--- title: "哔哩哔哩：都是高预期的锅，小破站实际没那么差" description: "$哔哩哔哩(BILI.US) 三季度业绩实际还可以，只是近期较高的市场预期需要做一下调整。与最新的预期相比，由于游戏收入低于预期，进而导致收入、利润相关指标和预期相比也都表现一般。具体来看：1. 靴子落地，小破站赚钱了：三季度经调整净利润 2.36 亿，利润率 3.2%。减亏一方面由游戏、广告高增长带动，另一方面则主要是服务器折旧成本下降带来，而经过一个周期，研发人员的 SBC 费用开始恢复增长." type: "topic" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/25456312.md" published_at: "2024-11-14T14:11:56.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # 哔哩哔哩：都是高预期的锅，小破站实际没那么差 $哔哩哔哩(BILI.US) 三季度业绩实际还可以，只是近期较高的市场预期需要做一下调整。与最新的预期相比，由于游戏收入低于预期，进而导致收入、利润相关指标和预期相比也都表现一般。**而当天跌幅继续扩大至 10% 以上的原因，在于公司在小会上给出的指引未令高预期的市场满意，尤其是广告收入。** 具体来看： **1\. 靴子落地，小破站赚钱了：**三季度经调整净利润 2.36 亿，利润率 3.2%。减亏一方面由游戏、广告高增长带动，另一方面则主要是服务器折旧成本下降带来，而经过一个周期，研发人员的 SBC 费用开始恢复增长。 **2\. 流量缓增，粘性增强：**三季度月活增速继续放缓，低于预期。从第三方平台的 APP 数据，小红书正在快速赶超。不过对于存量用户来说，对 B 站的使用粘性则继续提高。 一方面 DAU/MAU 提高，另一方面日均时长、单用户月均交互量均进一步提升。从平均单用户的流量变现和维系成本来看，三季度从趋势上也变得更健康了一些。在平均维系成本环比下降的同时，变现价值则在提升。 **3.《三谋》功不可没：**三季度游戏收入实现 84% 的高增长，6 月上线的《三国谋定天下》是主要增量。海豚君根据第三方平台的数据测算，预计 Q3《三谋》流水有 15 亿，再按照一贯的确认周期，预计有 10 亿收入被当期确认。而如果剔除这个 10 亿，其他老游戏仍然在同比下滑。 **4\. 广告高增长持续：**三季度广告收入同比增长 27.8%，继续景气增长。除了在游戏、电商乱战中渔翁得利意外，B 站自身也在努力：今年对广告系统的升级，提高算法推荐的精准度，以及推出了面对 Up 主的新买量工具，从而帮助 B 站通过另一种方式从 Up 主的带货商单中分一杯羹。 否则按照制定的花火广告只分 5% 给平台的规则，B 站搭建花火平台等于做慈善了。而在广告主眼中，私域属性较高的 B 站，平台上最有价值的广告位还是 Up 主生产的视频。 **4\. 纯付费压力渐显：**直播 + 大会员订阅收入，三季度同比增长 8.7%，环比看继续放缓。海豚君认为，增速放缓一方面是直播打赏表现不佳，这与行业趋势吻合。另一方面大会员也面临其他长视频平台的竞争，三季度首次出现用户流失（环比下滑）。此外近两年推出的 B 站 Up 主私域付费内容（充电等付费礼品激励），预计也受到了一些环境压力。 **5\. 现金流显著改善：**游戏一般是造现金流的一把好手，因此有了《三谋》加持的三季度，B 站账面上的现金、存款及短期投资增至 152 亿亿元人民币，扣除短期债务 43 亿，净现金 109 亿元，相比一季度再增加 16 亿。得益于盈利改善，经营活动净现金流入 22 亿，比二季度增加了 5 亿。 **7\. 业绩指标一览** ![表格描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/ca2cd1a0b1e1c5cbb475ffd47135ba32?x-oss-process=style/lg) **海豚君观点** **B 站三季度业绩的强势市场已经充分预期，而在游戏流水能够通过第三方平台跟踪的情况下，近一个月以来市场对游戏预期越来越高。** **虽然最后与最新预期相比反而 miss，但实际上《三谋》的表现确实不错。作为一款市场上同类较多、单用户氪金较高的小众垂类游戏，在宏观环境压力趋高的三季度，还能通过赛季运营，维持流水规模，比海豚君最早的预期明显要更优。** **对于下季度，海豚君认为，由于是双 11 旺季，广告有望延续高增长。因此游戏表现就成为了业绩能否继续向好的关键。从递延收入来看，三季度递延环比增长 10%，同比继续高增长，测算得当季流水在去年低基数下显著加速增长，隐含着 Q4 游戏亮眼表现有望持续。** **再看费用端，由于 B 站更多的是变现问题，而本身费用支出并不算多，因此控费提效主要体现在研发支出上，即通过延长使用周期、资源复用来降低服务器折旧费用。而其他的费用上，销售费用因为新游戏推广有一个明显增长，管理费用、研发人员开支也开始结束优化周期，开始扩张。** **费用扩张的问题，对于刚刚盈利的 B 站来说，虽然会有不小的财务指标影响，但从估值逻辑的角度，并不是影响估值的核心因素。****短期上，等到高预期作一定调整后，在《三谋》新赛季开启后高流水有望持续，市场情绪修复下，不排除会带动估值重新向上。