场预期。 不过随着满班率的提升以及部分 1V1 转班课的变化，整体毛利率环比改善。与此同时，经营费用在投入期也在同步扩张，尤其是营销费用，同比增长 41%。不过管理费用的增速要低于预期，因此带来了盈利 beat。 **3\. 增加回购额度** 新东方账上现金挺多，预收学费的商业模式也使得它的现金流基本上没有太多担忧。但一季度因为剥离与辉同行，对自由现金流还是产生了不少影响。 截至 8 月底，公司账面现金 + 短期投资，合计 49 亿美元，剔除掉以预收学费为主的递延收入 17 亿，可自由支配的净现金还有 32 亿。 上季度管理层回购了 250 万股 ADR，耗用资金 1.618 亿美金，回购均价 65 美元/股。董事会进一步批准将回购计划延长至明年 2025 年 5 月，回购额度从 4 亿增加至 7 亿美金。 **4．财务指标一览** ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/43ffd673161ae8dd57b9a7e1989fd4ae?x-oss-process=style/lg) **海豚君观点** 这次财报，对于海豚君来说，除了 Q2 教育收入增速指引 miss，最大的疑问就是新东方素质教培的报名人次增速为何快速放缓？ **要说素质教培的需求熄火，海豚君还是有点不敢相信的。**毕竟无论是从亲身体会，还是行业龙头们如火如荼的扩张动作，都表明这个行业的成长前景还非常可观，谈渗透到顶还早得很。 但为什么新东方的报名人次增速滑落到只有 10% 了呢？后续电话会中，管理层做了一定解释：今年暑期开课比去年要早一些，因此部分报名人次被统计进了上季度，并且对 Q2 新业务 50% 的增速仍然抱有信心。 如果按照管理层的说法，将 Q4、Q1 的报名人次合计来算同比，那么整体增速还有 27%。**但继续依葫芦画瓢还原一下往季度的增速，实际上还是没有较好的解释整体放缓的原因。** **（1）估计会有不少资金 “盖章” 竞争加剧。** 这是市场部分资金一直存在的一个担忧，毕竟从 2023 年开始，监管部门对于素质教培在逐步恢复牌照的发放。但理论上说，每月环比 1% 左右的发放速度，还是不够覆盖行业井喷的需求。 ![图形用户界面, 图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/4d2ae4df6f596599fe4708e5b0153047?x-oss-process=style/lg) 不过，非规范的 “小作坊” 盛行，可能模糊了实际行业供给情况。但从另一角度来看，龙头们的满班率一直保持或提升中，至少说明小作坊的扰动可能也并没有想象中那么大。 **（2）因此，海豚君认为很可能是在学校扩容的爬坡期，产能跟不上** 虽然新东方季末学习中心数量 1089 所，同比增长了 37%，但新中心从设立到正式运营、满班运营存在半年到一年的一个爬坡期，在此期间，教学设备、老师资源都需要同步配备。 前两年新东方的学习中心在数量上虽然没有增加太多，**但 K9 业务转型，可以直接复用原来的基础教学设备、老师，因此学习中心的爬坡速度会比当下更快，这才体现为报名人次增速远高于学习中心数量增速的情况。** 此外，最后再结合相对稳定的毛利率，也能在一定程度上说明，素质教培的景气度并未发生太多方向性的变动。 因此建立在（2）的分析基础上，**海豚君认为，新东方仍然具备长期跟踪的价值。但留学、高中业务的放缓和素质教培扩容爬坡拉长，势必会对短期业绩增速带来一定影响。** **（注：新东方财报仅披露部分业务表现，大部分经营情况&指引，在业绩公开电话会和机构小范围会议披露，因此稍后电话会内容相对比较重要）** ![图片包含 应用程序描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/ca51ccec8aaf6358c37de835621bc4d1?x-oss-process=style/lg) **以下为详细点评** **1．教育：增长见缓了？** 一季度总营收 14.35 亿，美元计价同比增长 30.5%，略低于预期。其中剔除直播业务的核心教育收入为 12.78 亿，落在公司指引区间偏上沿。 ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/cd595ce7022cda6518d9e8a8d186f8a8?x-oss-process=style/lg) 细分业务的情况一半在电话会公布，一半在机构小范围会议上公布。海豚君目前先给出拆分估算值，后续会在留言区明确具体数据： 从趋势上来看，K12 教育整体保持高增长，主要体现在 K9 素质教培、学习机在暑期期间的需求强，紧贴公司指引，但高中学科辅导需求增速 20%，不及此前指引的 25%-27%。 另一方面，主要面向大学生等成人英语教育需求同样保持 30% 的高增长，符合预期。留学考培、咨询业务则因为疫情红利的褪去、消费力下降而增速下滑至 19%、21%，低于管理层此前 20%-25% 的指引。 ![图示描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/89c648e0d187e87af9f2747c61dc0353?x-oss-process=style/lg) ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/6f18023d18a0dbded2180128b9ed42b6?x-oss-process=style/lg) 1）新业务（素质教育、学习机）仍然保持高增速 49.8%+（美元计价）。 其中非学科业务和学习机合计收入增速 55%（美元计价）。