--- title: "英伟达还是脊梁骨，只是火力近达峰" description: "英伟达 (NVDA.O) 北京时间 11 月 21 日凌晨，美股盘后发布 2025 财年第三季度财报（截至 2024 年 10 月），具体内容如下：1、整体业绩：收入继续增长，毛利率阶段性承压。本季度英伟达公司实现营收 350.8 亿美元，同比增长 93.6%，好于彭博一致预期（332 亿美元）。公司收入增长，主要受数据中心业务需求增长的带动。本季度英伟达实现毛利率（GAAP）74.6%，好于彭博" type: "topic" locale: "zh-CN" url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/25658092.md" published_at: "2024-11-21T02:39:03.000Z" author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)" --- # 英伟达还是脊梁骨，只是火力近达峰 英伟达 (NVDA.O) 北京时间 11 月 21 日凌晨，美股盘后发布 2025 财年第三季度财报（截至 2024 年 10 月），具体内容如下： **1、整体业绩：收入继续增长，毛利率阶段性承压**。**本季度英伟达公司实现营收 350.8 亿美元，同比增长 93.6%**，好于彭博一致预期（332 亿美元）。公司收入增长，主要受数据中心业务需求增长的带动。**本季度英伟达实现毛利率（GAAP）74.6%**，好于彭博一致预期（73.3%）**。**而在 Blackwell 新品备货等影响下，公司毛利率出现阶段性回落的情况。**本季度的净利润 193 亿美元，同比上升 109%**，利润端再创新高。 **2、核心业务情况：AI 大赢家。**数据中心业务占公司收入达到 87.7%，是公司当前最核心的业务。 **1）本季度游戏业务同比增长 14.8%，继续回暖**。海豚君认为公司本季度游戏业务增长，主要是受公司游戏显卡份额提升的影响。**结合本季度全球 PC 市场同比 0.9% 的增长以及同期 AMD 游戏业务大幅下滑来看，公司本季度主要得益于自身 RTX 产品出货超预期的表现**。 **2）本季度数据中心业务同比增长 112%**，主要是由大模型、推荐引擎和生成式 AI 的需求推动。业务的增长，得益于云服务厂商等资本开支的增加。随着下季度 Blackwell 的出货，公司相关收入有望继续增长。 **3、主要财务指标：经营利润率保持平稳。**$英伟达(NVDA.US) 本季度经营费用率继续下滑至 12.3%，收入的增速抵消了费用端的增加。**存货端当前占比仍然处于历史低位，这也表明公司当前产品的需求情况还是不错的**。 **4、下季度指引**：**英伟达预计 2025 财年第四季度收入 375 亿美元（正负 2%），同比增长 69.7%，好于彭博一致预期 370 亿美元； 第四季度毛利率 73%（正负 0.5%），好于彭博一致预期 72.4%**。 **海豚君整体观点：英伟达本次财报还是不错的。** **公司本季度营收端继续保持 beat 指引 “+20 亿美元” 的表现，毛利率也达到了指引预期。**本季度公司各业务都有不同程度的增长表现，其中数据中心和游戏业务给公司带来较大的增量。在下游云厂商继续提升资本开支的情况下，公司数据中心成长至 300 亿以上，占公司整体收入比重接近 9 成。随着公司业务规模的扩大，虽然研发及销售等费用绝对值有所增加，但费用率继续下降。整体经营性费用依然良性发展。 **在达到 beat 指引常规的 +20 亿美元后，市场更关注公司下季度的指引。**公司下季度的指引中，下季度收入指引 375 亿美元，毛利率指引 73%。公司下季度业绩主要受 Blackwell 量产的推动，同时初期的爬坡对毛利率也带来了一定的影响。整体指引和节奏，**都与市场买方预期（375-380 亿美元）接近**。 **英伟达近期股价走高，主要是有三个利好：1）**公司在 11 月开始取代英特尔进入**道指成分股**；**2）**黄仁勋及市场进一步确定，公司四季度 Blackwell 量产进度按计划进行，**打消了此前市场对 Blackwell 的顾虑**；**3）**公司在 PC 方面的策略，有望在 2025 年**在消费市场推出相关 PC 类产品**，有望给公司带来新的增量。 此外，对于当前时点市场关心的 Blackwell。从多方来看，鸿海、广达和 Dell 搭载 Blackwell 的服务器将在 24 年年末陆续出货。**公司管理层也上调了口径，将超过此前对 “Blackwell 四季度数十亿美元” 的预期（此前市场预期在 30-50 亿美元）**。 **短期业绩层面，市场的关注重点在占比近 9 成的数据中心业务**。**本季度公司数据中心继续强势增长，在数据中心核心 AI 芯片市场的收入占比达到 80.8%，将 AMD 和英特尔远远甩在身后。** 由于数据中心 AI 芯片的收入，主要取决于下游云厂商的资本开支情况**。结合四大核心云厂商（meta、谷歌、微软和亚马逊）的情况，海豚君预计下季度四家合计资本开支达到 696 亿美元，环比增长 7.2%。与 AMD 疲软的指引相比较，市场增量基本都被英伟达给拿下，下季度公司在 AI 芯片市场中的份额有望进一步提升。** **综合来看，英伟达本次财报还不错。**对于市场关注的下季度指引信息，**勉强符合买方预期（375-380 亿美元）。由于市场习惯了公司 beat“+20 亿美元” 的常规情况，因此四季度收入实际上有望达到 400 亿美元左右。**Blackwell 的收入上调，这方面还是比原本预期好一点。在下一财年云厂商继续高投入的预期和公司 Blackwell 新品带动下，海豚君预期公司当前股价大约对应下一财年利润在 33 倍 PE 左右，当前估值水位市场也是能接受的。在经历前期上涨后，由于本次财报并未带来过多明显的亮点，股价面也并未迎来更多的上涨。 海豚君对英伟达财报的具体分析，详见下文： **一、核心业绩指标： 收入继续增长，毛利率阶段性承压** **1.1 营业收入**：**2025 财年第三季度英伟达公司实现营收 350.8 亿美元，同比增长 93.6%，好于彭博一致预期（332 亿美元）**。公司本季度收入继续拉升，主要是得益于下游数据中心业务和游戏业务的增长带动。 展望 2025 财年第四季度，公司收入将继续增长。**英伟达预计第四季度收入 375 亿美元（正负 2%）**，同比增长 69.7%，好于彭博一致预期 370.5 亿美元，其中收入的增长主要来自于数据中心业务中 Blackwell 量产的带动。**此前市场主流买方预期在 375-380 亿美元，本次指引也相对接近，基本符合**。而其中**Blackwell 在四季度的收入也将好于公司此前给出的 “数十亿美元” 的口径**。 **1.2 毛利率（GAAP）： 2025 财年第三季度英伟达实现毛利率（GAAP）74.6%，好于彭博一致预期（73.3%）。**公司当前毛利率主要受数据中心业务的影响，本季度受低产量的 Blackwell 材料库存储备等因素的影响。 公司认为 “**Blackwell 产品的中长期毛利率仍将达到 75% 附近”**。因此随着 Blackwell 的量产加速，公司整体毛利率也有望再次回升。而在当前产能爬坡过程中，毛利率将受到一定的影响。 **英伟达对 2025 财年第四季度的毛利率预期为 73%（正负 0.5%），好于彭博一致预期（72.4%）。**在 AI 等需求的带动下，公司毛利率的中枢已经从 65% 提升至 70% 以上。**从公司持续提升的指引看，公司数据中心业务的订单依然饱满，产品价格也相对稳定。而在当前 Blackwell 新品备货及爬坡阶段，公司毛利率将承受阶段性的压力。** **1.3 经营指标情况** **1）存货/收入：本季度比值 22%，环比持平**。公司本季度存货回升至 76 亿美元，其中一部分是用于 Blackwell 的产品备货。而和公司高增长的收入相比，公司存货占比仍处于历史低位。结合公司持续提升的增长指引看，公司产品当前仍处于供不应求的局面，毛利率也将继续维持在相对高位； **2）应收帐款/收入：本季度比值 50%，有所上升**。应收账款占比也处于相对较低的位置，公司收账情况还是不错。 **二、核心业务情况：AI 大赢家** **在 AI 等需求的带动下，2025 财年第三季度英伟达数据中心业务在公司收入中的份额继续扩大，本季度达到了 87.7%**。游戏业务的占比被挤压至一成以下，数据中心业务是影响公司业绩最重要的一项。 **2.1 数据中心业务：2025 财年第三季度英伟达数据中心业务实现营收 307.7 亿美元，同比增长 112%。**数据中心业务是市场的最大关注点，本季度增长主要是由 Hopper GPU 计算平台的需求推动的，该平台用于大型语言模型、推荐引擎和生成式 AI 应用程序的训练和推理。公司本季度的同比增长是由计算和网络的需求共同推动的。 **细分来看**：公司数据中心业务中计算收入为 276 亿美元，同比增长 132%；网络收入为 31 亿美元，同比增长 20%，这得益于 Ethernet for AI，其中包括 Spectrum X 端到端以太网平台。 对于新品 Blackwell，公司已经成功地完成了掩模更换，进而提高相关产量。