** **但等到明年 Q1 之后，难以回避的中长期增长问题就又会被重新抬出来反复讨论。****在流量逐步见顶下，广告增长会受到一些影响。而游戏上，毕竟不能只靠着《三谋》坐吃山空，SLG 等垂类游戏要成为长青树级别的游戏还是相对较难的。但目前而言，在 B 站已公布的 pipeline 中，尚未看到有希望成为下一款三谋的爆品，因此****管理层给出更清晰的增长蓝图是这次电话会的关键。** **以下为详细分析** **一、流量逐步见顶，但粘性增强** 三季度用户增长进一步放缓，用户粘性 DAU/MAU 环比有明显走高，在抖音、小红书的攻势下，后续流量逐步见顶是 B 站不得不面对的问题。 具体用户数据： 1\. 三季度 B 站整体月活（App、PC、电视等）3.48 亿人，同比增长 2%，环比净增 1200 万人，有暑期旺季的带动。 ![图表, 条形图, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/95775cf1c175dc46c2ccb154cbc7cbc7?x-oss-process=style/lg) 2、存量用户粘性环比有一定提升，三季度 DAU 达到 1.07 亿，DAU/MAU 达到 30.8%。日均用户时长 106 分钟，在旺季的带动下达到历史新高，除此之外，人均交互量（点赞/评论/收藏）也在持续走高。 ![图表, 条形图, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/a1594327e37df39d26151a357577fb7a?x-oss-process=style/lg) 用户放缓可以还是主要源于竞争。从 Sensor Tower 的数据显示，小红书已经快追齐 B 站，但小红书的 DAU 反而高于了 B 站，说明小红书的粘性更强。此外，女性用户占比更高的小红书，在商家眼中的变现价值也优于男性用户占比稍高的 B 站。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/eb4e2d76e99ad3897cf8d7f2ec8e0adf?x-oss-process=style/lg) ![图表, 折线图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/b8539e1cbfd5646d7dcc57dd069f4013?x-oss-process=style/lg) **二、广告高增长短期可持续** 三季度 B 站广告收入 20.9 亿，同比增长 27.8%，高增长**主要受益于暑期游戏乱战、电商内卷以及 AI、教培等短期景气度走高的行业商家增加了投放。** 除此之外，今年 B 站对自身平台的广告系统做了升级，提高了算法推荐的精准度，同时还推出了投放全托管来拉动更多中小商家的营销预算。再加上推出了面对 Up 主的新买量工具，从而帮助 B 站通过另一种方式从 Up 主的带货商单中分一杯羹。 否则按照制定的花火广告只分 5% 给平台的规则，B 站搭建花火平台等于做慈善了。而在广告主眼中，私域属性较高的 B 站，平台上最有价值的广告位还是 Up 主生产的视频。 ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/9060658f2f1a03058baa508028f99988?x-oss-process=style/lg) **三、游戏翻身，《三谋》功不可没** 三季度游戏收入实现 84% 的高增长，6 月上线的《三国谋定天下》是主要增量。海豚君根据第三方平台的数据测算，预计 Q3《三谋》流水有 15 亿，再按照一贯的确认周期，预计有 10 亿收入被当期确认。但如果剔除这个 10 亿，其他老游戏仍然在同比下滑。 ![图形用户界面, 应用程序描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/e3aed63a683f6c41d99f55be7e69d9a9?x-oss-process=style/lg) ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/8c044c5a701aa21e77f650a2a53f8338?x-oss-process=style/lg) B 站砍掉自研，转而选择独家代理一些贴合 B 站用户偏好的优质游戏，至少从《三谋》的成功中（流水有保证、获客成本低、综合渠道分成低、面向开发商强势降低开发分成），印证战略转型奏效。考虑到《三谋》说到底还是一款重氪金、重垂类的 SLG 游戏，流水前高后低是这一类游戏的常态，因此持续性仍然是绕不开的一个话题。 从递延收入来看，《三谋》短期的高增长有望持续，但走过基数期的明年下半年之后，是否有新《三谋》贡献增量是关键。但从目前已经公布的 pipeline 来看，暂时还未看到，可以关注下管理层在电话会上是否有更新。 ![图形用户界面, 应用程序描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/a64a9efc74f72ea1cc3280df87955bb0?x-oss-process=style/lg) **四、纯付费的增值服务压力渐显** 直播 + 大会员订阅收入，三季度同比增长 8.7%，环比看继续放缓。