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title: "Shopify: 高估值下的原罪，不够优秀就是不合格？"
description: "北京时间 2 月 11 日晚美股盘前，美国独立电商龙头$Shopify (SHOP.US) 公布了 2024 年 4 季度财报。概括来说，整体业绩大体不错，最核心指标 GMV 和 GPV 都延续着增长环比加速的良好态势。总营收、毛利润、费用支出、现金流利润等指标也都好于预期。但高估值下对应着更高的预期..."
type: "topic"
locale: "zh-CN"
url: "https://longbridge.com/zh-CN/topics/27130080.md"
published_at: "2025-02-11T16:38:49.000Z"
author: "[Dolphin Research](https://longbridge.com/zh-CN/news/dolphin.md)"
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# Shopify: 高估值下的原罪，不够优秀就是不合格？

北京时间 2 月 11 日晚美股盘前，美国独立电商龙头$Shopify (SHOP.US) 公布了 2024 年 4 季度财报，概括来说，整体业绩大体不错，最核心指标 GMV 和 GPV 都延续着增长环比加速的良好态势。总营收、毛利润、费用支出、现金流利润等指标也都好于预期。但高估值下对应着更高的预期，详细要点如下：

**1、**关键的经营指标 -- 本季度**Shopify 促成的 GMV 总额达$945 亿**，**同比增长 25.7%，较上季度提速约 1.7pct**，也**高于卖方一致预期约 24% 的增速。**核心指标连续两个季度 GMV 加速增长，体现出 Shopify 业务强劲的增长势头不变。

然而高估值下，资金的预期实际更高，据悉**买方对本季 GMV 增速的预期在 25%~26%，因此本季表现更多只是符合甚至稍跑输更乐观投资人的预期。**

**2、由于 PayPal 确认口径改变的影响：从原本视为第三方支付渠道，变更成视为第一方**，因此 Shopify 内商户通过 PayPal 完成的支付会按全额记入 GPV 和商户服务收入。据测算，该口径改变对 GPV / GMV 的比重大约有 300bps 的利好。

而**本季度 GPV 金额为$607 亿，同比增长 34.7%，实际值高出市场预期 3.3%。Shopify 支付渗透率（即 GPV / GMV）达 64.3%，环比提升了约 280bps，大体符合上述的测算。**

**3、**营收层面，**商家服务本季收入$21.5 亿，同比增速跳升到 31.2%，大幅跑赢市场预期的 27.4%。**不过如上文提及的，除了强劲的 GMV 增长外，相当一部分是出自 PayPal 渠道收入确认口径变更的影响。对应着，本季**商家服务的变现率**（占 GMV 的比重）**同比走高了 11bps。**

**订阅服务收入为$6.7 亿，同比增长 26.9%，高于市场预期 24.2%**。与 MRR 指标不同，订阅服务收入的增长并未环比减速。但由于 MRR 是相对领先指标，**下季度的订阅收入可能就会出现增长降速的情况。**

**4、**毛利润角度，**PayPal 渠道收入口径变更，对毛利率的影响是负面的**。因此**商家服务业务的毛利率本季同比下降了约 1pct，但和市场预期下降的幅度是一致的，并非预期外的坏消息。**

但**订阅服务收入的毛利率也同比下降了约 2pct，则是预期之外的。**结合 MRR 指标同样不及预期，我们怀疑公司是否提供了一定的价格折扣，实际情况需要看管理层的解释。

**5、**费用角度，本季**Shopify 整体经营费用支出共约$8.9 亿，占收入比重约 32%，处于公司指引 32%~33% 的下限，同市场预期也大体相同。**相比去年，**费用占收入比重同比下降了约 4pct。**

其中**营销费用的贡献最显著，同比仅增长了 9.8%**，远低于收入增速。**仅此一项就同比节省出 2.4pct 的利润率**。研发费用和管理费用同样仅增长 12%~13%，同样是明显低于收入增长的。在强劲的增长下，**公司的费用继续处于全面的被动摊薄之中。**

**6、**由于底层核心指标 GMV & GPV 强劲的增长 (MRR 虽然走弱但尚未反映到营收上)，以及仍在继续的 “被动” 摊薄的费用，虽然毛利率有预期外的下滑，**整体上 Shopify 的利润依旧在改善的周期内。**

本季**核心经营利润率（仅扣除常规三费，不扣除贷款损失等）同比提升 3.6pct 到 19.2%，继续创历史新高，高于市场预期的 17.9%。**公司更关注的**自由现金利润上，本季度达$6.1 亿，同样高出市场预期约 7%。现金利润率为 21.7%，好于公司利润率会同比持平的指引（约 20.8%）。**