**Blackwell 的生产发货计划于下季度开始，并将在下一财年继续增加。（这符合此前市场的预期，鸿海、广达和 Dell 搭载 Blackwell 的服务器将在 24 年年末陆续出货）** 公司将在 2025 财年第四季度（2024 年 11 月至 2025 年 1 月）及以后发货 Hopper 和 Blackwell 系统。Hopper 和 Blackwel 系统都有一定的供应限制，公司预计下一财年对 Blackwell 的需求将在几个季度内超过供应。 由于当前云服务提供商约占公司数据中心收入已经达到了 50%， 因此云服务的资本开支对公司数据中心业务有着直接影响。**从 meta、谷歌、微软和亚马逊四巨头的资本开支看，四家公司合计资本开支本季度达到了 649 亿美元，同比增长 73.8%**。**结合公司数据中心业务 112% 的同比增速来看，英伟达在核心云厂商的资本开支份额仍在继续提升。**巨头资本开支的持续增加，给公司数据中心业务的增长提供了保障。 **从下季度资本开支的预期情况看，四家公司下季度资本开支合计约为 696 亿美元，同比增长 59%，环比增长 7.2%。而同时 AMD 给出了相对疲软的 AI 指引，海豚君认为下季度核心公司加大了对英伟达产品的采购力度，并开始出货 Blackwell 新品，公司有望进一步提升在 AI chips 的市场地位（当前份额 80.8%）。这也给公司下季度 375 亿美元的指引，提供了明显的增量支持。** **2.2 游戏业务：2025 财年第三季度英伟达游戏业务实现营收 32.8 亿美元，同比增长 14.8%。**主要得益于 GeForce RTX 40 系列 GPU 和游戏机 SOC 的销量增加。。 **结合 AMD 的业绩来看，海豚君认为英伟达本季度明显取得了更多的市场份额。本季度 AMD 的游戏业务同比下滑 69.3%，仅为 4.62 亿美元。而英伟达继续同比增长，公司将取得更多的独显份额**。 此外 PC 市场的整体表现，也将对公司的游戏业务产生影响。根据 IDC 最新的数据，**2024 年三季度全球 PC 市场出货为 6880 万台，同比增长 0.9%**。随着 PC 市场的整体修复，对 AMD、英特尔的 PC 业务直接增益。而由于游戏显卡主要搭载在 PC 上，因此对独显也有一定的带动作用。**而在近段时间 AMD 游戏业务继续回落，英伟达游戏业务持续增长，公司在独显市场的份额也是有所提升的**。 **2.3 汽车业务**：**2025 财年第三季度英伟达汽车业务实现营收 4.49 亿美元，同比增长 72%，**英伟达的汽车业务，主要来自于自动驾驶平台推动的。 **公司汽车业务虽然也有明显增长，但当前在收入中占比很小（不足 2%）**。目前英伟达的业绩表现，仍主要关注于数据中心和游戏业务的表现。 **三、主要财务指标：经营利润率保持平稳** **3.1 营业利润率** **2025 财年第三季度英伟达营业利润率为 62.3%，环比保持稳定**。**公司本季度费用率的下滑，抵消了毛利率环比下滑的表现，最终经营利润率保持平稳。** 从营业利润率的构成来分析，具体变化情况： **“营业利润率=毛利率 - 研发费用率 - 销售、行政等费用占比”** **1）毛利率：本季度 74.6%**，环比下降 0.5pct。受 Blackwell 新品材料存货储备等影响，公司毛利率有所承压； **2）研发费用率：本季度 9.7%**，环比下降 0.6pct。公司研发支出的绝对值有所提升，但由于收入端的快速提升，费用率再次下降； **3）销售、行政等费用占比：本季度 2.6%**，环比下降 0.2pct。虽然绝对值有提升，但公司销售费用率依然处于相对较低水位。 **公司 2025 财年第四季度经营费用指引的数值继续走高至 48 亿美元，但相比于收入端的增长，下季度经营费用率有望继续保持在 12.8% 左右的低位。收入端的高速增长，费用率处于良性状态。** **3.2 净利润（GAAP）率** **2025 财年第三季度英伟达净利润 193 亿美元，同比增长 109%。本季度净利率为 55%，环比有所下滑。**本季度公司收入端仍在增长，经营费用率继续下滑，两者基本抵消。虽然净利率有所下滑，但公司的经营利润率继续在高位保持稳定。 <此处结束> 海豚投研英伟达历史相关文章回溯： **财报季** 2024 年 8 月 29 日电话会《[英伟达：Blackwell 第四季度开始出货（FY25Q2 电话会）](https://longportapp.cn/topics/23531489)》 2024 年 8 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