海豚君认为，增速放缓一方面是直播打赏表现不佳，这与行业趋势吻合。另一方面大会员也面临其他长视频平台的竞争，三季度首次出现用户流失（环比下滑）。此外近两年推出的 B 站 Up 主私域付费内容（付费视频、充电等付费礼品激励），预计也受到了一些环境压力。 ![图表, 直方图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/4a4370513da4e4ab626f661915b9665f?x-oss-process=style/lg) 不过相比其他长视频平台，B 站主要引入的是已被证明精品的优质历史影视内容，同时少量自制贴合平台讨论话题热度的综艺内容（更容易吸引关注）。 因此虽然付费用户规模与爱优腾差距大，可能 B 站的盈利压力也要相对小很多。目前大会员的付费率还较低 6.3%，明显低于爱优腾的 20-25%，随着更多与爱优腾存在差异化的优质内容被引入，付费率还有望继续提升。 ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/b94f0e023afcbe53dd2944771b541517?x-oss-process=style/lg) **五、靴子落地，小破站赚钱了** 三季度 B 站实现经调整净利润 2.36 亿，虽然利润率还较低只有 3.2%。但从实现扭亏为盈是好的开始，细看减亏来源于两个推动： （1）一方面，游戏和广告收入占比提高，拉动整体毛利率提高到 35%，超过了绝大部分收入来自游戏的历史往期。 ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/bf2f88ba7fd0c0d2c4234e52361a68d3?x-oss-process=style/lg) 收入分享成本绝对值环比重新增长，海豚君预计可能主要是游戏分成、Up 主花火广告的高分成（b 站只分 5%，剩下 95% 给 Up 主）带来。 ![图表低可信度描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/e355abfcd7fa4c87d764d2d461a898fe?x-oss-process=style/lg) （2）另一方面则主要是服务器折旧成本下降带来，而经过一个周期，研发人员的 SBC 费用开始恢复增长。 ![图表, 条形图描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/3407b90482222036bef9081006a29d7e?x-oss-process=style/lg) ![图片包含 图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/99f5caa8aa721ba0cd2b5c5a950c4cb5?x-oss-process=style/lg) 其他费用上，三季度主要体现为对游戏的推广费用增长较多。 ![图形用户界面, 应用程序描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/b909c0b9dad518d738bd606b74354ef4?x-oss-process=style/lg) 但从海豚君一直观察的流量变现/成本关系来看，三季度整体而言，单用户能够挖掘的价值增加，说明平台的变现效率在提高。 ![图表描述已自动生成](https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/20f21a42f81c1611c1b45fa49970966b?x-oss-process=style/lg) <此处结束> **海豚投研「B 站」历史文章：** 财报季（显示近一年） 2024 年 8 月 22 日电话会《[哔哩哔哩：下半年靠什么维持增长？（2Q24 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23351546?invite-code=032064)》 2024 年 8 月 22 日财报点评《[哔哩哔哩：小红书抢食用户，游戏成小破站天命？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23349631?invite-code=032064)》 2024 年 5 月 25 日电话会《[哔哩哔哩：对今年广告高增长很有信心（1Q24 电话会纪要）](https://longportapp.com/en/topics/21378144?invite-code=032064)》 2024 年 5 月 24 日财报点评《[疯狂杀跌，B 站又做错了什么？](https://longportapp.com/en/topics/21366255?invite-code=032064)》 2024 年 3 月 8 日电话会《[哔哩哔哩：对广告高增长有信心（4Q23 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11973453?invite-code=)》 