**7、对下季的指引上，**营收上，Shopify**指引收入增速**为 mid-twenties，增速有所下滑（1Q 属淡季还有 TikTok 被监管的负面影响），但市场预期的 24.8% 基本符合。毛利上**，指引毛利额同比增速**low-twenties**，和市场预期的 23.8% 也大体符合。**

费用上，**指引费用占收入比重仅为 41%~42%，与市场预期一致且较去年同期的 47% 仍有不小改善；**利润上**，指引 FCF 占收入比重**为 mid-teens**，虽比去年同期 12% 仍是扩张的，但相比市场预期的 17.3% 是 miss 了。FCF margin 不及预期是本次业务最显著的缺陷之一。**

**海豚投研观点：**

如前文所述，单看 Shopify 本季业绩的表现，可以说是优点多于瑕疵的，整体可以说是不错的。但最大的原罪首先是公司过高的估值，，业绩前市值对应 25 年营收预期大约为 15x P/S。这种水平的估值，即便在 SaaS 股之中也属偏高的水平。而高估值意味着高预期， 没有大超预期的亮眼表现，可能并不足以驱动股价进一步的上涨。从市场在业绩后不断拉扯的股价走势，也是反映了市场在不错的业绩和高估值之间的纠结。

从两项业务分别来看，依旧强劲且在加速的 GMV & GPV 增长，叠加和 PayPal 合作带来的利好，以支付收入为主的商家服务收入的前景应当还是不俗的。但增长放缓的 MRR 和预期外下滑的订阅收入毛利率，则可能暗示着订阅收入的前景可能有些担忧。

而指引中唯一低于预期的现金流利润率，结合电话会中管理层明确表述的--24 财年公司利润率已有了显著的提升，达到了管理层满意的水平。管理层并不意图在 25 年继续追求利润率的扩张，而会在增长 vs.利润率的取舍中，更侧重增长方向的机会。这可能会诱使市场认为公司会加大投入，导致利润率扩张的叙事（暂时）中断。

**以下为本季财报详细解读：**

**一、GMV & GPV 增长继续加速，仍然强劲**

最关键的经营指标 -- 本季度**Shopify 促成的 GMV 总额达$945 亿**，**同比增长 25.7%，较上季度提速约 1.7pct**，也**高于卖方一致预期约 24% 的增速。**核心指标连续两个季度 GMV 加速增长，体现出 Shopify 当前强劲的增长势头。

然而 Shopify 当期的高估值，意味着市场更高的预期，据悉**买方对本季 GMV 增速的预期实际在 25%~26%，因此本季表现更多只是符合甚至稍跑输更乐观投资人的预期。**

本次公司未至今披露 GPV 总额，我们猜测应当是**由于 PayPal 确认口径改变的影响：从原本视为第三方支付渠道，变更成视为第一方**，因此通过 Shopify 内商户通过 PayPal 完成的支付会按全额记入 GPV 和商户服务收入指标。据测算，该口径改变对 GPV / GMV 的比重大约有 300bps 的利好。

根据公司披露的年度数据，倒推**本季度 GPV 金额为$607 亿，同比增长 34.7%，实际值高出市场预期 3.3%。Shopify 支付渗透率（即 GPV / GMV）达 64.3%，环比提升了约 280bps，大体符合上述的测算。**

**二、MRR 预期外走弱，下季订阅收入增长可能下滑？**

**不过反映订阅业务的 MRR（按月重复收入）指标，本季为$1.78 亿每月，低于市场预期的 1.82 亿。同比增长 19.5%，相比上季度有 4.6pct 的明显减速**。表现比预期明显偏弱，不过高频的 MAU 数据显示，Shopify Store App（线上）和 Shopify POS App（线下）的 MAU 同比增速在 4Q 都环比有明显的减速。已有部分投行在业绩前提示了订阅收入可能低于预期的风险。结合订阅收入的毛利率同样不及预期，我们猜测可能是平均订阅价格没有预期的高，但具体原因需期待管理层有无指引。