拆分来看，增长主要由报班人次驱动，上季度 Q4 有 87.5 万人次报班，同比增长 39%。倒算下来，学费价格同比增长 6-7%。 新业务其他细项上，本季度学习机增长大幅反弹，订阅用户数同比增长 78%，环比增长 72%。营学项目仍然在高增速区间。 ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/6018ff832200f49628a92547d99e61a4?x-oss-process=style/lg) 2）老业务中留学和高中业务的增速，均在高基数下存在放缓，**体现出后疫情红利开始逐步减少。但留学业务因为本身客单价更高，在宏观压力期，受到的影响恐怕更大一些。**尤其是 1v1 需求减弱，这部分约占整体海外留学业务的 20%-30%，粗算相当于整个教育收入的 6%，进而拖累 1Q25 以及 2025 财年留学考培收入增速约有 0-5pct 的放缓。 具体看，留学业务（咨询和备考）美元计价增速在 19%~21%；并非新东方优势的高中学科辅导，美元计价的收入增速为 20%，同样低于此前指引。 3）成人辅导增速在 30%，高于此前指引。公司对 Q2 预期也同样不低，增速维持在 30%～35%。 4）直播收入中，与辉同行 7 月脱表，也就是 Q1 仅 8 月收入不计入表内，单纯看计入表内的三季度情况，收入还是增长的。但从最新的抖音第三方数据来看，剥离与辉通行，对 GMV 的影响是环比削去一半。但剩下的东方甄选主号，也存在了 20%-30% 的下滑。 ![图形用户界面, 图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/288357b5b43dbead91f9015ea934521c?x-oss-process=style/lg) **关于对 2Q25FY 的收入指引上，这次公司同样只给了剔除直播电商的口径。**二季度核心教育收入预计在 8.5 至 8.7 亿美元区间，同比增速在 25%～28%，显然低于市场对教育业务 30% 以上的增速预期。 电话会中，公司对各业务的增速做了详细拆分。相较此前的指引，主要预期差在于留学和高中学科业务。 （1）海外留学业务增速超过 20%； （2）国内成人英语 30%～35%； （3）高中学科辅导增速 20%； （4）新业务增速 50%； 但一如前文分析，海豚君认为，素质教培自身需求被动放缓的可能性不高，Q1 报名人次增速放缓，可能更多的与扩容爬坡期产能不足有关，相当于一种主动性的放缓扩张。 ![图表中度可信度描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/8ee984060fefc3a5fe9a4684115bf75d?x-oss-process=style/lg) ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/36e3a1adf7ab4052efdb2c4d86dae8a1?x-oss-process=style/lg) **2\. 经营提效，利润率终于不 miss 了** 上季度，新东方、好未来等龙头相继宣布将加速扩容，预示着素质教育投入期一时半会还结束不了。Q1 新东方新开了 64 所学习中心，环比上季度扩张速度稍有放缓，但扩张节奏仍然超出市场预期。 或许是前两个季度利润率总是拉胯，被市场吐槽怕了，Q1 利润率小超预期，兑现了原指引中同比改善 2pct 的承诺。 一方面，随着满班率的提升以及部分 1V1 转班课的变化，整体毛利率环比改善。 另一方面，经营费用在投入期虽然也在同步扩张，尤其是营销费用，同比增长 41%。但管理费用的增速要低于预期，因此带来了盈利 beat。 ![图表, 瀑布图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/f7643cfcd35438f1ea0a75dd4f56e19f?x-oss-process=style/lg) ![图片包含 图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/9c80f22d6d163a00344807f31b76b6b6?x-oss-process=style/lg) ![图表, 瀑布图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/ee6b361436965eb010ee419f5025d9a6?x-oss-process=style/lg) 虽然公司有意放缓扩容，但短期的投产错配仍然会拖慢利润率抬升节奏，公司指引 2025 年经营利润率至少提升 1pct，而走过错配期之后的中长期视角，利润率稳定提升的方向应该不会改变。 **3、增加回购能支撑股价吗？** 一季度经营性净流入 1.83 亿美元，同比下滑 45%，主要与直播业务中与辉同行的剥离有关。一季度资本支出 0.8 亿美元，使得 1Q25 的自由现金流下降至 1.03 亿美元。 截至 2024 年 8 月末，公司账上净现金有 49 亿美元（现金 + 存款 + 短期投资），除去递延收入的 17 亿美元（大部分为学费，受特别监管，不能随意动用），真正可自由支配的现金近 32 亿美元。 上季度管理层回购了 250 万股 ADR，耗用资金 1.618 亿美金，回购均价 65 美元/股。董事会进一步批准将回购计划延长至明年 2025 年 5 月，回购额度从 4 亿增加至 7 亿美金。 假设明年 5 月能够全部用完回购额，粗估年化回购收益率为 4%，也不算非常高。因此，新东方要有成长性的估值支撑，还得靠主营业务的高增长持续。