2024 年 3 月 7 日财报点评《[哔哩哔哩：认清现实，自研断臂求生](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11969569?invite-code=)》 2023 年 11 月 30 日电话会《[游戏执行差异化战略（哔哩哔哩 3Q23 电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10526798?invite-code=032064)》 2023 年 11 月 29 日财报点评《[哔哩哔哩：比烂王者，信心要被磨光了](https://longportapp.com/zh-CN/topics/10526583?invite-code=032064)》 2023 年 8 月 17 日电话会《[直播和广告有信心持续高增长（B 站 2Q23 业绩电话会）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/9129639?invite-code=)》 2023 年 8 月 17 日财报点评《[哔哩哔哩：广告拯救小破站？没那么容易！](https://longportapp.com/zh-CN/topics/9127363?invite-code=)》 2023 年 6 月 1 日电话会《[B 站管理层：市场对我们有很多误解（1Q23 电话会纪要）](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/6777699?invite-code=032064)》 2023 年 6 月 1 日财报点评《[哔哩哔哩：“长不大” 的小破站](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/6771025?invite-code=032064)》 2023 年 3 月 3 日电话会《[今年费用绝对值下降，二季度有新游密集上线（B 站电话会纪要）](https://longportapp.com/zh-CN/topics/4337912?invite-code=032064)》 2023 年 3 月 3 日财报点评《[B 站需要一次 “爱奇艺式” 的换血](https://longportapp.com/zh-CN/topics/4336484?invite-code=)》 2022 年 11 月 29 日电话会《[B 站：贴片不会轻易去做，坚定游戏为公司主业（3Q22 电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/en/topics/3703007)》 2022 年 11 月 29 日财报点评《[B 站经营拐点逼近？仍需 “下猛药” 打破质疑](https://longbridgeapp.com/en/topics/3701518)》 2022 年 9 月 9 日电话会《[B 站：商业化的重要性看齐生态社区建设（2Q22 电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/topics/3427523)》 2022 年 9 月 8 日财报点评《[内忧加上外困，B 站苦于 “心病” 难医](https://longbridgeapp.com/topics/3426800)》 2022 年 6 月 9 日电话会《[B 站：生态良性运转，减亏拐点最快在三季度体现（电话会纪要）](https://longbridgeapp.com/topics/2780271)》 2022 年 6 月 9 日财报点评《[狂欢的 B 站又要打回原形？](https://longbridgeapp.com/topics/2779264)》 2022 年 3 月 4 日电话会《[B 站的 “既要又要还要”：要广告、做收入、增用户、还要降成本](https://longbridgeapp.com/news/56932312)》 2022 年 3 月 3 日财报点评《[答卷平平无碍拉涨？B 站的信仰来自睿帝](https://longbridgeapp.com/topics/2015647)》 深度 2023 年 1 月 6 日《[泛娱乐 “开门红”，腾讯、B 站们谁的反弹更持久？](https://longportapp.com/topics/3833701?invite-code=)》 2022 年 6 月 15 日《[都是 “血亏” 的巨婴病，快手与 B 站谁能痊愈？](https://longbridgeapp.com/topics/2899449)》 2021 年 3 月 22 日《[一边掉价一边二婚，B 站是陷阱 or 机会？](https://longbridgeapp.com/news/31693089)》 2021 年 3 月 12 日《[海豚投研 | B 站系列之二：关于养家糊口，B 站真能永不贴片？](https://longbridgeapp.com/news/31128232)》 2021 年 3 月 9 日《[海豚投研 | B 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