**三、PayPal 合作利好，支付收入加速增长**

营收层面，**商家服务本季收入$21.5 亿，同比增速跳升到 31.2%，大幅跑赢市场预期的 27.4%。**不过如上文提及的，除了强劲的 GMV 增长外，相当一部分是出自 PayPal 渠道收入确认口径变更的影响。对应着，本季**商家服务的变现率**（占 GMV 的比重）**同比走高了 11bps。**延续了上个季度以来变现率止跌回升的趋势。

**订阅服务收入为$6.7 亿，同比增长 26.9%，高于市场预期 24.2%**。与 MRR 指标不同，订阅服务收入的增长并未环比减速。但由于 MRR 是相对领先指标，**下季度的订阅收入可能就会出现增长降速的情况。**

整体上，归功于口径变更利好下明显提速的商家服务收入，以及尚未出现降速的订阅收入，**Shopify 本季整体收入达 21.6 亿，好于预期的 21.2 亿。实际营收增速达 26.4%，较上季不足 21% 的增速有明显的拉升。**

**四、两大业务各自有预期中/外的毛利率下滑**

毛利润角度，上文提及的**PayPal 渠道收入口径的从净口径转化成毛口径，对毛利率则是利空的**。因此**商家服务业务的毛利率本季同比下降了约 1pct，但和市场预期下降的幅度是一致的，并没有预期外的坏消息。**

但**订阅服务收入的毛利率也同比下降了约 2pct，这完全是市场预期之外的。**结合 MRR 同样比预期更低，我们怀疑公司是否给用户提供了一定的价格折扣，但实际情况需要看管理层的解释。

由于两项业务都有预期内或预期外的毛利率下滑，Shopify**整体的毛利率也同比收缩了约 90bps，比市场预期也低约 50bps。导致总毛利润同比增长了 25% 到 13.5 亿，跑输营收 31% 的增速。**

**五、费用增长低于营收，“被动” 控费提效趋势依旧**

费用角度，本季**Shopify 整体经营费用支出共约$8.9 亿，占收入比重约 32%，处于公司指引 32%~33% 的下限，同市场预期也大体相同。**

相比去年，**费用占比同比下降了约 4pct，**其中**营销费用的贡献最显著，同比仅增长了 9.8%**，远低于收入增速。**仅此一项就同比节省出 2.4pct 的利润率**。研发费用和管理费用同样仅增长 12%~13%，同样是明显低于收入增长的。可见在强劲的增长下，**公司的费用在全面的被动摊薄之中。**

**六、增加加速、费用减少，利润一飞冲天**

由于底层核心指标 GMV & GPV 依旧强劲的增长 (MRR 虽然走弱但尚未反映到营收上)，以及仍在继续的 “被动” 控费下，虽然毛利率有预期外的下滑，**整体上 Shopify 的利润依旧在改善的周期内。**本季度**核心经营利润率（仅扣除常规三费，不扣除贷款损失等）同比提升 3.6pct 到 19.2%，继续创历史新高，也高于市场预期的 17.9%。**实际核心经营利润$5.4 亿，高于市场预期的$4.9 亿。

公司更关注的**自由现金利润上，本季度达$6.1 亿，同样高出市场预期约 7%。现金利润率为 21.7%，好于公司利润率会同比持平的指引（约 20.8%）。**

<正文完>

**海豚投研过往 Shopify 研究：**

**财报点评：**

2024 年 11 月 13 日财报点评《[**一夜暴涨 20%，Shopify 牛在哪里？**](https://longportapp.cn/zh-CN/topics/25408011)》

2024 年 8 月 8 日财报点评**《**[**Shopify: 亚马逊 “躺到”，独立电商却 “雄起” 了？**](https://longportapp.com/zh-CN/topics/23031127)**》**

**深度分析：**

2024 年 1 月 19 日首次覆盖第一篇《[Shopify：看似 “淘宝”，实是 “支付宝”](https://longportapp.com/zh-CN/topics/11229631?app_id=longbridge)》

2024 年 5 月 29 日首次覆盖第二篇《[Shopify: 有赞的外壳、支付的核，何以恣意成长？](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21469041?app_id=longbridge)》

2024 年 6 月 20 日首次覆盖第三篇《[**“支付宝” 的内核、SaaS 的估值，Shopify 到底贵不贵？**](https://longportapp.com/zh-CN/topics/21963140?app_id=longbridge)》

**本文的风险披露与声明：**[**海豚投研免责声明及一般披露**](https://support.longbridge.global/topics/misc/dolphin-disclaimer)

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