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/182e6cd5cee8874f3653639f83c7f7a1?x-oss-process=style/lg) <此处结束> **海豚「新东方」历史文章：** **财报** 2024 年 8 月 1 日《[新东方：不看东方甄选，对利润率提升趋势乐观（4Q24FY 电话会）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22839777?invite-code=032064)》 2024 年 7 月 31 日《[新东方：直播风口浪尖，教育烧火正旺](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22834065?invite-code=032064)》 2024 年 4 月 24 日《[新东方：资源利用率提高，扩容目标提高（3Q24FY 电话会）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20723780?invite-code=032064)》 2024 年 4 月 24 日《[新东方：直播拖垮利润，又见教育撑家底时刻](https://longportapp.com/zh-CN/topics/20722443?invite-code=032064)》 2024 年 1 月 25 日电话会《[新东方：教育需求爆满，但我们不想扩张太快，利润率第一（2Q24FY 电话会）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11334310?invite-code=032064)》 2024 年 1 月 25 日财报点评《[新东方：美美享受 “开花结果期”](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11328724?invite-code=032064)》 2023 年 10 月 27 日电话会《[新东方：积极扩容，需求比原先预期更强劲（1Q24FY 业绩会纪要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10415707?invite-code=032064)》 2023 年 10 月 27 日财报点评《[教育才是新东方的真排面](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/10415450?invite-code=032064)》 2023 年 7 月 28 日电话会《[新东方：教育需求非常旺盛（4Q23FY 电话会纪要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8572623?invite-code=032064)》 2023 年 7 月 26 日财报点评《[新东方：新老业务的反转逻辑正在逐步兑现](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/8512225?invite-code=032064)》 2023 年 4 月 20 日电话会《[新东方：修复还没走完，增长还在后头（3Q23FY 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/5301325?invite-code=032064)》 2023 年 4 月 19 日财报点评《[新东方：还要几次超预期才能挽回市场信仰？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/5260231?invite-code=032064)》 2023 年 1 月 18 日电话会《[新东方：加大投入的同时，更关心集团利润率（FY2Q23 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/3875550?invite-code=)》 2023 年 1 月 17 日财报点评《[新东方：直播赚钱后，老业务重回投入](https://longportapp.com/zh-CN/topics/3873335?invite-code=)》 **深度** 2023 年 4 月 4 日《[现金筑厚底，董宇辉拿捏不了新东方](https://longportapp.com/zh-CN/topics/4773012?invite-code=)》 2023 年 1 月 13 日《[董宇辉傍上春晚，新东方的未来还能靠教育吗？](https://longportapp.com/topics/3858551?invite-code=032064)》 **热评** 2024 年 7 月 26 日《[董宇辉出走带崩新东方，到底谁是真的冤大头？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/22727321?invite-code=032064)》 **本文的风险披露与声明：**[**海豚投研免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer) ### Related Stocks - [EDU.US - 新东方](https://longbridge.com/zh-CN/quote/EDU.US.md) - [09901.HK - 新东方-S](https://longbridge.com/zh-CN/quote/09901.HK.md) --- > **免责声明**：本文内容仅供参考，不构成任何投资建议。